食品饮料行业25年年报&26年一季报总结

（来源：纪要头等座）

1、板块整体业绩概况

·板块整体业绩基调：细分行业整体表现可圈可点，2026年一季报披露后，结合春节大旺季因素，综合2025年四季度与2026年一季度两个报告期业绩来看，不少此前业绩下滑的企业已恢复增长，质地优秀的企业更是展现出极强的业绩弹性。不少个股业绩超预期，股价也随之出现正向反馈。当前对行业及个股的定价均基于其处于恢复通道的判断，部分成长类个股今年也在兑现较好的成长逻辑，相关内容后续将进一步展开阐述。

2、速冻食品板块分析

·行业拐点与发展趋势：a. 行业拐点验证：速冻食品是变化显著、确定性走出谷底的消费板块，25年四季报及26年一季报显示，需求端持续恢复，上市公司收入利润逐季修复，印证此前行业拐点判断。下游大B客户复苏态势明确，百胜中国同店销售额已连续3季度正增长，26年一季度增长势头延续，经营利润实现双位数增长创历史同期新高，单季度净增门店达636家，为史上单季最高门店净增量。

b. 竞争格局优化：行业价格战已确定性见顶，回归理性竞争。25年安井率先在经销商大会提出"降价失灵"，传统速冻大单品已无法通过降价拉动销量，下半年恶性降价明显减少，千味央厨、三全均明确低价策略不可持续，行业洗牌进入后期，竞争重心从"以价换量"转向品质化、质价比、渠道服务等方向。

c. 渠道与产品结构升级：渠道层面，传统经销渠道出现企稳迹象，新零售、定制化等渠道成为核心增长动力。25年传统流通渠道普遍承压，安井经销渠道全年微增，千味央厨小B端下滑但Q4降幅收窄；盒马、沃尔玛等新渠道增量突出，安井重构大B定制业务已开始起量，千味央厨的盒马、沃尔玛跻身前五大客户，三全紧抓商超调改机遇布局新品类。产品层面，大单品策略持续深化，安井过亿大单品数量已达40个，核心大单品保持稳定增长；行业整体向品类跨界、结构升级方向发展，安井通过并购顶味泰切入冷冻烘焙赛道。

d. 盈利能力逐季改善：25年受原料波动、产能利用率影响，部分公司毛利率承压，26年一季度起毛利端逐步改善，安井26年一季度毛利率提升1.66个百分点，千味央厨同期毛利率提升0.33个百分点。费用端优化明显，头部企业主动收缩无效促销，安井、三全销售费用率同比下滑或企稳，安井26年Q1业绩超预期，规模效应显著释放。

·重点公司未来战略：a. 安井：主业自25年四季度以来持续超预期，26年4-5月高增趋势未减，产品矩阵与定制化业务双轮驱动下，大单品全线放量，定制化、新零售业务将保持较好增长。

b. 千味央厨：大B端复苏态势更显著，26年一季度增长以大B端复苏为主；小B端受经销渠道调整及内部经销商改革影响，仍需时间调整恢复，26年以企稳为核心目标。

c. 锅圈：26年核心经营重点为大店调改，同时拓展露营店、小炒店等新店型，全年新开店计划达千家以上，扩张节奏较快。

d. 巴比食品：26年老面小笼包新店型开店预期积极，保底开600家、全年冲刺700家；目前已开及已转型的新店型单日销售额接近翻倍，有望在传统小店单店提升遇瓶颈的背景下，拉动公司整体单店及同店表现。

3、休闲零食板块分析

·板块整体业绩表现：休闲零食板块收入增长虽存在内部分化，但整体展现出较强的板块性增长韧性。受春节错期与线下消费恢复带动，合并2025年四季度、2026年一季度数据来看，板块收入端实现较优增长：量贩零食头部企业收入、利润表现超预期，制造端多数零食企业也实现正增长，仅盐津铺子、三只松鼠受个别因素影响业绩不及预期，其余企业合并两季度收入均实现正增长。利润端修复进度明显慢于收入端，制造端多数企业合并两季度利润同比仍为下滑态势，板块盈利修复尚需时间。

