TMT外资观点 | 海力士2Q业绩披露, 市场焦点转向LTA-260423

（来源：纳指弹幕组）

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纳指弹幕组, 26/04/23, 周四

周二, 纳指100(QQQ)下跌-0.1%, 近1日全球科技主题中, ASIC, 电子布, AI电力等主题维持强势; 昨天GEV超预期, 总订单储备大的1600亿美元, 预计27年达2000亿美元; 今天晚上China光模块龙2出了业绩, miss较多。今天后面的归纳主要包括, 海力士业绩, AI服务器/算力链、Google Cloud与Agent，Lam, Disco, Vertiv、电子材料、人形机器人等。

全球科技行业Baskets复盘：

Winners & Losers

本期内容摘要: 

存储/SK hynix：JP摩根认为，SK hynix的1Q26本身大致符合预期，但价格、2Q bit shipment指引和HBM4进展都偏强。1Q26收入和营业利润分别达到52.6万亿韩元和37.6万亿韩元，DRAM ASP与NAND ASP环比分别上升mid-60%和mid-70%，而2Q的DRAM与NAND B/G指引都高于JP摩根原先假设。高端存储景气没有弱化，只是市场下一步更关注LTA、2027年需求可见度与股东回报。

Google Cloud/Agent：Citi认为，Google这次Cloud Next最强的增量不在单一模型或单一芯片，而在于TPU、Gemini与Agent平台已被真正整合成企业级AI stack。Google 1P模型通过direct API处理速率已升至16B tokens/min，较4Q的10B继续抬升，约75%的Cloud客户已在使用其AI产品，Gemini Enterprise paid MAUs在1Q环比增长40%，GCP正在更清晰地走向agentic enterprise的操作系统。

AI服务器/算力链：Bernstein看到，AI基础设施的主线没有变化，但市场交易重心已从泛科技扩散重新收敛到“供给偏紧、价值量抬升、项目兑现”三类环节。PCB、CPO、存储与测试设备年初至今显著跑赢，主要CSP 2026年Capex预期较去年11月再上修近30%，全球在建与规划数据中心投资已接近9600亿美元，AI infra正从情绪驱动走向订单、项目和资本开支同步兑现。

半导体设备：设备链的边际变化比市场此前预期更强。大摩把2026年WFE判断从1350亿美元上修到1400亿美元，并开始认真讨论接近1500亿美元、即30%增长的可能性，核心驱动来自DRAM设备需求前拉；高盛则进一步确认，DISCO面向生成式AI的设备需求到FY3/27仍可能实现显著同比增长，客户当前更优先锁定交付量而不是压价，设备景气已不再只是NAND或单一环节的故事。

电力散热/Vertiv：Citi继续把Vertiv定义为“高景气+执行力”的组合。全球数据中心Capex到2030年可实现47% CAGR，公司也维持2029年约25%的长期调整后营业利润率目标。更关键的是，管理层表示关税影响将在1Q26后被大幅对冲，1Q26净杠杆仅约0.2x，意味着公司既有定价与运营能力，也仍有并购和资本部署空间，电力与散热平台能力仍在继续吃到AI数据中心复杂度抬升的红利。

电子材料：大摩在电子化学品月报里看到几个明确改善信号：3月起memory materials开始回升，台湾semi sealant恢复明显，HD media维持强势，AI相关材料如CCL、NCF与TIM也仍偏强。个股排序上，大摩仍更看好Resonac，其后是Sumitomo Bakelite，再到Tokyo Ohka Kogyo。整体上游材料链的景气并不分散，而是在AI、存储和先进封装几个方向上同步改善。

Humanoid：CLSA认为，全球Humanoid供应链对中国的依赖度仍然很高，尤其体现在执行器环节。CLSA提到，执行器占整机制造成本约80%至85%，且越接近量产阶段，厂商披露的供应商信息越完整，中国厂商在执行器、减速器和结构件上的主导地位也越清晰。相对而言，传感器和电池更多依赖全球大厂，而计算/控制单元则几乎由NVIDIA主导。

SK海力士：价格和2Q指引更强，后续看LTA与27年需求可见度JP摩根（26/04/23）

• 核心判断：SK hynix这次业绩本身大致符合预期，但价格、2Q bit shipment指引和HBM4进展都偏强，存储景气仍在沿着“高端更紧、价格更强”的方向延续。

