文字记录：StepStone集团2026年第四季度盈利电话会议

StepStone Group（纳斯达克股票代码：Step）周三召开了第四季度财报电话会议。以下是电话会议的完整记录。

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StepStone Group报告称，2026年第四季度GAAP净亏损为780万美元，主要是由于考虑了私人财富利润权益公允价值变化。

该公司实现了创纪录的费用相关收益1.05亿美元，比上年增长12%，费用相关收益率为40%。

StepStone Group本季度实现了近140亿美元的资本形成，导致财年新增资产总额达到创纪录的380亿美元。

该公司正在对数据和技术进行战略投资，与PitchBook、FTSE Russell和Kroll合作，将其数据优势货币化。

StepStone Group宣布派发每股0.55美元的补充股息，反映出强劲的业绩相关盈利和总体股息的增加。

管理层对2027财年的持续增长表示乐观，这是由收入增长、运营杠杆和对新机遇的战略投资推动的。

操作者

日安，感谢您的支持。欢迎参加StepStone集团2026财年第四季度盈利电话会议。此时，所有参与者都处于仅听模式。在演讲者的演讲之后，将有一个问答环节。要在会议期间提出问题，您需要按电话上的星号1-1。然后，您将听到一条自动消息，建议您举手恢复您的问题。请再次按星1-1。请注意，今天的会议正在录制中。现在我想把会议交给今天的发言人塞斯·怀斯（Seth Wise）。请继续。

塞斯·怀斯

谢谢你塞斯，晚上好。在宏观层面上，地缘政治冲击、人工智能破坏和媒体对私人信贷的审查为特征的季度，StepStone实现了有史以来最好的费用相关收益季度、整个平台筹款有史以来最好的季度，以及有机私人财富订阅有史以来最高的季度。毛额和净额。本季度的成功源于几年前为建立一个以客户为中心的多元化私人市场平台而奠定的基础。我们对继续发布的优异业绩感到兴奋，我们对我们在平台上进行的新投资以推动可持续增长也感到兴奋。从结果开始，我们有史以来第一次超过了1亿美元的季度费用相关收入，这是由整个平台上的收费资产增长所推动的。强劲的收入增长加上强劲的盈利能力，我们的免费利润率达到40%。我们预计收入增长和经营杠杆将继续刺激FRE在2027财年的增长。在融资方面，我们创造了创纪录的近140亿美元的资本形成季度，这是我们有史以来最好的财政年度，总资产增加了380亿美元。这是一个了不起的结果，凸显了私人市场头条新闻与我们在客户和合作伙伴身上看到的现实之间的巨大差异。我想重点谈谈几个主题。首先，各基金对我们以客户为中心的私人财富产品的需求仍然强劲。上个季度，我们新增认购量为23亿美元，而赎回总额约为3亿美元，占总资产净值的2%以下。正如我在开场白中提到的那样，不包括新基金发行的毛额和净值影响，这是我们有机私人财富认购最好的季度。事实上，三月和四月是我们有史以来最好的两个月，每月订阅量超过8亿美元，而五月也处于同样强劲的发展轨迹上。我们的风险基金春季仍然是我们私人财富平台的一大亮点，本季度认购量达12亿美元，我们看到人们对该基金产生了浓厚兴趣，因为个人投资者正在寻找一种获得精心策划的创新经济敞口的方法，我们继续产生强劲的回报，今年迄今为止的业绩为11%，继2025年的业绩为39%之后，截至4月份。转向其他基金后，我们通过S Prime和StepX的组合获得了稳定的订阅，并加速了Strux的订阅，Strux在4月份刚刚交付了首个1亿美元的月份。随着我们的一些分销合作伙伴将客户资产转入我们的多经理人信贷基金，我们的Credit Interval基金Credx的订阅量开始上升，从而在Credx投资组合的多元化中找到了价值。其次，保持信贷主题，机构对私人债务的需求强劲，本季度新筹集了约30亿美元的私人债务资本。我们看到了整个商业结构的成功，因为融资在托管账户和混合基金之间取得了平衡，其中我们完成了多元化贷款基金的最后收盘，直接贷款基金的首次收盘，以及为机构和私人财富资本服务的Evergreen BCD和Interval基金的强劲流动。私人信贷在当前环境中仍然处于有利地位。虽然我们预计违约率的承保将从当前的低水平增加，但基本信贷趋势仍然强劲，利差具有吸引力，而且我们的投资组合多元化。变速齿轮我想讨论我们在增长机会方面正在进行的一些投资。首先，数据和技术一直是我们业务模式不可或缺的一部分，为我们的投资活动提供关键见解，也是我们许多大型有限合伙人的宝贵资源。去年秋天，我们开始通过推出一套私人产品来更直接地将我们的数据和技术货币化 与富时罗素（FTSE Russell）合作推出市场指数，并与Kroll合作推出私人信用基准和分析工具。我们很高兴能够通过提供交易级绩效和运营措施的解决方案来扩展这一点，我们将与领先的私人市场情报提供商PitchBook合作提供该解决方案。与PitchBook的安排利用我们的间谍研究和报告平台以及PitchBook的市场数据和研究，在私募股权收购、风险投资、成长股权和基础设施方面提供更高的透明度和基准能力。LP可以利用这些数据来基准其投资组合，GP可以利用这些数据来基准和营销自己的基金，以及私人市场行业的其他服务提供商。我们将利用PitchBook的巨大影响力来分发该产品。其次，我们聘请了第一位定义贡献解决方案主管。我们坚定地相信，只要有适当的分配、多元化和流动性结构，私人市场在401（k）计划和其他固定缴款退休计划中可以发挥作用。我们很高兴看到劳工部在3月下旬发布了一项深思熟虑的基于流程的安全港提案，该提案将有助于将私人市场的投资纳入401计划。我们相信，这将使退休人员的财务安全向前迈出一大步，我们相信StepStone在成为领先的创新解决方案提供商方面处于非常有利的地位。说完，我将把它交给迈克来谈论筹款、资产增长和资本分配。