·行业增长驱动逻辑：a. 线下渠道复苏是核心增长动力，量贩、会员店等高势能渠道保持较好增量。盐津铺子明确提出重回线下战略，推动零食量贩、叮咚流通、会员店等高势能渠道持续放量，2026年一季度线下增速超20%，其中量贩、流通、会员店渠道增速超过全年直营增速；劲仔食品在鸣鸣很忙系统推出的九块九定量装小鱼显著推动单店卖力提升，2026年一季度行业线下增速保持较高水平；洽洽坚果礼盒、风味坚果持续下沉，甘源推进传统渠道调改，鸣鸣很忙2026年仍将持续拓店，2025年以来单店压力进一步减轻，净利率提升逻辑持续验证。当前量贩零食渠道仍保持大双位数增长，企业在该渠道的SKU拓展、单点效率提升仍有较大渗透空间。

b. 大单品增长动能充足，核心企业产品布局清晰。魔芋制品仍处于大单品成长中期，盐津铺子2025年魔芋收入达17亿元，2026年一季度仍保持领先增长；卫龙魔芋制品收入占比超50%，2025年该品类实现较好增长；劲仔食品除稳定增长的鱼制品外，肉干、豆干已成为第二、第三大单品，是2026年重点推广培育的大单品品类。

c. 利润端改善路径清晰，毛利率、净利率修复趋势明确。费用投放向高势能渠道倾斜，2025年多数企业受成本、渠道端影响，毛利率、净利率承压，2026年一季度已出现改善迹象：燕京一季度毛利率提升3.35个百分点，净利率提升超3个百分点，主要受益于产品结构优化与低毛利电商渠道主动收缩；金彩食品2025年受零食量贩占比提升、小鱼等原料上涨影响，毛利率同比下滑近3个百分点，但扣非净利率保持健康；洽洽瓜子毛利率明显修复，坚果利润率仍有提升空间。当前行业费用率逐步企稳，企业主动收缩无效促销，低毛利高净利渠道潜力将逐步释放，对净利润端的拖累将逐步减弱。

·量贩零食业态表现：量贩零食业态当前仍保持大双位数增长，渠道渗透空间充足，2026年一季度单店收入实现回正高增长，净利率创历史新高。龙头企业成长性与盈利性同步提升：鸣鸣很忙2025年全年净增门店7000余家，当前全国总门店接近2.2万家，净利率达4%，作为除万辰集团外的量贩零食第一大龙头，门店快速扩张的同时利润率明显抬升；万辰集团2025年收入、利润均实现较好增长，2026年一季度扣除股份支付、政府补助影响后，量贩业务净利率达5.3%，已连续5个季度提升，盈利水平稳定在高位。长期来看，量贩零食业态2026年仍将保持较好的渠道增长态势，将带动中上游制造端延续渠道红利下的增长。

4、烘焙与宠物板块分析

·烘焙板块经营分析：烘焙板块整体利润普遍承压，成本端影响存在分化，板块内重点公司经营情况如下：

a. 立高食品：2025年商超渠道对收入增长带动强劲，收入增长接近25%，餐饮、新零售渠道同比增长35%，流通饼房渠道收入基本持平，2026年一季度仍处筑底企稳阶段，暂无明显向上趋势。2026年一季度商超渠道受基数影响收入下滑，公司商超渠道高度依赖山姆会员店，山姆占商超渠道的80%-90%，目前公司正积极开拓地方性商超及下沉市场零散商超品牌，这类渠道单点体量虽小但汇总后行业空间较大，是立高食品2020年重要的渠道增长动力之一。利润端，油脂类成本上行对冷冻烘焙、奶油类制品成本形成负向拖累，2025年公司在锁价措施带动下毛利率同比基本持平，但受制造费用、销售费用率提升影响，利润率存在一定压力，期待后续逐季修复。

b. 安琪酵母：国内业务受益于烘焙门店及工业客户恢复，2026年一季度实现双位数增长，海外市场延续此前多季度的快速增长态势。利润端，核心原料糖蜜处于下行通道，推动公司毛利率、净利率均有较好恢复。

