港股IPO丨天星医疗：34%净利率的国产运动医学龙头，集采阵痛期已过，公配不到1.7w手的超小盘

（来源：臻研厂）

作者丨Steven

设计丨Tian

发行情况

财务情况

2023至2025年公司营收分别为2.39亿元、3.27亿元、4.03亿元，复合年增长率为30.0%，快速增长的主要原因为植入物产品被纳入带量采购计划后持续放量，销量从26.2w件激增至71.0w件，营收占比高达77.1%，为业绩的核心支柱。与此同时，手术设备及相关耗材业务也稳步拓展，2023年至2025年销量近乎翻倍，验证了公司植入物+设备耗材双轮驱动的商业化布局成效。此外，海外收入占比也从2.8%快速扩张至17.4%，也初步印证了公司国际化战略的潜力。

业绩期内公司毛利率分别为74.3%、69.6%、74.1%。2024年出现阶段性下滑，核心原因是自2024年起运动医学耗材全面实施带量采购计划，导致主力植入物产品的平均售价从2023年的711.9元/件大幅下调至446.3元/件。受此政策影响，核心的植入物部分毛利率由79.0%缩减至72.4%，从而阶段性拉低了整体盈利水平。不过，凭借规模化生产产生的规模经济效益、有效的成本管控以及对供应商议价能力的提升（贸易应付账款周转天数从56天增至90天），公司毛利率在2025年成功复苏，在集采后实现V型反弹，盈利韧性十足。

与尚未跨过盈亏平衡点的大部分医疗初创企业不同，公司已展现出较强的自我造血能力，净利润规模稳步提升。2023-2025年净利润分别为0.57亿元、0.95亿元、1.37亿元，三年净利润翻了2.4倍。对应净利率分别为23.9%、29.2%、34.0%，盈利质量优秀。这主要得益于营收规模快速扩张带来的规模效应，同时公司在成本控制和运营管理上成效显著，行政、销售、研发费用率分别从11.0%、27.7%、14.7%降低至9.1%、20.0%、11.8%，有效对冲了集采降价带来的压力。

资产与现金流方面，业绩期内公司经营现金流净额分别为0.80亿元、0.95亿元、1.57亿元，持续净流入且加速扩大，与净利润同频共振，说明当前主营业务已实现良好的造血闭环。截至2025年12月31日，资产净额达到6.09亿元，流动资产净额5.29亿元，流动比率5.0，流动性良好，短期无偿债风险。账上现金及现金等价物1.17亿元，按照目前投资现金消耗速度逐，只能支撑公司未来一年的运营。在国内运动医学市场外资品牌占据较高份额、行业竞争日益激烈的大背景下，公司当前仍需通过本次资本市场融资，为下一阶段的产能扩建、核心技术迭代及加速开拓海外新兴市场储备充足的资金弹药。

综合评估

市值

54.01亿港元。

估值

本文选取威高骨科和春立医疗作为天星医疗的可比公司。

威高骨科

作为中国骨科植入医疗器械领域的领军企业，威高骨科以自主研发的脊柱、创伤、关节及运动医学等全系列骨科植入物为核心产品，其中脊柱类产品市场份额长期稳居国产品牌第一。公司构建了涵盖医用高分子材料开发、金属精密加工以及3D打印个性化定制的全链条技术平台，目前拥有丰富的研发及商业化管线，包括针对骨科微创手术、新型生物活性材料及骨科手术机器人等前沿领域的新一代临床解决方案，并依托强大的全国产学研医合作网络及稳步拓展的海外营销渠道，在骨科全品类综合实力与本土化布局方面处于行业领先地位。

春立医疗

是中国高质量骨科关节假体及创新生物材料领域的领军企业，以自主研发的髋、膝等人工关节假体系统为核心产品，其中公司是国内首家推出第四代陶瓷关节假体产品的本土企业，成功打破了外资品牌在该领域的长期垄断。公司构建了涵盖先进医用材料科学、3D打印定制化假体以及骨科智能制造的全链条技术平台，目前拥有多项处于研发及注册阶段的创新管线，包括针对运动医学、PRP（富血小板血浆）制备、齿科以及骨科手术机器人等多元化赛道的新一代高端医疗器械，并积极推进多项产品的CE及FDA国际认证，产品远销全球数十个国家和地区，在国产关节器械出海与国际化布局方面处于行业前列。

注：PS=市值/2025年总营收，PE=市值/2025年净利润，1港元=0.8724人民币

从营收规模与成长节奏来看，天星医疗2025年营收为4.0亿元，体量显著小于传统成熟顾客企业威高骨科和春立医疗，核心原因在于运动医学属于骨科领域的高壁垒新兴细分赛道，且公司整体仍处于商业化初期，收入基数相对偏低；但公司三年营收CAGR保持在30%，相比缓慢增长甚至出现负增长的可比公司来说，增长动能强劲。这主要得益于公司核心的运动医学植入物产品持续放量、手术设备及耗材业务稳步拓展，业务结构成功实现了“植入物+设备耗材”与“国内+海外”的协同驱动，精准契合了骨科微创化、人口老龄化、运动全民化与运动医学国产替代加速的行业红利趋势。

盈利能力方面，虽然公司整体毛利率受2024年全面集采影响导致平均售价下调而出现过阶段性下行，但在2025年凭借规模化生产及有效的成本管控实现迅速修复，已企稳回升至74.1%，且毛利率水平仍显著优于受集采冲击更显著的传统骨科厂商。此外，与尚处于“烧钱”期的医疗初创企业不同，天星医疗已展现出卓越的盈利能力，净利润规模持续稳步跃升的同时，净利率快速提升至34.1%，领跑传统骨科企业水平。