谢谢，斯科特。转向幻灯片8，去年新增的AUM总额超过380亿美元，这是我们有史以来最好的12个月。其中约220亿美元的流入来自单独管理的账户，超过160亿美元来自我们的混合基金，包括私人财富。在新增的管理账户中，80亿美元（35%）来自新账户的组合或现有账户扩展至新资产类别或策略。本季度，我们的总增加额超过135亿美元，其中包括70亿美元的管理账户增加额和超过65亿美元的混合资金流入。值得注意的混合基金新增内容包括我们的私募股权二级基金首次收盘22亿美元，我们的私募股权GP主导的二级基金首次收盘2亿美元，我们的企业机会主义贷款基金Scoff 2的最终收盘4亿美元，我们的基础设施次级基金有近3亿美元的成交额，以及本季度启动的基础设施联合投资基金有3亿美元的成交额，使该基金超过十亿美元。这一规模已经与该战略的最后一个阶段相当，但额外的融资仍在进行。转向我们的常青基金，我们的私人财富套件获得了超过23亿美元的订阅，截至本季度末，该平台的订阅量已增至近180亿美元。此外，我们还将常青的非交易性BDS的净资产规模扩大到超过20亿美元。幻灯片9按结构和资产类别显示了我们的佣金收入AUM。本季度，我们的佣金收益资产增加了近55亿美元，未部署的佣金收益资本（UFEC）增加了70亿美元，达到约400亿美元，这是我们有史以来的最高水平。随着几只著名基金的管理费开始上涨，大量未部署资本应该会在未来时期转化为佣金收入。4月，我们启动了我们的PE Co Invest基金，截至本季度末，该基金的规模略高于10亿美元，并计划在未来两个季度内启动我们的旗舰PE Secondary基金和GP主导的私募股权Secondary基金，截至3月31日，这两个基金总共占我们UFEC余额的25亿美元。佣金收入资产加上UFEC的总和增长至超过1，840亿美元，环比增长超过120亿美元，比一年前增长超过380亿美元，这是我们历史上最强劲的增长年。这意味着自2021财年以来的年有机增长率为21%。幻灯片10显示了我们费用收入的演变。过去12个月，我们的混合管理费率为64个基点，略低于2025财年的65个基点，这是由于追溯费用适度的推动，但部分被我们Evergreen基金增长推动的有利组合转变所抵消。请注意，我们正在对旗舰PE二级基金的费用结构进行前瞻性改变，这将降低投资期内的费用率，但将被投资期后更高的费用率所抵消。这将使我们的费用结构与最近的市场实践保持一致，并将有助于缓解我们有限合伙人的J曲线，但其结构是为了确保新旧费用流之间的平等和独立现值。当我们的旗舰PE二级基金完全筹集并激活时，新的定价结构将对公司广泛混合混合基金费率产生约3至4个基点的初步影响。然而，我们预计不会出现明显的压力，因为我们私人财富基金的持续增长应该足以抵消这一影响，正如我前面提到的，随着投资期后利率的上升，二级私募股权费率将在基金寿命内平衡。在本财年结束之际，我想提供有关资本分配的最新情况。首先，我们预计进行第三批 我们在2027财年第一季度购买基础设施，私人债务和房地产资产类别的非控股权益。利用1100万美元的现金和1.66亿美元的股权，这相当于自4月1日起生效的340万股已发行股票。提醒一下，每次买入的成本是基于StepStone的市场倍数和资产类别的，因此，今年的买入将平均以14%的折扣执行。我们认为这是一个非常有效的资本使用，因为它提供了积极的盈利增长，没有整合或执行风险。其次，我们很高兴宣布，董事会已宣布派发每股0.55美元的补充股息，该股息与我们的业绩相关收益挂钩。这是在全年每股0.28美元基本季度股息的基础上的。我们宣布为A类普通股派发每股1.67美元的股息，比去年的股息增加了23%。我们相信，考虑到过去三年我们在费用相关收益方面实现了超过30%的年增长率，同时还考虑到第三位NCI增值购买的现金使用，这一水平的股息具有令人信服的价值。三月份，我们宣布授权回购高达1亿美元的StepStone A类普通股。股份回购计划是一种机会主义的资本分配手段，它是我们为有机增长提供资金、支付季度股息和支付年度补充股息的长期优先事项之上的。在过去的几个月里，由于外部事件，我们的股价经历了高于正常水平的波动，但我们已经表现出了融资和运营的实力和稳定性，并且具有持续增长的预见性。我们于3月份执行了约900万美元的股票回购授权，以平均价格44.77美元回购了约20万股股票。说完，我将把电话交给大卫，询问我们的财务业绩。

