制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速

作者：甘坛焕、方程嫣

摘要

■ 投资逻辑

投资逻辑

CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。

综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。

国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业 BD 交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内 CRO 产业链，从各家 CRO 企业披露的 2025 年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。

原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。

生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。

投资建议

制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注CXO板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。

风险提示

汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

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目录

1 CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善

1.1 综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容

1.2 国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善

2 原料药板块：业绩阶段性承压，盈利能力有所改善 

3 生命科学上游：业绩持续改善，毛利率有所修复

4 投资建议

5 风险提示

正文

1 CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善

我们按照CDMO、CRO（包含临床CRO及临床前CRO）的分类对CXO样本企业2025年年报和2026年一季报业绩情况进行总结梳理，具体来看：

（1）CDMO：2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性；

（2）CRO：2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。

从利润率水平来看：

（1）CDMO 板块毛利率在 2024 年阶段性触底承压后，于 2025 年稳步修复回升，已回归至 2023 年同期39%的水平，2026年一季度，毛利率依旧维持在39%的水平；净利率层面，2025年CDMO板块净利率水平提升至20%,较2024年提升5pct，2026年一季度，由于汇兑压力影响，净利率水平下降至16%；

（2）临床CRO板块毛利率持续承压，2025年毛利率水平为29%，2026年一季度为24%；净利率层面，2025年临床CRO板块净利率为14%，2026年一季度为12%，整体来看净利率下滑幅度低于毛利率，表明在行业承压背景下各公司都采取有效措施进行控费；

（3）临床前CRO板块毛利率小幅提升，2025年毛利率为23%，2026年一季度为26%；净利率层面，考虑到部分临床前CRO公司涉及生物资产公允价值变动，因此2025年和2026年一季度净利率水平波动明显。

销售费用率和管理费用率方面：

（1）CDMO板块销售费用率和管理费用率基本维持稳定，2025年销售费用率为2.69%，2026年一季度为3.20%；管理费用率2025年为9.43%，2026年一季度为9.87%；

（2）临床CRO板块销售费用率和管理费用率呈下降趋势，2025年销售费用率为6.14%；2026年一季度为6.08%；管理费用率2025年为26.34%，2026年一季度为23.45%，下降2.89pct；

（3）临床前CRO板块销售费用率和管理费用率基本维持稳定，2025年销售费用率为6.15%，2026年一季度为5.88%；管理费用率2025年为32.00%，2026年一季度为33.21%；

2025年年报披露后，多家头部CXO企业陆续给出 2026 年全年业绩经营指引；进入 2026 年一季报窗口期，行业整体经营节奏、订单兑现及海外需求景气度基本符合前期预期，各家公司均未对原有2026年收入指引进行调整，全年业绩确定性仍保持稳健。

1.1 综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容

CDMO 板块企业普遍具备较高的海外业务敞口，经营基本面与全球生物医药投融资景气度挂钩，对海外研发资本环境变化较为敏感。根据insight数据库统计，2025 年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，相较2024年的1261亿美元同比大幅提升57%，投融资回暖幅度显著。

全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。

以代表公司为例，药明康德Tides业务在2024年后驶入高速增长通道，2026年一季度受到订单交付节奏影响，Tides业务增速有所回落，公司管理层依旧对 2026 年全年 TIDES 业务维持高增长具备充足信心，全年增长确定性仍较强。

凯莱英亦持续在新兴高景气业务板块加速布局、重点发力。2025 年公司新兴业务实现营业收入19.3 亿元，同比大幅增长57%，增长势头十分强劲。受益于GLP-1减肥药、多肽、ADC 等新兴药物研发与产业化需求持续放量，公司新兴业务订单充足、产能有序释放，高增长逻辑持续兑现，已成为拉动公司整体收入增长的核心驱动力之一。