估值方面，当前骨科医疗器械板块受集采常态化影响，整体估值水平从2024年的低谷开始有所回归，可比公司的PS、PE处于相对合理区间。参考天星医疗2025年的4.0亿元营收和1.4亿元净利润，公司的PS、PE分别为11.7x、34.4x，相比可比公司平均水平来说稍稍显贵，属于合理偏高估值。核心支撑源于赛道的极度稀缺性与龙头地位：公司作为中国最大的国产运动医学植入物及器械提供商，拥有27项医疗III类械、25项医疗II类械证书，11项产品为获得医疗器械证书的中国首创，持证数量行业领先。这不仅成功打破了外资巨头（如强生、施乐辉）在该领域的长期垄断，并在生物材料、影像动力及手术机器人等前沿方向全链条布局，是运动医学国产替代及核心高端医疗器械出海进程中的核心稀缺标的，因此享有一定技术溢价。

上市团队

公司的上市保荐人为中信证券和建银国际。

中信证券历史上作为保荐人参与了56个项目，其中暗盘有47家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，暗盘破发率为14.29%，首日破发率为16.07%，胜率很高。2026年以来参与的9个项目中，仅有1个项目暗盘破发，其中所有公司均录得累计涨幅，有6家公司累计涨幅突破50%，说明中信保荐的项目综合素质都很不错，自身也拥有优秀的护盘能力，整体保荐能力较强。

建银国际历史上作为保荐人参与了81个项目，其中暗盘有34家公司上涨，25家公司下跌，22家公司平盘，首日有40家公司上涨，25家公司下跌，16家公司平盘，破发率均为30.86%，整体胜率还行。近一年以来参与了7个IPO项目，虽然仅2个项目破发，但整体来看暗盘及首日的涨幅也不算高，项目的综合素质和保荐能力有待提升。

超额配售权

此次发行没有超额配售权。

发售量调整权

此次发行没有发售量调整权。

回拨机制

此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。

基石投资者

共3名基石投资者：奥博亚洲、大湾区共同家园投资、亦庄投资（北京国资），合计认购约3,700万美元，按发售价98.5港元计算，相当于此次全球发售股份的34.71%及紧随全球发售完成后已发行总股份的5.33%。

IPO前融资

公司自成立以来，共进行4轮融资，融得资金约8.19亿元人民币，2023年1月公司C轮最后一轮融资，公司投后估值约为35亿元人民币。

上市开支

此次天星医疗IPO的开支总额估计约为7,120万港元，按发售价98.5港元计算，募资总额约8.30亿港元，开支占比约为8.6%。其中包销相关开支及费用3,330万港元，占比约为4.0%。 

是否打新分析

天星医疗作为处于运动医学国产替代与规模化扩张关键期的行业领军企业，已成功构建起“植入物+设备耗材”的双轮驱动的业务布局，产品组合丰富且医疗器械持证数量领先，并初步显现出国际化增长潜力。依托核心植入物产品在带量采购政策下的持续放量，2023年至2025年公司营收从2.39亿元快速增长至4.03亿元，复合年增长率达30.0%，成长动能稳健。虽然受2024年集采落地导致主力产品均价下调影响，公司毛利率曾阶段性回落至69.6%，但凭借规模经济效益、卓越的成本管控及对上游议价能力的提升，2025年毛利率强劲反弹至74.1%，净利润也达到1.37亿元，三年内翻了2.4倍，净利率稳步跃升至34.0%，盈利质量突出。现金流方面，公司经营现金流净额持续净流入，从0.8亿元扩大至1.57亿元，与利润增长高度同频，已实现稳定的自主造血闭环。截至2025年末，公司资产净额高达6.09亿元，流动性良好，但1.17亿元的账面现金储备仅能支撑未来1年的运营。面对当前运动医学领域外资品牌主导的激烈竞争环境，本次IPO将成为公司加速产能扩建、核心技术迭代及深化全球化布局、保障长期竞争优势的关键。

发行架构方面，本次IPO采取机制B发行，公配初始10%，只有8,296万货共16,844手，货量很少，一手入场费4,900元，参与门槛不高，中签难度很大，截至今日17时，富途的一手中签率预测为5.06%；保荐人中信和建银，最近一年业绩还行，但是没有绿鞋，结合如此小的流通盘，上市后股价波动风险较大；只有3家基石认购34%，阵容一般，但老股东奥博的追加认购一定程度上展现出了正面的积极信号；发行市值54.01亿港元，距离纳入港股通仍有翻倍的距离；发行价98.5港元，以2025年业绩计算PS、PE分别为11.7倍、34.4倍，对标同业可比公司来说稍贵，估值溢价主要来源于公司“国产运动医学龙头”的稀缺性以及在外资群雄盘踞的赛道走出了国产替代的概念。

市场情绪层面，天星医疗招股时机不错，当前只有自己1只新股在招股，并且上一轮曦智科技、迈威生物与商米科技的资金都赶得上末班车，暂时没有资金分流的影响，如果后续没有新股招股应该有不错的打新热度。虽然公司是罕见的有真实利润的细分赛道国内龙头，不过由于极少的货量和高于平均的估值，散户们或将面临不仅中签难而且可能赚得少的局面，以及首日无绿鞋但资方又退出意愿强烈的股价震荡风险。此外，虽然公司有国产替代概念，但运动医学市场仍由国际巨头领跑，国内也是红海市场，在主页植入物方面公司当前市占率仅排国内第四，未来行业格局竞争激烈，不确定性较大。整体从打新性价比角度看，天星医疗的值博率一般。截至发稿时间天星医疗已超购于11.64倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。

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