谢谢迈克。转向幻灯片12，我们的费用收入为2.6亿美元，比上一季度增长21%。不包括追溯费用。费用收入同比增长29%，反映了整个商业结构的费用收入AUM的增长。平均费率较高的私人财富本季度继续强劲流入。费用相关收入为1.05亿美元，比一年前增长12%。受费用收入增长的推动，核心FRE增长了28%。按报告和核心计算，本季度FRE利润率均为40%。这比上季度上升了280个基点。就核心而言，我们相信12个月的滚动数据是衡量我们盈利能力的最佳指标，因为我们的季度利润率可能会因收入和费用的正常变化和时间而波动。全年我们的核心利润率为38%。这比一年前略有上升，比两年前上升了600多个基点。利润率的扩大是我们对业务进行投资和执行战略优先事项的结果。我们预计将继续投资于业务以实现增长，同时平衡盈利能力，我们认为长期利润率扩张有很大的空间，但路径可能不是线性的。转为费用调整后的现金薪酬为1.11亿美元，现金薪酬比率比过去三个季度的约45%低43%。我们预计，随着绩效加薪在新财年开始时生效，下季度薪酬将出现季节性上涨，但我们相信43%的现金薪酬比例对于下一财年来说是一个公平的水平，因为我们了解到可能存在季度差异。本季度股权薪酬为600万美元，比上季度高出100万美元。这一增长主要是由于与某些退休人员相关的奖励费用加速增加。随着3月份发放正常年度RSU补助金，我们预计基于股权的薪酬将达到每季度约6至700万美元。2027财年，一般和行政费用为3800万美元，比上季度减少200万美元，比去年财年第四季度增加600万美元。连续下降主要是由于客户活动的时间、营销和差旅相关费用。随着业务的增长，我们在几个现有地点占用了额外的空间，这将增加未来的增量费用。本季度已实现绩效费总额为4600万美元，扣除相关薪酬费用后为1800万美元。由于资本市场活动水平较低，这比我们最近几个季度产生的速度要慢。我们自己的投资组合中实现的1400万美元投资收入部分抵消了较低的预付费。其中包括我们对基金的一项种子资本投资所实现的1100万美元收益。我们仍然乐观地认为，如果并购活动加快和IPO重新开放，变现活动可能会加速。有限责任公司越来越注重分配，因此二级贷款应该继续在为全科医生和有限责任公司提供流动性方面发挥作用。然而，利率波动和地缘政治事件增加了不确定性因素。提醒您，我们通常不控制退出的时间。我们本季度的ANI税率小幅上调至23.5%，因为实际上调反映了22.6%的全年税率，比去年的混合法定税率高出约30个基点。这一增长是由于收入结构转向税率相对较高的州。根据我们目前的估计，我们预计类似的混合法定税率为22.6%。2027财年，调整后的每股净利润为57美分，低于一年前的68美分和上季度的65美分，反映出业绩相关收益的下降被费用相关收益的增长所抵消。转到幻灯片13上资产负债表上的关键项目本季度净应计利差为9.36亿美元n，比上季度增长7%。我们的净应计结转相对成熟。大约60%的项目与五年以上的项目相关，这意味着这些项目已经准备好收获了。我们自己的投资组合本季度末为3.47亿美元，高于上季度的3.38亿美元。我们准备好的讲话到此结束。我现在把它交给接线员，让他打开电话，回答任何问题。

谢谢与我一起参加今天电话会议的有首席执行官Scott Hart、Jason Ment、总裁兼首席运营官Mike McCabe、战略主管以及首席财务官David Park。在我们准备好的讲话中，我们将参考在我们的投资者关系website@shareholders.stepstonegroup.com上提供的演示文稿，在我们开始之前，我想提醒大家，这次电话会议以及演示文稿包含有关公司未来时期预期运营和财务业绩的某些前瞻性陈述。前瞻性陈述反映了管理层当前的计划、估计和预期，本质上具有不确定性，并受到各种风险、不确定性和假设的影响。由于情况变化或StepStone定期文件风险因素部分描述的一些风险或其他因素，未来期间的实际结果可能与这些前瞻性陈述中表达或暗示的结果存在重大差异。这些前瞻性陈述仅于今天做出，除非有要求，我们没有义务更新或修改其中任何陈述。今天的演示文稿包含对非GAAP财务指标的引用。对最直接可比的GAAP财务指标的确认包含在我们的收益发布、演示文稿和提交给SEC的文件中。谈到我们2026财年第四季度的财务业绩，从幻灯片3开始，我们报告了Stepstone Group Incorporated的GAAP净亏损为780万美元或每股0.10美元。作为提醒，GAAP会计要求我们通过我们的损益表来考虑购买Stepstone私人财富利润权益的公允价值变化，这导致本季度GAAP收益为负。请看幻灯片5，我们产生了1.05亿美元的费用相关收益，比去年同期增长了12%，我们产生了40%的FRE利润率。本季度反映了我们的基础设施第二基金和多战略全球风险投资基金的追溯费用。追溯费用为收入贡献了440万美元，而上一财年第四季度的追溯费用为1570万美元。剔除追溯费用的影响后，核心费用相关利润为1.01亿美元，较上年季度增长28%，核心FRE利润率仍为40%。我们本季度调整后净利润为6900万美元，即每股0.57美元。这低于上一财年第四季度的8100万美元或每股0.68美元，主要是由于业绩相关收益的下降被费用相关收益的增加部分抵消。我现在把电话交给斯科特

