TMT外资观点 | 美股半导体的SuperCycle-260513

（来源：纳指弹幕组）

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纳指弹幕组，26/05/13，周三

纳指QQQ盘前上涨0.37%，费城半导体上涨1.34%；

- 昨天，美股半导体回撤主要还是杠杆ETF的影响；费城半导体杠杆ETF正在成为这轮AI交易中一个容易被低估的“顺周期放大器”。自3月底以来，SOXX上涨超过70%，跟踪单一半导体个股和半导体ETF的杠杆产品资产规模快速膨胀，其中已累计接近1000亿美元的半导体多头敞口。

- 这类产品本质类似short gamma（涨了被迫追买、跌了被迫卖出）：上涨时为维持杠杆需要继续买入，下跌时则被迫卖出，因此会放大短期趋势。高盛估算，仅半导体板块内，杠杆ETF每日重置对应约20亿美元的dollar gamma空头，也就是板块单日上涨1%约需买入20亿美元，单日下跌1%则约需卖出20亿美元，该规模在过去6至9个月基本翻倍。

全球半导体：SOX近5个月上涨66%、同比上涨162%，但Bernstein认为主因不是估值扩张，而是盈利预期快速上修，争议点应转向盈利可持续性。

全球主题配置：花旗Theme Machine显示资金重新转向AI基建和能源转型，AI Enablers、Cloud Computing和AI & Power Generation仍处高景气主题区间。

存储：UBS再上修DRAM、NAND和HBM假设，2Q26 DDR合约价预计环比接近上涨60%，HBM需求继续受Google TPU和AI服务器采购拉动。

CPU：UBS数据显示1Q26服务器CPU出货同比增长19%，AMD和ARM继续从英特尔手中拿份额；PC CPU则低于季节性，受存储涨价拖累更明显。

英伟达：花旗维持买入和300美元目标价，预计Apr-Q收入达到800亿美元、Jul-Q达到约887亿至890亿美元，B300和1.6T光模块出货是核心支撑。

Hon Precision：大摩将目标价上调至10008新台币，核心逻辑来自AI/HPC handler、CPO测试和SLT需求同步走强，2025至2028年盈利CAGR预计达76%。

半导体Supercycle：这轮上涨主要来自盈利，而不是估值

Bernstein（26/05/11）

• 核心判断：Bernstein认为半导体这一轮快速上涨并非单纯估值扩张，而是盈利预期上修主导，真正争议应放在盈利可持续性。

• 关键数字：SOX近5个月上涨66%、同比上涨162%；年初至今SOX blended NTM EPS上修约69%，P/FE反而小幅下降约2%。

• 关注点：后续重点不是“估值是否太贵”，而是memory、semicap、GPU/ASIC、analog和CPU各自盈利上修能否继续兑现。

Bernstein认为，半导体板块今年表现异常强，但结构与过去典型“估值拔高”行情不同。SOX近5个月上涨66%、同比上涨162%，3月以来涨幅接近50%，但SOX当前约28倍P/FE，并未处于历史峰值区间。更关键的是，盈利增长几乎解释了3月以来全部指数涨幅；年初至今盈利预期上修约69%，估值倍数反而下降约2%。

板块内部差异也很明显。memory股价年初以来平均涨幅超过3倍，盈利预期几乎扩大至5倍，投资者开始担心周期位置；GPU/ASIC和半导体设备的估值扩张相对盈利上修更克制，反而可能存在补涨空间；analog和CPU的倍数扩张更明显，部分预期已提前反映。Bernstein维持对NVDA、AVGO、semicap和AMD的偏正面观点，同时认为TSMC仍是亚洲半导体核心持仓。

来源：Bernstein - Global Semiconductors and Semiconductor Capital Equipment - What to make of an earnings supercycle? - 2026/05/11