• 关键数字：1Q26收入52.6万亿韩元、营业利润37.6万亿韩元；DRAM ASP环比上升mid-60%，NAND ASP环比上升mid-70%；2Q DRAM B/G预计high single digit环比增长，NAND B/G预计mid-teens环比增长；净负债权益比改善至-21%。

• 关注点：电话会里若补充LTA、2027年需求可见度和股东回报政策，可能才是后续股价方向真正的决定因素。

JP摩根认为，SK hynix这次成绩单更多是在巩固强景气，而不是制造新的情绪爆点。公司实现历史最高季度收入52.6万亿韩元和营业利润37.6万亿韩元，业绩大体符合市场预期，但价格表现比JP摩根原先预期更强，尤其是NAND。DRAM ASP环比上涨mid-60%，高于JP摩根原先+48%的假设；NAND ASP环比上涨mid-70%，也高于原先+58%的预期。这说明当前内存景气并未出现边际转弱，价格上行仍在继续。

展望2Q，公司给出的bit shipment指引也偏积极。DRAM预计为high single digit环比增长，高于JP摩根原先+4%的假设；NAND预计为mid-teens环比增长，也明显高于原先+3%的预期，主要来自HD server modules需求和321L eSSD销售扩张。技术与产品侧，公司已完成1cnm LPDDR6开发，计划2H26全面供货，并已开始为NVIDIA Vera Rubin平台量产1cnm 192GB SOCAMM2。HBM4方面，公司与客户从开发早期就保持紧密协作，后续爬坡仍按既定时程推进。

不过，JP摩根也点出了几个后续需要验证的变量。整体bit shipment并不算全面强劲，NAND bit shipment仍低于此前管理层指引，PC和smartphone需求也呈现一定碎片化，高memory price已经带来部分终端产品组合和set shipment调整。更关键的是，IR材料里没有详细展开LTA、行业结构变化和股东回报政策。JP摩根判断，当前业绩本身不足以明显推升股价，但如果电话会在LTA、27年需求可见度与shareholder return policy上给出更积极表述，股价方向仍有重新定价的空间。

来源：JP摩根 - SK hynix: First Take: 1Q26 in line after a meaningful EPS upward revision; All eyes on LTA, 27E demand visibility and shareholder return policy - 2026/04/23

Google Cloud：GCP正在走向Agent时代的企业操作系统Citi（26/04/23）

• 核心判断：Google这次Cloud Next真正强化的是full-stack AI定位，TPU、Gemini和Agent orchestration平台已经形成完整闭环，GCP在agentic enterprise时代的差异化更清晰。

• 关键数字：Google 1P模型当前通过direct API处理16B tokens/min，较4Q的10B显著提升；约75%的Cloud客户已使用其AI产品；Gemini Enterprise paid MAUs在1Q环比增长40%；TPU 8t相较TPU 7提供约2.8倍pod级算力、2倍performance/watt和10倍更快存储访问。

• 关注点：企业Agent adoption能否从试点走向规模化部署，以及TPU与Agent平台能否持续转化为Google Cloud更快的收入增速与估值溢价。

Citi认为，这次Google Cloud Next最值得重视的地方，不是单一模型更新，也不是某一代TPU参数，而是Google已经把底层基础设施、模型层和应用编排层真正串成了一套企业级AI stack。底层是TPU 8t与8i，中间层是Gemini、Flash、Veo、Lyria等foundation models，上层则是Gemini Enterprise、Workspace Intelligence和Gemini Enterprise Agent Platform。Citi直接把GCP定义为agentic enterprise的essential operating system，因为Google不再只是提供云算力，而是在提供企业构建、治理和优化agents的一整套平台。

这套平台的说服力，来自Google自身与客户侧已经开始出现的生产率提升。Citi提到，Google内部约75%的新代码已由AI生成并经工程师批准，高于2025年10月的约50%和1Q25的约30%；一次代码迁移速度较一年前提升6倍。营销素材生成turnaround提升约70%，conversion rate提升20%；安全侧可自动分诊大量非结构化威胁报告，使threat mitigation time下降90%以上；YouTube在6周内完成AI voice agent部署，覆盖NFL Sunday Ticket与YT TV客服场景。Home Depot的Magic Apron shopping agent还带来了约10%的销售提升，说明企业Agent adoption已经开始从展示走向实际业务改造。