Scott Hart（首席执行官）

Mike McCabe（战略主管）

David Park（首席财务官）

操作者

提醒您，如果您想问问题，请按手机上的星号1-1。然后您会听到自动提示您举手的消息。我们还要求您将自己限制在一个问题上，一次跟进。如果您此后想提出其他问题，请回到队列中。此外，请等待您的姓名和公司公布，然后再继续回答您的问题。请等一下，我们正在编制问答名单。我们今天的第一个问题将来自巴克莱银行的本·布蒂什（Ben Butish）。您的线路已开通。

Ben Butish（股票分析师）

嗨，晚上好，谢谢你回答这个问题。我想问一下几周前一位竞争对手的观众对secondership的评论。评论认为，第一天加价的做法可能导致短期错误定价，这使得策略可能不太适合半流动性财富长青基金，特别是。我很好奇你会怎么回答。为什么您认为二级贷款适合这种类型的工具中的财富渠道？也许如果您能给我们一些关于价值估值方法的色彩，以及随着时间的推移，有多少表现来自第一天的加价与基础资产表现。

Mike McCabe（战略主管）

谢谢本。这是迈克。我想你是对的我认为这是一个解决二级市场会计实践方面一些担忧的好机会，您指出，随着Evergreen Vehicles一直在进行二级投资来建立其投资组合，这些担忧已经成为人们关注的焦点。首先，二级买家对所收购基金权益的初始标记通常是发起人最新报告的公允价值。现在，如果该利息是以折扣价购买的，买家可能会报告第一期高于成本的价值。这反映了两种不同但有效的衡量标准，即为资产部分权益支付的价格和基础资产的公允价值。在长期建立的GAAP框架下，这两个数字都是真实的，它们只是回答了不同的问题。购买价格告诉您某人在特定时刻愿意为基金或公司的部分权益支付多少，这可能会受到卖家情况的影响，无论是流动性、时机、谈判能力、市场动态、交易摩擦。报告的公允价值回答了一个不同的问题。最知情的一方（通常是赞助商）认为根据公认会计准则，投资的价值是多少？因此，重点不是我们在第一天创造了价值，而是我们以低于经理报告的公允价值的折扣购买了部分利息，并根据GAAP，我们使用经理报告的价值作为起点以公允价值持有它。现在，立即的收益可能无法实现，但这并不意味着它不真实。换句话说，折扣并不能证明资产被高估。它只是表明流动性是有价格的，就像支付净资产价值的溢价本身并不能证明资产被低估一样。这里真正的问题不在于购买价格和公允价值是否可以不同。他们当然可以。问题是公允价值是否有严格、独立和透明的估值流程支持。这就是为什么Stepstone应用自己的估值纪律来评估和证实经理报告的一级、二级和CO投资的公允价值。但更重要的是，Stepstone从Evergreen和封闭式基金二级投资中获得的大部分回报都来自购买后的资产增值，而不仅仅是来自以折扣购买以管理报告的公允价值。我们的方法是以公平的价格购买优质资产，而不是以高价购买公平资产。例如，截至3月31日的一年中，优质服务实现了11%的净回报，其中约9个百分点来自购买后的资产增值。Spring去年实现了37%的净回报，其中约33个百分点来自购买后资产增值。所以我知道这很大，本，但我希望这有助于澄清其中一些问题。

Ben Butish（股票分析师）

是的，太棒了。谢谢你的所有颜色。也许只是一次后续行动。你们在准备好的讲话中谈到了与Pitchbook的关系以及你们与富时罗素和克罗尔的合作所做的事情。我想你提到你去年秋天开始将一些数据货币化。只是好奇。根据销售周期和管道，我们应该如何考虑对这一新机会的收入贡献的近中期预期？

Mike McCabe（战略主管）

是的，我们对与FTSE、Russell、Kroll、PitchBook的合作感到非常兴奋。这些都是我们将市场和技术中的数据优势货币化的方式和途径。但我们是。自我们开始发起这些合作伙伴关系以来已经12个月了，所以我想说，我们正处于所有这些合作伙伴关系的产品开发的早期阶段。因此，预计短期收入一开始会很温和。但这里重要的一点是，这些努力都没有任何重大增量费用。因此，随着收入开始滚滚而来，它们应该会增加利润率。好吧，太好了。太感谢了