在大分子创新药领域，双抗、多特异性抗体及 ADC 已成为当前医药研发赛道中热度最高、成长确定性最强的细分方向之一。下游药企研发管线持续向双抗、多抗、ADC 等前沿领域倾斜，产业商业化与临床研发进程持续提速。从龙头企业经营数据亦可印证行业高景气度，药明生物 2025 年年报显示，公司承接的双抗 & 多抗、ADC 类项目分子数量实现快速扩容，订单储备持续丰厚，进一步佐证大分子创新药赛道研发需求旺盛、产业高景气趋势明确。

各公司在手订单充沛，为后续业绩高增长提供坚实基础。2025 年年报披露完毕后，各家公司均详细披露全年在手订单情况。从订单结构来看，CDMO 板块整体订单充裕、中长期能见度清晰，且 GLP-1、ADC、多肽、双抗等高景气新兴赛道订单充沛。充足且结构优质的在手订单，能够有效支撑后续各季度业绩稳步释放，也为全年收入及利润维持高增长态势，提供了强有力的基本面保障与确定性支撑。

1.2 国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善

国内医药 BD 授权交易持续火热，进一步带动创新药产业链维持高景气度。根据医药魔方数据库统计，2025 年国内医药 BD 交易活跃度显著提升，全年首付款总额达 76 亿美元，整体交易规模攀升至1391 亿美元，交易数量高达378 件。BD 交易的持续升温，不仅提振了行业研发投入信心，也为内需 CRO产业链带来持续订单增量。

在医药 BD 授权交易持续火爆的强力拉动下，国内创新药一级市场投融资景气度同步迎来显著修复，行业资本环境明显改善。据insight数据库统计，2025 年国内医药行业投融资总额达到154 亿美元，相较 2024 年的 102 亿美元同比大幅提升51%。

投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业 BD 交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内 CRO 产业链，从各家 CRO 企业披露的 2025 年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。

2 原料药板块：业绩阶段性承压，盈利能力有所改善

从经营业绩来看，原料药板块营收与扣非净利润仍阶段性承压。2025 年板块整体营收同比下滑 5%，2026 年一季度营收同比仍有3%的下滑。叠加汇率波动带来的汇兑损失压力，进一步拖累板块盈利表现，使得原料药板块扣非净利润增速持续走弱，整体经营仍处在底部调整阶段。

盈利能力层面，原料药板块毛利率整体稳健，常年维持在 37% 左右中枢，波动幅度相对有限。净利率端，行业内公司持续优化内部管控、压降管理费用率，同时销售费用率保持平稳可控，共同推动净利率稳步抬升。板块整体净利率由 2025 年的 7%，进一步上行至 2026 年一季度的 11%，盈利结构持续优化，盈利质量稳步改善。

3 已到关注公司的关键时点，成为下一个龙头的充分条件已具备

生命科学上游板块亦呈现改善趋势。2025年板块收入同比增长13%，2026年一季度板块收入增速进一步提升至17。扣非净利润方面，2025年板块扣非净利润同比增长13%，2026年一季度提升至37%。

生命科学上游板块毛利率有所修复，2024和2025年板块毛利率均为56%，2026年一季度提升至58%；净利率方面，公司销售费用率、管理费用率等基本维持稳定，因此公司净利率波动浮动基本和毛利率一致，生命科学上游板块2025年净利率为13%，2026年一季度为16%。

4 投资建议

CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。

综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。

国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业 BD 交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内 CRO 产业链，从各家 CRO 企业披露的 2025 年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。

原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。

生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。

风险提示

汇兑风险：部分公司存在海外业务，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。

国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。

临床试验进展不及预期风险：药品的临床开发耗时耗资庞大，且其过程及结果具有高度不确定性。若新药出现不利的临床试验结果，将可能导致产品开发进展延缓甚至开发失败。

产品上市审评进展不及预期风险：若制药产品无法及时获得各国家和地区监管机构批准，将可能导致相应公司业绩的增长受到影响。

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报告信息

证券研究报告：《制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速》

报告日期：2026年5月4日

作者：

甘坛焕SAC执业编号：S1130525060003

方程嫣SAC执业编号：S1130525110002