·宠物板块经营分析：宠物板块国内自主品牌整体保持较高增速，但利润端普遍承压。乖宝宠物、中宠、佩蒂原飞等企业的自主品牌均有较好表现，其中乖宝宠物自主品牌收入同比增长40%以上，中宠自主品牌收入同比增长30%以上，自主品牌是板块增长的核心动力。利润承压核心源于费用扩张、汇兑损益及关税政策变动带来的出口业务损失，其中乖宝宠物受汇兑损益、关税政策变动影响，出口业务损失对表观利润形成较大压力。当前宠物板块已进入品牌化攻坚期，后续建议重点关注两大方向：一是主粮国内市场市占率提升情况，二是费用端效率拐点，持续跟踪板块边际改善机会。

5、白酒板块业绩与趋势分析

·行业整体筑底态势：结合2025年全年及2026年一季度业绩数据来看，白酒行业当前整体处于筑底阶段。2025年白酒板块收入同比下滑18%，利润同比下滑24%，仍处于下滑通道。2026年一季度板块业绩分化明显，仅茅台、迎驾贡酒、老白干三家实现营收利润双增，其余酒企收入利润（更多实时纪要加微信：jiyao19）均出现不同程度下滑。合并2025年四季度与2026年一季度的旺季表现来看，仅酒鬼酒实现收入正增长，其余酒企营收利润基本均出现下滑，其中迎驾贡酒下滑幅度明显收窄。综合判断，行业仍处于筑底阶段，茅台、迎驾贡酒、酒鬼酒调整进度相对更为领先。

·分价格带酒企表现：高端酒层面，茅台2026年借助i茅台推出市场化销售方案，推进价格市场化改革，虽一季度实现收入利润增长，但仍存一定经营压力；五粮液调整收入确认标准，导致营收利润出现较大调整，2026年春节真实动销表现较好，按新口径全年有望实现收入与利润增长，但口径调整后业绩绝对值变化幅度较大，估值需另行考量；泸州老窖2026年一季度仍处下滑通道，目前仍在调整过程中。次高端及区域酒企层面，整体业绩基本处于下滑状态，仅酒鬼酒收入有所企稳，汾酒现金流表现相对较好，收入降幅有所收窄；其中迎驾贡酒2026年一季度业绩转正，其从2024年四季度就开始通过报表出清缓解渠道压力，除洋河调整更早外，较其他次高端酒企早约2个季度，调整进度相对领先，其余次高端及苏皖区域酒企仍处于调整过程中。

·板块估值与股息率：当前白酒板块重点标的股息率具备一定保障：茅台股息率超过4%，五粮液分红、回购加增持合计为8%-9%，泸州老窖股息率接近6%，汾酒、苏皖区域白酒股息率约4%。当前市场更关注行业收入利润端的企稳信号，若后续基本面明确企稳，叠加高股息水平，板块配置吸引力将显著提升，目前尚未出现明确企稳迹象。

6、乳制品与调味品板块分析

·乳制品板块分析：大众品板块调整逻辑与白酒存在明显差异，大众品有保质期要求，去库存节奏远快于白酒，过去两年乳制品、调味品等板块均有去库存动作，对业绩造成数个季度影响。当前去库存结束叠加股价下跌消化估值，部分大众品板块基本面已企稳，估值回落至合理甚至偏低区间，乳制品是其中具备明确投资机会的板块。需求端来看，2026年一季度，伊利、蒙牛、新乳业、妙可等龙头企业收入实现明显复苏，其中过去几年承压较重的常温奶板块率先企稳，收入表现较过往明显改善。盈利端来看，过去两年奶价整体对乳制品板块利大于弊，虽然奶价下行一定程度上加剧行业竞争，但板块毛利率改善幅度明显；当前奶价已基本见底，由于乳企普遍具备自控奶源，奶价调整节奏温和，后续回升速度较慢，1-2年内不会对乳制品板块毛利率造成明显冲击，若叠加消费复苏趋势，板块毛利率可保持稳定。此外，奶价企稳带动减值损失明显改善，此前乳企计提的牧场控股、库存相关减值，2026年起已逐步回补，2026年一季度伊利、新乳业减值规模已明显减少，今明两年将完成过去两三年减值损失的全部回补，对业绩释放形成支撑。当前收入端复苏叠加减值改善，板块利润增速将高于收入增速，目前伊利、蒙牛估值仅十几倍，新乳业约二十倍，整体估值处于低位，板块具备绝对收益与相对收益机会。