操作者

谢谢等待下一个问题。我们的下一个问题来自摩根大通的肯尼思·沃辛顿（Kenneth Worthington）。请继续。

肯尼思·沃辛顿（股票分析师）

嗨，下午好，感谢您回答这个问题。我想首先跟进次要加价问题。股票投资者对二级市场风险的担忧程度如何？您首先听到的是来自基金投资者或分销中介机构的问题。换句话说，这只是公开市场投资者的一个问题或担忧，还是您的客户也有担忧？

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

谢谢，肯。杰森在这里。所以看，这方面的压力很大。因此，每当有媒体出现时，就会有客户提出问题。我能说的是，正如迈克早些时候阐述的那样，当我们与频道和FA交谈时，我们围绕这一切的姿态已经为一个人带来了胜利。换句话说，是的，他们之所以问，是因为媒体告诉他们要问这个问题，但他们了解二级市场的动态，并且他们明白，正如迈克所说，回报虽然没有实现，但是真实的，而且每个基金迄今为止的表现都支持了这一点。

肯尼思·沃辛顿（股票分析师）

好吧，很公平。谢谢然后作为后续行动，您提到了本季度雇用了一名主要的固定缴款招聘人员。您能谈谈客户的构建可能是什么样子吗？您认为Stepstone更有可能在哪里获得早期牵引力吗？您是从计划发起人、基金经理还是记录保存人开始？就这一机会的构建而言，该计划看起来如何？

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

谢了首先，我们很高兴泰勒加入我们。她本周才开始工作。我们正在以多方面的方式进入这个市场，正如您可能会想象的那样，我们这样的群体。我们一直在谈论定制，并以他们需要我们响应的方式真正响应渠道。因此，是的，我们正在与计划赞助商进行谈判。是的，我们正在与目标日期经理交谈。我们正在谈论。是的，我们正在与固定缴款聚合器交谈，对吧？是的，我们正在与记录管理员交谈。对于所有人来说都是肯定的，就我们预计会看到牵引力而言，首先，我们确实认为一些目标日期经理无论决定提前采取行动，都会采取行动。无论是定制TDF还是现成的新系列还是现有的现成系列，经理肯定会有所不同。但我们已经与所有这三个潜在途径的团体进行了积极的对话，我们正在与许多行业参与者进行对话，讨论如何思考攻击所有这些问题的新方法，以及在短期内采取更多措施。但请放心，我们提供的产品，我们将利用一个优势，即我们的资产类别覆盖范围，另一个优势，即我们专注于能够为该渠道定制我们的解决方案。

肯尼思·沃辛顿（股票分析师）

太好了，谢谢。

操作者

谢谢稍等下一个问题。我们的下一个问题将来自摩根士丹利的迈克尔·赛普雷斯（Michael Cypress）。请继续。

迈克尔·赛普雷斯（股票分析师）

嘿，下午好。也许只是继续讨论DC频道的问题。因此，虽然目标日期经理可能会采取行动纳入另类投资，但我想仍然存在一个问题，计划赞助商会在多大程度上接受这一点？所以很好奇你的观点。你们正在采取哪些措施来帮助支持计划赞助商的采用？您如何看待劳工部规则中提出的安全港保护水平，而不是国会安全港可能提供的更广泛的保护？所以只是想知道您对法律保护程度的了解如何。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

是啊因此，按照相反的顺序来看，我们对DOL提议的规则制定感到非常满意。这非常符合我们通过与行业的联系和代表行业的游说者间接倡导的立场。我们喜欢这样的想法：它是基于流程而不是特定于资产类别的。我们，我们不希望华盛顿挑选赢家和输家。我们只是想要一个公平的竞争环境，就像我们在华盛顿特区以外而不是华盛顿特区一样，而是明确的贡献空间一样。抱歉在那里混为一谈。而且，我们相信，你知道，美元在提案中提出的六个基本标准非常适合我们将能够推出的产品类型，既包括资产管理解决方案，也包括基准和我们与富时罗素建立的合作伙伴关系，每日定价指数可作为此类产品的潜在基准。对的因此，我们认为在计划赞助商采用方面，我们有一些有趣的角度。迈克，根据我们谈论的不同频道的不同，情况会有所不同。对的如果是私人市场就会被采用到现成的目标日期。不是新系列。计划发起人（即雇主）的采用周期可以忽略不计。如果他们有问题，这是一种教育和安慰他们的包容性，但他们已经确定的目标日期现在将包括列兵。如果这是一个新的系列，显然有一个整体去市场，目标日期经理将不得不通过。就我们的作用而言，尽管如此，我们认为它是一种教育。根据我们过去六年来与这里的私人财富团队的经验，以及我们中的一些人过去几十年来在财富渠道中的经验，在教育方面，这确实是相同的剧本。最后，回到，你知道，DOL提案与国会虽然国会的行动和立法反应显然会更强大，因为它会更彻底地经受住时间的考验，我们认为DOL走到这里的路线是基于过程的，而不是再次具体挑选赢家或输家有更好的腿，比他们试图挑选赢家和输家的腿更长。所以我们对他们最终与频道交谈的情况感觉很好。人们对DOL的结局感到满意，我们准备在此基础上继续前进，我们听说渠道中的人也愿意在此基础上继续前进。

