【券商聚焦】中信证券料2026H2为应用软件企业触底回升潜在窗口期

金吾财讯 | 中信证券研究指，复盘2010至2020年美股传统软件向SaaS迁移的历史，行业先后经历估值下修、业绩承压等痛苦周期，但大多传统软件企业最终实现成功转型，业绩、市值亦创下新高。相对而言，本轮AI浪潮在技术层面冲击更快、市场预期波动更大，但对软件板块短期财务层面的实际冲击预计更小、痛苦持续时间更短。

短期维度，悲观市场情绪下，企业股价触底回升仍需依赖于业绩增长重新加速，2026H2是潜在的时间窗口；中长期视角，部分高壁垒应用软件龙头估值已达到乃至超越价值股基准，部分应用软件厂商即使从最为严苛的GAAP口径出发，其估值也已具备明显吸引力。

该机构认为，本轮AI转型与SaaS时代最主要的相同点，在于行业同样面临高变革速度与高技术不确定性，AI原生初创公司亦凭借更激进的产品迭代和商业化策略持续扰动市场预期。但机构认为，与上一轮SaaS转型相比，本轮AI转型对头部应用软件厂商的财务冲击明显更小。

从Non-GAAP净利润率/ROE等指标来看，当前头部应用软件厂商财务上所受冲击较小，其中Salesforce和Workday的Non-GAAP净利润率还有所提升。CY2025Q4，两家公司的Non-GAAP净利润率分别为32%和26%。

而从经营情况来看，当前应用软件行业仍处于健康运营状态，在当前的在手订单支撑下，高壁垒企业未来3年的业绩具备韧性。根据各公司公告，截至2025年底，Adobe、Salesforce、SAP和Workday在手订单分别为225亿美元/724亿美元/773亿欧元/292亿美元。

机构同步提示应用软件行业风险主要有：IT支出及宏观环境波动风险；行业竞争加剧风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险等。