对话电力增长极：造纸用电持续高增，背后原因探讨及产业趋势展望

（来源：纪要头等座）

1、造纸用电增长动因分析

·用电增长核心驱动因素：造纸及纸制品行业用电此前长期偏弱，常年维持负增长态势，2025年9-10月行业用电增速转正，2026年初以来保持高个位数增长，该表现与产业端数据吻合，核心驱动因素主要有三点：

a. 龙头企业复产，为最核心边际影响因素。ST晨鸣2024年9-10月因资金流断裂出现破产危机，停工时长约一年，2025年9月开始逐步复产，因复产节奏平缓，未一次性满负荷生产，其复工对行业用电同比增速拉动作用显著，是当前行业用电增长的最主要原因。

b. 旺季开工率提升。2025年三季度起进入造纸行业"金九银十"传统旺季，行业需求、产量及开工率表现相对较好，该态势维持至2025年12月左右，对用电增长形成一定支撑。

c. 新增产能投放。2025年下半年造纸行业有部分新增产能投产，产能释放带动相应用电需求增长，也是拉动行业用电提升的因素之一。

2、造纸行业景气度趋势判断

·短期景气度判断：当前来看，2026年5-8月行业用电增速仍将维持此前近几个月的水平，表观统计数据显示相关增速表现与前期运行态势接近，核心支撑为龙头复产带来的低基数效应，该影响将持续存在。往后推演，2026年10-11月后行业总产能逐步抬升，而"金九银十"消费旺季会从10月左右延续至12月中旬，为年内传统需求高峰，若2026年下半年旺季需求正常释放，全年用电同比增速有望实现正增长。

·中长期需求支撑：中长期来看，造纸行业需求主要分为两大板块，支撑逻辑清晰：a. 文化纸需求：长周期下出生人口下降或拉低文化纸需求增速，但该影响预计5年后才会显现，未来三五年受学龄结构利好将维持增长，核心原因是2017年之前出生的人口近年逐步进入应试教育阶段，教材、教辅等用纸需求提升，2025年书写类用纸需求同比增长近2%。b. 包装纸需求：涵盖各类消费品的内包装（如酒类、3C产品包装）与外包装（如快递箱、家电外箱），需求与社零、大消费增长直接绑定，只要中国GDP不出现下滑、消费需求保持增长，包装纸需求增速将高于文化纸。整体来看，造纸行业用电需求短期高增幅度或将收窄，但中长期仍保持上行态势，核心拉动来自结构端尤其是包装纸的需求增长。

3、双碳政策对造纸业的影响

·双碳管控与竞争格局：当前国内双碳管控覆盖范围持续扩大，电力行业已率先纳入，近年又新增多个行业进入管控名录，造纸行业预计2027-2028年纳入双碳管控体系。双碳管控落地后，碳相关成本（更多实时纪要加微信：jiyao19）将成为造纸企业的新增成本，造纸及上游制浆环节属污染性行业，涉及水污染、碳排放等管控要求，正常经营下易出现排放超标，中小企业难以负担环保治理的资金、技术投入，成本端承压，将加速落后产能出清，推动行业份额向头部企业集中。从当前行业格局来看，头部5家纸企产量占比仅30%以上，头部10家纸企产量占比仅40%以上，中小及尾部产能占比偏高，行业集中趋势具备充足演进空间。

·能源替代趋势与影响：造纸行业生产能源主要为电和蒸汽，配备自备电厂的企业可通过燃煤发电同时产出蒸汽，无自备电厂的企业直接从外部市场采购电与蒸汽，若行业需求保持平稳增长，常规用电需求不会出现明显波动。上游制浆环节可配套碱回收工程，利用制浆产生的污泥等生物质废料进行后道加工，生产所需的电与蒸汽，龙头纸企若布局制浆产线，可配套该技术将部分火电需求替换为生物质能源，长期将降低行业对火电的依赖。但制浆产线布局对资金、技术、人员要求较高，中小及尾部产能暂不具备布局能力，因此能源替代整体进程斜率较缓，不会成为短期行业变量。

4、造纸行业周期与供需展望

·行业周期位置判断：造纸行业具备强周期属性，符合大宗商品投资逻辑。当前行业处于周期底部位置，价格、利润水平及行业内上市公司估值均处于历史低位。本轮周期下行的核心成因来自前一轮行业高盈利阶段的资本逐利驱动：造纸行业上一轮周期高点为2021年上半年，行业业绩达到近年峰值，较高的投资回报率吸引大量厂商集中布局产能项目，无论原本是否涉及纸品业务的主体均纷纷制定投产计划，形成全行业集中布局项目的态势。由于造纸行业产能投产周期为2-3年，2021年前后布局的产能在后续时间集中释放，造成行业供给持续过剩，且2023年以来供给过剩幅度持续加剧，进一步推动行业盈利、估值下探至当前底部区间。