迈克尔·赛普雷斯（股票分析师）

太好了，谢谢。作为一个后续问题，也许只是关于第二天的第一个加价话题，我想你对行业实践的范围的看法可能会改变影响，然后在假设的情况下，如果赎回在第二个工具中出现，那么影响会更广泛。只是考虑到今天私人财富渠道中直接贷款领域发生的一切。你能告诉我们你是如何管理这些二级私人财富工具的流动性的吗？你如何在假设的情况下，在12个月或更长的时间内，赎回量超过5%。我的意思是，可以说，信贷工具和私人财富空间受益于本金支付。但二级基金通常也更接近于较老的基金的变现周期。但我猜有多少现金流取决于货币化周期，而不是其他方式。谢谢你

Mike McCabe（战略主管）

Mike.我将回答这个问题的第一部分。我认为很难理解为什么GAAP会改变行业会计实践的管理方式。上一次发生变化是在2000年代初展开FAA 157时。从那时起，估值实践就非常一致并且有效。因此很难看出他们会如何或为什么做出改变。但为了更好地说明可能发生的任何变化，基于加价的概念，我们将其描述为以折扣购买的公允价值，以一只拥有500名有限责任合伙人的基金为例，你知道，你有10到20或30个不同的二级交易，每笔交易都以不同的价格发生在这些不同的有限责任合伙人的同一投资组合。事实上，很难看出为什么会计规则会改变以承认所有这些不同的卖家情况交易，现在都是公允价值或报告价值。所以我认为GAAP几十年前做出改变的方式已经证明了时间的考验并且效果良好。很难看出这种情况会如何或为何改变。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

然后杰森将重点介绍我们如何在常青基金的股票驱动策略中管理流动性。我们做对的是我们利用了这样一个事实：我们已经直接或间接地在大量不同的基础投资组合公司中实现了极端多元化。我们利用这样一个事实：通过这种程度的投资组合多元化，我们可以更好地预测实现后的现金流。

Mike McCabe（战略主管）

因此，即使在过去几年流动性情况非常低迷的情况下，这些基金仍然处于收购投资组合中，每年投资组合中的两位数现金比例仍然会出现两位数现金。对的因此，仅凭这一点就可以满足相当多的流动性需求，而不必出售资产等。其次，我们维持可用于帮助满足流动性的信贷安排。因此，这一切的目的是让我们能够度过融资低迷的流动性低迷时期，并且仍然不必在18个月内出售资产，并且仍然能够满足最高5%的流动性要求，即赎回。我唯一想补充的是，我的意思是，Ben之前提出的一部分问题是，为什么二级基金适合这些类型的常青基金。我认为这正是杰森刚才描述的。为了实现这种极端的多样化，并拥有一个资产组合，这些资产在整个投资组合中具有不同的年份和年龄，从而随着时间的推移产生流动性，我们真的认为二级策略非常适合这一目的。

迈克尔·赛普雷斯（股票分析师）

太好了，非常感谢。

操作者

谢谢等待下一个问题。我们的下一个问题来自高盛的Alex Bonsting。您的线路已开通。

安东尼

嘿，下午好伙计们，这是安东尼为亚历克斯服务的。我在财富频道上有几个问题。我想首先，在信贷方面，尽管该行业的其他部门遇到了阻力，但这里的资金流动仍然相当强劲。所以也许您在现场听到了什么，然后可能会对您的春季产品感到担忧。流量和业绩非常强劲，部分原因是一些知名公司的IPO驱动。那么，一旦这些公司上市，您如何看待该产品流量和性能的持久性？嗨，安东尼。因此，从信贷流动开始，我认为对BDC赎回故事的所有关注真正为我们带来好处的一件事是我们在信贷推动极端多元化方面采取的多经理人方法的力量。对的因此目标是1%以下的头寸。两个能够随着资本流动的到来而大规模部署，不必依赖现金，不必严重依赖广泛的银团贷款市场或其他公共信贷市场，这些市场非常强大，并且相对于BDS市场而言，它驱动了非常高的表现。因此，我们在与渠道的对话中看到的实际上是对我们一直在讲述的故事以及该模式对直接经理BDS的相对吸引力的认可。这就是我们真正看到的是轮换，特别是你知道，在四分之一结束后，它得到了相当多的提升。我相信你已经在屏幕上看到了流量，但你知道，在5000万美元的季度之后，我们已经看到了一个月内的125美元以上，所以它肯定在加速。我并不是说这个水平现在是长期可持续的。对的我们仍在增加辛迪加的数量，但由于认识到该模型的力量，流量确实很强劲。关于你关于春天的第二个问题，请看

操作者

我认为这表明兴趣

马克

我们看到的对该产品的需求不仅仅是由少数知名公司推动的

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

我认为，个人投资者对风险资本资产类别和创新经济的高质量投资的需求显然令人难以置信。2我认为，坦率地说，春季工具是个人投资者进入该部分市场并获得精心策划的风险敞口的更好方式，而不是之前可能必须投资于这些IPO前公司的现有机会。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