7、软饮料与健康冲调板块分析

·软饮料板块分析：软饮料板块当前呈现头部领跑、中小品牌分化的特征。2025年头部企业中，东鹏、农夫增长亮眼，康师傅、统一受限于庞大体量与组织能力半径，营收仅维持小幅增长，受益于过去几年饮料行业整体成本下行，利润端仍有不错表现；养元、承德露露、香飘飘、李子园等品牌则表现分化，行业整体呈现向健康化、多元化产品布局的发展趋势。成本端方面，2026年原材料价格未出现明显上升，处于企稳接近底部的状态，多数软饮企业年内仍可享受成本红利，其中东鹏已锁定部分2026年原材料，全年成本压力较小，后续成本变动为行业需重点关注的核心因素。业绩指引方面，东鹏2026年计划营收增速不低于20%，利润增速更高；农夫预期实现双位数增长；康师傅、统一预计为低位数增长；承德露露2026年预期实现中高位数增长，当前回购加分红对应股息率超8%，只要营收利润企稳就具备配置价值，存在绝对收益空间。

·健康冲调板块分析：健康冲调是当前持续推荐的细分板块，也是为数不多的高景气赛道。赛道高景气的核心驱动来自两方面：一是行业层面健康化、功能化、药食同源的产品需求景气度较高；二是赛道内两家核心企业过去几年持续调整产品定位、匹配市场需求，当前进入成果兑现期。业绩表现方面，西麦2026年一季度收入增速超20%，港股上市的五谷磨房同期销售额增速达40%-50%，均体现出较强的增长动能。成本端利好明确，燕麦占西麦总成本约35%，公司2026年已锁定全年燕麦采购价格，燕麦成本预计有双位数以上下滑，将对利润端形成明显正向影响。全年来看，健康冲调赛道仍将维持较高景气度，西麦、五谷磨房两家企业值得持续关注。

Q&A

Q: 白酒与大众品板块在2025年年报及2026年一季报后的整体表现如何？

A: 白酒板块多数公司延续压力出清状态；大众品板块中多个企业与细分行业表现可圈可点，综合2025年四季度与2026年一季度数据，部分原下滑企业已恢复增长，部分企业呈现高弹性并兑现超预期业绩，市场定价普遍将行业或个股置于恢复通道中，部分成长逻辑得到验证。

Q: 速冻食品板块当前的行业拐点特征与需求端复苏情况如何？

A: 速冻食品板块已明确走出谷底，需求端持续复苏，上市公司收入利润逐季修复。下游大B客户复苏显著，百胜中国2026年一季度同店销售额延续正增长，经营利润实现双位数增长并创历史同期新高，单季度净增门店636家为史上最高。行业价格战确定性见顶，安井在经销商大会提出降价失灵，千味央厨与三全明确低价策略不可持续，竞争重心转向品质化、质价比与渠道服务优化。

Q: 速冻食品板块的渠道结构与重点公司业务进展如何？

A: 传统经销渠道企稳，新零售与定制化渠道增量显著。安井成立定制部服务盒马、肯德基等客户，大单品策略深化，过亿单品超40个；千味央厨盒马与沃尔玛已成前五大客户，新渠道增长迅速；三全借商超调改拓展舒适区与烘焙；巴比食品新店型老面小笼包销售占比快速提升，已开新店型单日销售额接近翻倍，全年计划开店600-700家。

Q: 速冻食品板块2026年一季度的盈利能力改善情况如何？

A: 成本与费用管控优化推动盈利逐季改善。安井2026年Q1毛利率提升1.66个百分点，净利率显著提升，销售费用率同比下滑；千味央厨Q1毛利率提升0.33个百分点，销售费用率企稳。企业主动收缩无效促销，规模效应释放，安井主业利润与收入均超预期，四月及五月跟踪显示高增趋势延续。