·供需格局修复展望：从产能投放节奏来看，2021年行业高盈利阶段布局的产能于2023-2025年集中释放，部分产能因延期等因素使得投放周期延续至2025年。由于2023年以来行业持续承压，投资回报周期拉长，行业内几乎没有新的产能布局计划，因此2026-2028年行业基本无新增产能投放压力，此前持续加剧的供给过剩格局将逐步收敛。供需格局修复的时间节点预计为2026年下半年：2025年的新增产能对2026年上半年仍有边际压力，近几个月行业价格、盈利仍未出现明显改善，承压态势尚未扭转，这一阶段的用电同比高增主要来自龙头企业复工拉动，并非行业基本面回暖。但从边际信号来看，2025年纸价及盈利持续创新低，2026年尽管仍有新增产能边际压力，纸价已经企稳未再创新低，供给端的边际影响已基本到头。基本面改善预期将带动投资先行，无论左侧还是偏右侧投资者均可在这一阶段关注板块变化，即使相对保守预期认为供需修复从2027年开始明确兑现，二级市场投资也会提前布局，2026年下半年到2027年造纸板块具备较大投资机会，供需过剩幅度将在2027年持续收敛。

·木浆端供需支撑：木浆作为造纸行业的上游原材料，本身具备全球大宗商品属性，当前越来越多的造纸龙头企业布局浆线，部分浆线还可配套生产蒸汽、发电等衍生产品，木浆已从过去的纯粹成本项转变为影响企业盈利的重要变量，其供需节奏修复早于纸品端约1年时间。木浆端的大规模产能扩张已于2024年底结束，下一轮大幅产能扩张预计要到2028年及以后，因此2025-2027年木浆端基本无太大新增产能压力。木浆的价格走势也印证了供需格局的改善：2024年底的产能投放对2025年上半年形成边际压力，类似当前纸品端面临的2025年产能滞后影响，但木浆价格自2025年7月触底后持续回升，截至目前已有半年多时间价格和盈利均处于修复通道，更早进入供需平衡后的涨价趋势。上游木浆端的盈利修复将对纸品端成本形成支撑，叠加纸品端自身供给过剩格局逐步收敛，预计纸品端供需平衡表最晚于2027年年初开始修复，造纸环节将迎来涨价和盈利改善窗口。暂不判断更长周期行业走势，因后续若有新产能投放可能改变供需格局，但至少未来1-2年行业具备从周期底部回升的高确定性机会。

5、造纸行业重点标的推荐逻辑

·稳健标的推荐：当前造纸板块最具稳健属性的核心标的为太阳纸业，公司核心特征为盈利韧性极强，即使在行业周期底部也能保持稳定盈利，是业内少有的具备超额利润的企业。造纸行业具备强周期属性，当行业Beta下行时，业内多数企业会陷入亏损，而太阳纸业的超额利润来源于多维度构建的显著成本优势，为其构筑了充足的安全边际。从长期竞争壁垒来看，太阳纸业拥有中国唯一的老挝自有林地资源，由于国内政策不允许企业持有自有林地，且海外林地资源错过关键时间节点后获取难度较大，新进入者很难复制该资源布局，这一上游木片资源的独有布局，将成为太阳纸业长期难以被逾越的核心竞争壁垒。从业绩弹性来看，当前太阳纸业的盈利尚未处于高位，仅能保障不亏损或实现合理利润，若后续行业周期修复，其单吨盈利回到历史中位值时，将具备50%以上的业绩或收益率弹性，是当前阶段造纸板块左侧布局的最优选择。

·弹性标的推荐：造纸板块的弹性标的主要覆盖两家企业，分别为港股通上市的玖龙纸业与A股上市的博汇纸业，当前两家标的的盈利均处于低位，随着行业周期修复，向上业绩弹性空间较大。其中玖龙纸业主营箱板瓦楞纸等包装纸产品，正逐步拓展木浆系品类，覆盖白卡、文化纸等领域，相关业务已逐步贡献利润，去年其二级市场涨幅较好主要来源于自身阿尔法属性的业务利润贡献，而非行业基本面的大幅改善。博汇纸业主营白卡纸产品，主要应用于手机盒、药品盒、化妆品盒等消费包装领域，其最大的看点在于资产注入预期：2020年8月金光纸业收购博汇纸业后，因存在同业竞争问题，证监会要求其在2026年8月前解决同业竞争问题，将体外的白卡纸相关资产注入上市公司。金光集团体外的白卡纸资产规模大于当前博汇纸业的上市主体资产，且盈利水平更优，若资产注入完成，博汇纸业的体量有望翻倍，同时盈利水平提升也将带动估值修复。整体来看两家标的各有特点，左侧布局阶段优选稳健属性的太阳纸业，若后续行业右侧趋势确立，两家弹性标的的二级市场表现有望更优。

·特种纸标的推荐：除大宗纸品类标的外，特种纸板块也有值得重点跟踪的优质标的。特种纸属于利基市场，行业整体分散，各细分领域体量较小，经营模式偏To B属性，多直接对接下游客户，更接近制造业属性；但由于其生产所需的核心原材料木浆为全球周期商品，因此特种纸行业的周期性与大宗纸趋同，同样具备周期底部向上修复的弹性。其中仙鹤股份是特种纸领域的核心标的，当前处于周期相对低位，具备明确的向上修复弹性。华旺科技的核心亮点包括两方面：一是具备90%的高分红率，该分红水平在整个造纸行业内都十分稀有，能够为投资者提供稳定的现金回报；二是公司业绩稳健性较强，同时在现有业务基础上积极探索新兴领域布局，未来有望开拓新的业绩增长点。整体来看，仙鹤股份与华旺科技虽然所处的特种纸赛道体量相对较小，但兼具周期弹性与稳健属性，值得投资者重点跟踪关注。