我认为，考虑到我们在风险资产类别中的市场领先地位，人们也认识到Spring确实是一种独一无二的基金类型。最重要的是，我们的风险团队显然认为，风险投资中存在着这种权力定律，比如前100名公司在过去十年中创造了近50%的价值创造。因此，我们正在寻求在我们认为是风险生态系统内最好的想法和最大的价值驱动力中建立合理集中的投资组合。上季度我们深入研究了50个最大的头寸。这50个职位约占该基金总价值的75%。其中约75%的公司在市场的各个不同领域接触过人工智能Tailwind或AI Native，无论是太空、人工智能、国防技术、网络安全、金融科技等。所以，我再次认为这不仅仅是几家知名公司。但同样，对风险和创新经济的需求、个人投资者的风险敞口以及对春季比SPV更好的获取方式的认识。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

谢谢，这很有帮助。我想对于我的后续报道，也许只是在未部署的佣金收益资本方面，它比季度增加了相当多，甚至不包括平仓和二级资金。那么您能谈谈连续增长的驱动因素吗？当然可以本季度UFEC余额达到400亿美元的创纪录水平的原因有很多。过去，我们经常试图强调其中有多少资金需要随着时间的推移部署，而不是一旦这些资金进入激活期，其中有多少资金需要被激活。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

你知道，今天，你知道，粗略的数字是，大约有60亿美元需要激活。其中最大的推动力是当前的一些混合基金。我们提到我们的私募股权联合投资基金在季度末后启动。我们还提到了私募股权Secondary基金和私募股权GP领导的Secondary基金的大规模初始关闭。这些都需要激活，目前处于该余额的几个不同的独立账户也是如此。因此，如果我们看看需要部署的网络规模约为330亿美元。再说一次，如果你看看过去12个月，我们的部署速度大约为80亿美元，那么我们继续处于我们一直在谈论的三到五年时间段的中间，随着时间的推移，资本的部署。平衡的其他驱动因素是我们拥有的一些相当大的独立账户，特别是在我们的基础设施和私人信贷业务中，我们在独立账户业务中进行了一些重要的再融资，这将是本季度平衡的其他主要驱动因素。

马克

谢谢

操作者

谢谢等待下一个问题。我们的下一个问题来自BMO的布伦南·霍金斯（Brennan Hawkins）。请继续。

迈克尔·赛普雷斯（股票分析师）

马克找布伦南.我想问一下私人财富。它仍然令人印象深刻，每个季度产生20亿美元的订阅。考虑到一些车辆是新的，如步骤，信贷和辛迪加成熟，什么是一个合理的方式来考虑这可能最终坡道，也许在什么时间轴？

David Park（首席财务官）

我查看了我们在S Prime中看到的月度流量如何随着时间的推移而上升的斜坡，作为如何从斜坡角度考虑credx和Step X的良好基线。现在Stepex在最初的推出月份看到了大量资金流入，但就辛迪加积累和坡道而言，我使用S Prime坡道线作为我的基本案例。与Credex类似，我们几年前进行了实物二次，导致资产涌入。但如果我现在看这条线的斜坡，它通常与S Prime坡道一致。原来如此。我会回顾一下S Prime加速流入，并将其作为这些新基金可能或我们认为可能如何加速流入的基本案例，而不是关注春季曲线。乐于助人.然后，由于相当多的应计结转59%与五年以上的基金挂钩，因此从环境和时机方面理解这一点很困难。但是，退出环境需要改变什么，以推动实现回到更正常的水平，以及我们应该如何考虑从这里开始货币化的时机和节奏？谢谢.好吧，我是说，我先开始。大卫，如果你有什么要补充的，就进来吧。我的意思是预测时间总是有点困难，特别是考虑到我们无法控制它。

迈克尔·赛普雷斯（股票分析师）

但我想说的总体来说既是为了Stepstone，也是为了整个行业。我的意思是，如果你愿意的话，我们已经看到，过去几年里，人们的认识已经在加速。考虑到2021年、2022年净资产价值的增长情况，仍远低于历史水平的是收益率或以占总净资产价值百分比表示的分布。所以我们看到事情朝着正确的方向发展。我认为业内许多人对2026年的日历持谨慎乐观态度。我谨慎地强调这个词，因为在很多方面，它感觉与2025年初非常相似，当时这种势头被关税破坏。今年不是关税，而是人工智能中断、私人信贷担忧、中东战争的综合作用，这至少暂时减缓了一些退出活动。仍有出口发生。最近几周我们经历了一系列全面退出。我们必须继续有一些部分实现，这仍然是一种趋势，我们要么通过继续工具，要么只是经理决定出售部分股份，而不是完全退出。所以我认为我们需要看到回归的事情之一就是