Q: 零食板块在合并2025年Q4与2026年Q1后的收入表现与渠道恢复情况如何？

A: 板块收入呈现韧性，合并两季度多数企业实现正增长。线下渠道复苏为关键驱动力，盐津铺子2026年Q1线下增速超20%，量贩、流通、会员店增速高于直营整体；劲仔食品2025年线下渠道同比增长近43%；量贩零食渠道保持大双位数增长，SKU渗透与单店产出持续提升。

Q: 零食板块中魔芋等大单品表现及量贩零食业态的运营数据如何？

A: 魔芋制品处于成长中期，盐津铺子2025年魔芋收入17亿元且2026年Q1延续高增长，卫龙魔芋制品收入占比超50%；劲仔食品鱼制品稳定，肉干与豆干成为重点培育的第二大、第三大单品。鸣鸣很忙2025年净增门店超7000家，全国门店近2.2万家，净利润率达4%；万辰集团量贩业务2026年Q1净利率达5.3%，连续五季度提升，验证门店扩张与盈利改善同步。

Q: 烘焙与宠物板块的重点公司表现及行业关注点是什么？

A: 烘焙板块中，立高食品2025年商超渠道收入增长近25%、餐饮与新零售渠道增35%，但2026年Q1商超因山姆会员店高占比及基数影响下滑，正拓展下沉市场商超；安琪酵母国内业务受益烘焙门店与工业客户恢复实现双位数增长，海外延续高增，糖蜜成本下行带动毛利率修复。宠物板块国内自主品牌高速增长，但利润受费用扩张与汇兑损益拖累，行业进入品牌化攻坚期，建议关注主粮市占率提升与费用效率拐点。

Q: 白酒板块2025年及2026年一季度的整体表现与调整进度如何？

A: 行业仍处筑底阶段，2025年板块收入同比下滑18%、利润下滑24%；2026年Q1仅茅台、迎驾贡酒、老白干实现营收利润双增，酒鬼酒收入企稳，其余酒企普遍下滑。迎驾调整启动较早，进度领先；洋河、汾酒等调整始于2025年下半年。高端酒中茅台借i茅台推进市场化改革，五粮液调整收入确认口径后春节动销改善，全年增长可期但报表波动较大。

Q: 乳制品板块在去库存后的基本面恢复与利润改善逻辑是什么？

A: 去库存结束后需求企稳，2026年Q1伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多等龙头收入明显复苏，常温奶这一过去重灾区率先改善。奶价见底但回升缓慢，叠加企业自控奶源，毛利率保持稳定；前期牧（更多实时纪要加微信：jiyao19）场、库存等减值在2026年Q1显著减少，预计未来1-2年减值回补将推动利润增速快于收入增速，当前估值处于合理偏低水平。

Q: 调味品板块的需求恢复趋势与重点公司业绩预期如何？

A: 经历库存消化与估值调整后，需求回归正常增长通道：基础调味品实现中高个位数增长，复合调味品增速更快且竞争趋缓。海天味业员工持股计划隐含双位数以上利润增长目标，天味食品复合增速预期15%以上，中炬高新目标双位数增长。餐饮复苏为确定性趋势，板块优选估值合理、业绩确定性高的标的。

Q: 软饮料板块的分化表现、成本趋势与公司业绩指引如何？

A: 板块表现分化：东鹏饮料、农夫山泉2025年增长强劲；康师傅、统一因体量大维持小幅增长但利润改善；养元饮品、承德露露、香飘飘、李子园表现各异。行业向健康化、多元化产品布局，原材料成本企稳接近底部，2026年仍享成本红利但后续需关注上行风险。东鹏目标营收不低于20%增长、利润更高；农夫山泉目标双位数增长；承德露露预期中高个位数增长，当前股息率超8%，具配置价值。

Q: 健康冲调板块的景气度与成本逻辑如何？

A: 板块处于高景气状态，西麦2026年Q1收入增长超20%，五谷磨房销售额增速达40%-50%，受益健康化、功能化、药食同源趋势及产品定位调整。西麦燕麦成本占比约35%，2026年已锁定价格，预期成本下降超10%，显著增厚利润。该赛道为当前少数具备持续高景气度的细分领域，建议持续关注。

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