全球主题轮动：AI基建和能源转型重新占据高景气组合

花旗（26/05/12）

• 核心判断：花旗Theme Machine显示，全球主题资金正在向AI基础设施、能源转型和具备盈利动能的主题集中，市场更偏好短期盈利兑现。

• 关键数字：模型覆盖83个全球主题、近3600家上市公司和超过2万个股票-主题映射；top-ranked themes月度回报9.9%，MSCI World为9.6%。

• 关注点：AI Enablers、Cloud Computing、AI & Power Generation能否继续由盈利动能驱动，而不是仅依赖price momentum。

花旗Global Theme Machine显示，5月主题排序出现明显调整。排名靠前的FinTech、Mobile Payments、Artificial Intelligence Enablers、Defence和Cloud Computing共同特征是Growth、Quality和Earnings Momentum较强，对单纯价格动量依赖有限。Fossil Fuels排名从63位升至第7位，是本轮上修幅度最大的主题之一，主要受盈利修正和动量改善推动。

月度表现上，Hydrogen上涨16.4%，Greening the Home上涨15.6%，Artificial Intelligence Enablers上涨15.4%，Physical AI上涨15.0%，Cloud Computing上涨13.9%，AI & Power Generation上涨13.8%。相对落后的主题包括Agriculture Demand、Medical Tech、Generics & Biosimilars等。花旗认为，当前模型更偏好资产负债表稳健、盈利兑现能力强的主题，而对Electric Vehicles、Solar Energy、Green Mobility等资本开支周期更长、盈利支持不足的主题保持更谨慎排序。

来源：花旗 - Global Theme Machine: Rotation into AI Infrastructure and Energy Transition - 2026/05/12

存储：服务器采购继续推升DRAM、NAND和HBM价格假设

UBS（26/05/12）

• 核心判断：UBS认为服务器内存采购上行仍在扩散，DDR DRAM、NAND和HBM需求都继续超预期，定价上修幅度进一步扩大。

• 关键数字：2Q26 DDR合约价预计环比接近上涨60%，高于此前37%；NAND blended contract预计2Q26环比上涨60%，高于此前40%。

• 关注点：服务器DDR价格、Rubin Ultra HBM配置、三星HBM追赶速度，以及SK Hynix在HBM与DDR5之间的产能分配，是后续核心变量。

UBS将2Q26 DDR合约价涨幅预测从37%上调至接近60%，预计server DDR价格可达1.95美元/Gb，部分DDR5报价接近2.10美元/Gb，而1Q仅为1.15美元/Gb。3Q26仍预计环比上涨10%，到4Q27 server DDR可能接近2.80美元/Gb。NAND方面，UBS也将2Q26 blended contract涨幅从40%上调至60%，3Q26继续预计环比上涨10%，主要由server SSD推动。

HBM需求也继续上修。UBS将2026年HBM bit需求上调至329亿Gb，同比增长88%；2027年上调至580亿Gb，同比增长76%。主要增量来自Google TPU采购假设上修。公司同时假设Rubin Ultra使用768GB HBM4E 12-Hi，而非此前1TB HBM4E 16-Hi。供给侧，三星2027年HBM出货预测上调至230亿Gb，可能与SK Hynix在2027年各占40% bit份额，Micron约20%。

来源：UBS - Memory Semis Monthly: May '26 Edition: Server memory procurement upside continues to gather pace - 2026/05/12

CPU：服务器需求强于季节性，英特尔继续让出份额

UBS（26/05/12）

• 核心判断：UBS认为1Q26服务器CPU需求明显强于季节性，Agentic AI和hyperscaler capex继续拉动CPU需求，但份额正在向AMD和ARM迁移。

• 关键数字：1Q26服务器CPU出货环比增长6%、同比增长19%，而正常季节性为环比下降约7%；英特尔单位份额降至54.9%。

• 关注点：AMD Venice与Turin放量、ARM在head node中的采用、英特尔Coral Rapids竞争力，以及PC端存储涨价对需求的压制。

UBS数据显示，1Q26服务器CPU出货环比增长6%、同比增长19%，显著好于通常环比下降7%的季节性。份额结构继续变化：英特尔单位份额环比下降370bp至54.9%，AMD提升230bp至27.4%，ARM提升140bp至17.7%。同比看，ARM份额从11.5%升至17.7%，AMD从24.1%升至27.4%，英特尔从64.4%降至54.9%。在x86服务器CPU收入份额中，英特尔降至53.8%，AMD升至46.2%。