操作者

有点充实，你知道，充实

约翰·邓恩（股票分析师）

退出以真正推动其中一些实现数字并使分配回到历史规范。

Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）

谢谢等待下一个问题。我们的下一个问题将来自ubs的Mike Brown。请继续。太好了好的，谢谢回答我的问题，伙计们。我想开始购买SPW。您能否向我们介绍一下潜在的结果？当您考虑计划如何为潜在的购买义务提供资金时，如果您讨论现金和股权的组合，也许是股票发行的预期范围，然后是您必须管理该交易的流动性和资本成本的关键杠杆，然后是任何、任何颜色，您可以添加关于股东增值潜力的更新观点。谢谢感谢提问。大卫看，最终的购买价格将取决于多种因素。因此，很难真正确定最终价格的范围。你知道，这将取决于私人财富业务的实际表现，实际的分步交易倍数，你知道，一旦你计算出购买价格，股票数量就是分步交易倍数的函数。目前，收购价格以现金和最高75%的股权支付。对于今天如何解决这个问题，我们没有一个预定的公式。随着我们的接近，我们会弄清楚如何为其提供资金。同样，它可以是现金、债务、股权融资的组合。所以，当我们靠近时，我们会弄清楚这一点。但同样，由于购买价格上限为20，随着步数的增加，增加往往会更大。因此，每当Step在基于倍数的TLR上交易超过28.5时，它就会超过20.5。随着交易的执行，它实际上变得更加增值。太好了是的，有道理。抱歉，继续。我想补充的另一件事是，我认为你应该期望它在很大程度上是一个基于公平的考虑，以保持各集团之间利益的重要一致性。这是我们作为一家公司所拥有的，在文化上是我们的一员。我认为，我们成功的关键驱动力之一是在我们未来的成果中拥有这种自主权。对，对，当然，这说得通。你能提醒我们一下，这部分股权会被锁定吗？有的30%不受禁售限制，其余的禁售期超过三年。它每年发布三分之一。

操作者

好吧，也许只是一个快速的跟进。很多问题已经被问过并回答过，但我只想问更多有关富时指数机会的问题。因此，当我们思考这里的长期机会时，你知道，如果我们梦想这个梦想，是否有可能最终会有更多的指数AUM出现在这个机会之后？或者，当您考虑该指数时，您是否认为Step可能有更广泛的许可机会？

Scott Hart（首席执行官）

谢谢，迈克。我是迈克。我认为答案是肯定的。我想说，就长期愿景而言，正如你所说，梦想的梦想是围绕某种可投资指数或整个私募市场指数的AUM游戏。从很多方面来说，Stepstone管理的标有标签的常青车辆，你几乎可以将其视为S Prime是一个版本。流动性在买入的股票上是可用的，但在退出的过程中当然有每月赎回。如何创建每日可交易指数确实是这里要尝试解决的解决方案。关键首先是富时步指数在市场上的每日定价指数的采用率。这需要一些时间，但一旦采用率达到临界质量，我们确实认为这里有一个非常好且引人注目的机会，可以围绕这些每日指数创建某种可投资产品。是的，无论如何，我们确实认为许可机会只会从这里增加。我们从几个大型的、广泛的每日定价指数开始，随着这些指数的采用，我们预计随着时间的推移会变得更加细致并发布更多指数。事实上，随着时间的推移，我们有理由期望开发出非常针对客户的定制指数。因此，我们认为这是一个广阔的机会，这两个问题都是肯定的。颜色很棒。感谢您回答我的问题。谢谢等待下一个问题。我们的下一个问题来自Evercore的John Dunn。请继续。

操作者

谢谢也许在Spring上还有另一个问题，你提到了，你知道，几项后期风险投资，但你知道，随着风险投资二级成为你们和整个行业更大推动力的更大组成部分，也许你可以在幕后给我们更多一些色彩，你知道，为什么你认为你能够保持在这个领域的领先地位，比如你如何获取这些投资以及是什么让你，你让你的团队在流程方面与众不同。

D

你知道，与故事押韵

C

Stepstone平台的影响力和作为二级投资者的优势。其中很大程度上是由我们在市场上部署的市场领先的一级资本推动的。因此，我们与GPS的关系、对他们的基金和投资组合产生的见解，以及对整个业务产生的采购优势。我在这些电话会议上经常评论的一件事，我认为我们的风险团队做得特别好，那就是非常积极主动地识别他们想要拥有的前50名、前100名风险支持资产，然后找到并使用各种不同的方式去以最有吸引力的方式获得对这些公司的曝光。这可以采取季节性投资的形式，也可以采取LP次级投资、GP主导的次级投资的形式。您在上个季度的电话会议上听到我们谈论的事情之一也是大量的，例如，春季投资组合和我们的风险投资二级投资组合是由直接二级投资驱动的，并且确实花费了时间和精力与许多我们正在投资的公司建立直接关系他们的管理团队。支持这些公司的关键GPS，认识到为了获得和接触一些最高质量的风险支持资产，这是必要的。因此，所有这些因素真正推动了我们的市场领先地位

D

创业二级空间。

L

那么您能告诉我们SpaceX上次估值是什么时候完成的吗？春季

我

以我们的价值，我们基金的估值。

J

或者是斯普林投资的最后一次估值我们每月对投资组合进行估值。

L

太好了谢谢

一

谢谢今天的问答环节就此结束。我想将电话转给斯科特·哈特，请他发表闭幕词。请继续吧，斯科特。

C

好吧，非常感谢大家参加今天的电话会议以及对Stepstone故事的持续兴趣。我们期待与许多

D

关于你和未来几周的故事。谢谢

一

感谢您参加今天的电话会议。今天的节目到此结束。你们都可以断开连接。

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