6、电力行业投资观点分享

·用电与绿电投资逻辑：电力行业核心观点如下：用电需求端呈现结构性变化特征，造纸这类此前长期用电表现偏弱的行业已出现边际好转，全行业用电需求将陆续形成更多结构性新增长极，后续整体用电需求有望保持较高增速水平。绿电需求具备坚实长期支撑逻辑，2027-2028年相关行业可能面临低碳、绿色考核要求，相关政策约束将对绿电市场表现形成中长线向上加持。后续将持续跟踪各月度细分行业用电情况，通过专项电话会议分享研究成果，若有用电及对应轻工造纸方面的数据需求，可联系相关研究团队成员或推广销售对接安排。

Q: 造纸和纸制品行业用电量自去年九十月份增速转正并保持高个位数增长，这一变化是否得到产业数据验证？反映了产业端哪些变化？

A: 造纸行业用电同比增速自去年三季度回正且增速较高，主要边际变化源于晨鸣纸业在停工约一年后于2025年9月开始复产复工，其复产节奏逐步提升，对用电量同比增速贡献显著；同时受金九银十旺季需求带动及2025年下半年部分新增产能投产影响，行业开工率有所回升。

Q: 导致造纸行业用电量增长的因素能否持续？对造纸板块后续景气度如何判断？

A: 短期来看，龙头复产带来的低基数效应预计将持续至今年8月左右，用电量同比增速可能维持较高水平；中长期若下半年旺季需求正常表现，同比增速有望保持正增长。需求端方面，书写类用纸受学龄结构影响，2025年协会报告显示需求增长近2%；包装用纸需求与社零及消费增长相关，增速相对更高。当前高增速部分源于基数效应，但行业需求端每年仍有稳定增长基础，长期用电需求预计呈向上趋势。

Q: 国家对绿色生产和低碳排放的要求加强，对造纸行业有何影响？产业界有何应对准备？

A: 双碳管控预计将于2027至2028年纳入造纸行业，将增加企业碳成本。中小企业因缺乏污染处理能力可能面临成本压力，加速行业向头部集中。在能源结构方面，造纸环节用电需求与行业增长正相关，但制浆环节可通过碱回收工程将废料转化为电和蒸汽，龙头企业正逐步将能源来源从火电转向生物质能源，长期或降低对火电的需求；由于中小产能缺乏布局浆线的能力，这一转变斜率较缓。

Q: 当前造纸行业处于怎样的周期位置？行业估值水平如何？

A: 造纸行业当前处于周期底部，行业价格、利润及上市公司估值均处于低位，是一个低估值的大宗商品板块。

Q: 造成造纸行业当前供给过剩的原因是什么？未来供需格局将如何演变？

A: 供给过剩主要源于2021年行业高点时各厂商集中布局项目，产能在2023至2025年集中释放；由于2023年后行业压力下新项目布局极少，预计2026年起新增产能压力显著收敛。供需平衡表预计从今年下半年开始修复，供给过剩幅度持续收敛，行业基本面有望改善。

Q: 造纸上游木浆的供需周期与纸品端有何差异？对行业盈利有何影响？

A: 木浆供需平衡修复早于纸品端约一年。木浆大幅产能扩张已于2024年底结束，下一轮大幅扩张预计在2028年以后，价格自2025年7-8月触底后已连续回升半年多；纸品端产能扩张持续至2025年底（更多实时纪要加微信：jiyao19），预计今年下半年或2027年初供需平衡表开始修复。木浆价格回升将改善浆厂盈利，纸品端盈利改善稍晚，但行业整体有望迎来周期上行。

Q: 在造纸板块中，哪些公司被重点推荐？推荐逻辑分别是什么？

A: 推荐分为稳健型和弹性型。稳健型首选太阳纸业，其具备成本优势带来的盈利韧性，且拥有老挝自有林地资源构成独特竞争壁垒，预计业绩弹性超50%。弹性型包括玖龙纸业和博汇纸业，前者在包装纸领域具备多品类扩张潜力，后者有2026年8月前解决同业竞争并注入优质资产的预期。特种纸领域推荐仙鹤股份和华旺科技，二者受益于行业周期上行，华旺科技还具备90%的高分红率。

Q: 对后续整体用电需求增长的看法如何？

A: 看好后续整体用电需求保持较高速增长，因各行业陆续出现新的增长极，结构式增长动力持续显现。

Q: 绿色消费和低碳要求对绿色电力发展有何影响？

A: 随着造纸等行业在2027至2028年纳入双碳管控，绿色消费和低碳要求将对绿色电力形成长期加持，推动绿电需求增长。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。