硬件层面，TPU 8t和8i继续强化Google Cloud的效率优势。TPU 8t面向训练，pod级算力约为TPU 7的2.8倍，performance/watt翻倍，storage access快10倍；TPU 8i面向推理与reinforcement learning，latency约下降5倍，performance per dollar较TPU v7提升约80%。Citi判断，随着Google data center过去5年单位电力compute power提升约6倍，Google Cloud在企业AI时代的竞争力正从“能做AI”升级为“能更高效率、更完整地交付AI”。

来源：Citi - Google Cloud Next ’26: Gemini’s Full-Stack AI Approach Differentiates GCP as the Agentic Era Expands - 2026/04/23

AI服务器：从追逐稀缺走向兑现扩产Bernstein（26/04/22）

• 核心判断：AI基础设施主线并未改变，但市场定价方式正在切换，最强方向正集中在供给偏紧、价值量提升和项目兑现更快的环节。

• 关键数字：主要CSP 2026年Capex预期较2025年11月上修近30%，到2027年合计约8220亿美元；全球在建与规划数据中心投资约9600亿美元；高端GPU server 2025至2027年出货CAGR约35%，2026/2027年rack shipment约为6.1万和8.8万。

• 关注点：下一阶段最该看的不只是GPU本身，而是Rubin、TPUv8、Trainium3、ABF、T-glass、power rack和CPO这些继续抬升单机价值量与产业链盈利分配的环节。

Bernstein认为，今年AI基础设施交易的变化，不是景气结束，而是从“缺货驱动的想象空间”逐步过渡到“项目、Capex和交付兑现”的新阶段。年初以来，PCB、CPO、存储和测试设备对应的样本股涨幅达到100%至160%，明显跑赢CSP与ODM/OEM的0%至16%。市场资金之所以更集中涌向这些方向，核心在于它们兼具供给紧、议价能力强和价值量继续上修三重特征，而不再只是笼统配置AI概念。Bernstein看到，资金偏好已经明显从泛科技扩散重新收敛到更“硬”的AI基础设施环节。

更关键的是，Capex与项目落地还在持续强化。Bernstein测算，四大CSP加上Oracle和neocloud到2027年的合计Capex可达到约8220亿美元，较2025年11月的市场预期进一步抬高，全球在建和规划中的数据中心投资规模也已接近9600亿美元。Oracle对OpenAI完成4.5GW capacity lease commitment，Amazon在美国与欧洲的项目持续推进，Meta、Anthropic与Google围绕ASIC的合作也在强化，这意味着本轮AI infra并非只剩资本市场情绪，而是进入更实质的建设周期。

在产业链映射上，Bernstein并没有把未来两年简单理解为“NVDA单线行情”。一方面，高端GPU server出货仍然高速增长，另一方面，ASIC adoption也在加快，预计2026年ASIC将占CoWoS-based AI chip shipment的46%，TPU出货同比增长约90%。因此，市场下一步真正要交易的，是谁能持续吃到架构并行扩张、单机价值量上升和上游瓶颈环节继续紧张带来的盈利兑现。

来源：Bernstein - 1Q26 AI Server Pulse: Chasing Scarcity - 2026/04/22

LAM Research：这轮设备景气已经不只是NAND大摩（26/04/23）

• 核心判断：LAM继续beat and raise，背后反映的不是NAND单点修复，而是设备景气已扩散到DRAM、logic与advanced packaging，2026年WFE上修逻辑正在进一步强化。

• 关键数字：大摩把2026年WFE判断从1350亿美元上修到1400亿美元，对应增速从23%提升到27%；并开始认真讨论接近1500亿美元、即30%增长的可能性。2026年DRAM WFE的早期判断也从417亿美元上修到约471亿美元，同比增长约50%。

• 关注点：如果NAND从1XX升级到2XX对应的400亿美元upgrade TAM继续前拉到2025至2027年，2H26到2027的设备需求还存在进一步上修空间。