UBS认为2026年服务器CPU增长不会放缓，原因是hyperscaler capex预计增长约81%，Agentic AI也使CPU在调度、head node和多agent工作流中的需求上升。PC端则更弱，1Q26 PC CPU出货环比下降13%、同比下降6%，低于季节性；UBS预计2026年全球PC出货同比下降约11%至2.42亿台，主要受存储价格上涨带来的需求破坏影响。

来源：UBS - CPU Industry Update: CQ1: Server CPU Above Seasonal While PC Below; INTC Continuing To Cede Share - 2026/05/12

英伟达前瞻：B300放量继续抬高数据中心收入天花板

花旗（26/05/12）

• 核心判断：花旗维持英伟达买入评级和300美元目标价，认为B300 ramp强于预期，数据中心收入和AI accelerator市场空间仍在上修。

• 关键数字：Apr-Q收入预计800亿美元，高于市场786亿美元；Jul-Q预计约887亿至890亿美元；2028年数据中心半导体市场空间上调至8510亿美元。

• 关注点：B300出货、1.6T transceiver节奏、custom ASIC竞争、Rubin Ultra供给紧张，以及毛利率变化，是财报前后最重要变量。

花旗预计英伟达Apr-Q收入达到800亿美元，较市场预期高出约14亿美元；Jul-Q收入预计环比增长11%，达到约887亿至890亿美元，也高于市场约866亿至870亿美元。数据中心收入预计Apr-Q和Jul-Q分别环比增长18%和11%，主要受B300 ramp强于预期以及1.6T transceiver出货加快支撑。

花旗同步上调中期模型。基于CY26和CY27 hyperscaler capex分别增长83%和57%的假设，FY27和FY28 EPS分别上调4%和10%。AI GPU方面，FY2027 Blackwell出货假设上调9%至730万颗，AI GPU销售额预计达到2840亿美元，同比增长79%。花旗预计2028年AI accelerator市场空间达到6030亿美元，其中merchant GPU为4540亿美元、ASIC为1500亿美元；数据中心半导体总市场空间则上调至8510亿美元。

来源：花旗 - NVIDIA Corp: Preview - Maintain Buy w/$300 TP - 2026/05/12

Hon Precision：AI测试handler从配套设备变成高弹性产能瓶颈

大摩（26/05/12）

• 核心判断：大摩认为Hon Precision正受益于AI GPU、CPU、CPO和SLT测试需求同步上行，handler在测试价值链里的战略位置明显提升。

• 关键数字：目标价从5000新台币上调至10008新台币；2026至2028年产能扩张CAGR预计达50%，2025至2028年盈利CAGR预计达76%。

• 关注点：4Q26新厂产能释放、CPO光电测试设备1Q27出货、AI5和Venice CPU相关SLT订单，是后续最重要验证点。

大摩认为，Hon Precision新购置的大雅厂区将在4Q26开始释放产能，帮助公司向2028年50%年增产能目标推进。公司在AI/HPC handler市场份额超过70%，整体handler市场份额约30%，在AI芯片封装尺寸变大、测试时间拉长、CPO测试复杂度提升的背景下，测试handler市场空间有望从2023年的4.36亿美元提升至2027年的66亿美元。

需求端来自多个方向：CPO ASIC switch预计3Q26进入量产，下一代CPO光电测试设备计划4Q26推出、1Q27开始出货；AI5 dual-temp FT handler和tri-temp SLT预计3Q26向台韩OSAT出货；Google Axion 2 CPU预计2027年强劲放量；2nm Google TPU规格已提升至10KW以上。大摩认为GPU和CPO FT handler竞争担忧已基本消除，ASIC SLT新增订单和测试规格迁移将继续支撑估值。

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封面图片:  AIGC生成

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