大摩认为，LAM这次最重要的信号，是设备景气的驱动力已经明显从单一NAND修复，演变成更宽口径的扩张。ASMI和LAM接连给出高于Street的指引后，大摩开始认真讨论2026年WFE接近30%增长、即1500亿美元附近的可能性，而最核心的超预期变量来自DRAM。LAM的MarQ DRAM revenue达到10亿美元，较DecQ25此前高点还高30%，这使得大摩把LAM 2026年对应的DRAM相关增长预测从41%上修到68%，并把2026年DRAM WFE判断从417亿美元抬升到约471亿美元。

NAND短期虽然仍偏弱，但并没有被大摩否定。LAM提到，NAND investment将在年内继续增长，而此前讨论过的400亿美元upgrade TAM，大部分可能会在2027年底前完成。大摩原先对2025至2027年累计upgrade spend的假设仅为250亿美元，因此如果未来真的走向400亿美元，意味着2H26与2027年的NAND设备需求还有继续上修的可能。也就是说，短期NAND shipment偏弱，并不妨碍设备景气在更长维度上被继续推高。

落实到LAM自身，大摩认为公司已经进入又一轮share gains周期。2026年系统出货增长预测从31%上修到38%，2026/2027年收入预测分别上修到270亿美元和346亿美元，EPS上修到6.97美元和9.46美元。除DRAM之外，公司在TSMC与中国市场的执行、deposition表现，以及logic dielectric etch份额修复，都在支撑LAM继续跑赢行业。大摩当前的判断已不是“设备复苏会不会发生”，而是“这轮复苏会不会比市场想得更强、更久”。

来源：大摩 - More than NAND - 2026/04/23

DISCO：生成式AI拉动半导体设备需求继续强化，客户更优先锁量高盛（26/04/23）

• 核心判断：DISCO这场briefing最强的增量，是管理层对FY3/27生成式AI设备需求、制造端繁忙持续时间和客户锁定设备意愿都给出了更积极的表述。

• 关键数字：公司自2025年底起向制造现场派驻约100名总部工程师，管理层预计当前busy conditions可能持续约一年；高盛12个月目标价为86000日元；公司在dicer和grinder领域全球市占率超过70%。

• 关注点：如果先进封装与生成式AI相关设备需求继续走强，后续市场对DISCO FY3/27盈利预期仍有进一步上修空间。

高盛认为，DISCO这次briefing提供的信息足以进一步抬升市场对公司盈利的预期。管理层明确表示，生成式AI相关设备需求正在继续加强，尽管FY3/27下半年的具体量尚未最终敲定，但基于当前询单水平，仍预计会出现明显同比增长。与此同时，除生成式AI以外的传统SPE应用投资也在逐步恢复，耗材出货同样在增长，尤其advanced packaging相关需求表现更强。这意味着DISCO并不是只受益于单一AI设备拉货，而是AI、先进封装与后道耗材景气同时扩散。

供给端的表述同样偏强。为应对需求，公司自2025年底开始向制造现场派驻约100名总部工程师，到今年1月至2月已基本到位。管理层表示，按照当前询单强度，制造端这种繁忙状态有可能持续约一年。更重要的是，公司强调即便支援人数维持在100人左右，工厂生产率仍在提升，因此当前产能并不一定已经见顶。对市场来说，这意味着DISCO面临的主要矛盾不是需求不足，而是客户扩线速度与设备交付节奏如何继续匹配。

盈利层面，管理层虽然没有给出明确利润率目标，但指出高附加值产品需求本身就是顺风。即便部分传统应用设备毛利率低于advanced packaging设备，OSAT客户当前也更重视确保交付量、避免机会损失，而不是一味压价。此外，中东局势带来的部分石化原料扰动，对公司整体COGS影响有限。高盛据此判断，DISCO不仅有望继续受益于生成式AI设备需求，还可能因先进封装、HBM、CoWoS与hybrid bonding等多个方向共振而获得进一步重估。

来源：高盛 - DISCO (6146.T): Briefing takeaways: Equipment demand strong, mainly for generative AI; market expectations likely to rise; reiterate Buy - 2026/04/23

Vertiv：订单与执行力继续强化，电力散热平台仍在上修通道Citi（26/04/22）

• 核心判断：Vertiv的亮点不只是单季业绩，而是订单、区域扩张、定价能力和资本部署空间都在说明公司仍处于多年的盈利上修通道。

• 关键数字：Citi预计全球datacenter capex到2030年CAGR约47%；Vertiv 1Q26净杠杆约0.2x；公司自2024年底以来新增约25%的field service engineers；Citi把2026/2027年EPS上调至6.35/8.60美元，目标价上调至353美元。

• 关注点：Bring Your Own Power and Cooling与integrated solutions渗透率提升，是否会继续推高Vertiv在新一代AI数据中心中的内容量与盈利能力。

Citi对Vertiv的判断依旧非常直接：公司具备未来几年持续快于行业的盈利增长基础。最核心的支撑，是全球数据中心基础设施支出高增长，以及Vertiv在power、thermal和integrated infrastructure management上的平台能力。Americas仍是最高增长区域，但EMEA的1Q bookings同样强劲，支持2H26收入重新回到同比正增长；APAC方面，印度和ex-China市场也维持积极。结合与chip manufacturers的深度关系，Citi判断Vertiv仍在继续获得市场份额。

执行层面，管理层给出的表述也明显增强市场信心。Vertiv提到，tariff-related headwinds在1Q26之后将被materially offset，这意味着其pricing power、supply chain动作与capacity expansion执行都在同步改善。与此同时，公司自2024年底以来新增约25%的field service engineers，说明Vertiv并不是单纯依靠需求被动受益，而是在主动补强交付和服务体系。Citi还特别提到，行业越来越多采用Bring Your Own Power and Cooling和integrated solutions，这会让数据中心复杂度显著抬升，而复杂度上升本身通常意味着Vertiv的系统价值量和内容量提升。

另一个被市场持续重视的点，是公司的资本部署灵活性。Vertiv 1Q26净杠杆仅约0.2x，自由现金流表现持续改善，因此未来既能靠内生增长，也有余力通过并购延长成长曲线。Citi提到4月完成的BMarko收购与预计2Q26完成的ThermoKey交易，分别强化基础设施解决方案与热管理技术版图。对市场而言，Vertiv已经不只是AI数据中心景气中的阶段性受益股，而更像是兼具产品平台、服务网络与并购整合能力的长期复合型资产。

来源：Citi - Vertiv Holdings Co (VRT.N): Robust Pipeline Suggests Continued Earnings Momentum - 2026/04/22

电子材料：memory materials回暖，Resonac仍是大摩首选大摩（26/04/22）

• 核心判断：电子材料链的景气正在沿着AI、存储和先进封装三条线同步修复，其中Resonac仍是大摩最看好的核心方向。

• 关键数字：个股排序为 Resonac > Sumitomo Bakelite > Tokyo Ohka Kogyo；Resonac目标价16000日元、潜在回报20.0%；Sumitomo Bakelite目标价6600日元、潜在回报24.7%；Tokyo Ohka Kogyo目标价7900日元、潜在回报-15.4%。

• 关注点：CCL价格上涨、memory materials自3月回升、semi sealant与HDD media走强，能否继续推动Resonac与相关材料公司的盈利超预期。

大摩认为，电子材料板块并非只有局部修复，而是在AI、存储和先进封装几个方向上同时出现改善信号。大摩提到，memory materials自3月起开始回升，台湾市场的semi sealant materials恢复明显，HD media维持强势，而Tokyo Ohka Kogyo的photoresist业务到2月为止也保持稳定，只是4月至6月仍需继续观察thinner成本变化。对应到配置排序上，大摩当前仍把Resonac放在第一位，其后是Sumitomo Bakelite，再到Tokyo Ohka Kogyo。

大摩对Resonac的判断最为积极。大摩提到，AI-related materials如CCL、NCF和TIM都偏强，memory-related materials也可能自3月起继续改善。更重要的是，公司当前plan只对CCL价格上涨做了部分反映，这意味着如果后续CCL景气与价格继续强化，盈利仍有进一步上修空间。大摩同时提到，Mitsubishi Gas Chemical也值得继续关注，而随着WDC与STX需求走强，Resonac对应的HD media业务也可能继续吸引市场兴趣。

对于Sumitomo Bakelite，大摩判断，公司即便给出指引，也大概率偏保守，但在指引落地之后，中线配置吸引力会更清晰。大摩提到，公司将在10月从Kyocera收购包括semi sealant materials在内的相关资产，未来有望在HBM所需的高导热semi sealant方向提升份额。Tokyo Ohka Kogyo方面，大摩当前维持更谨慎的wait-and-see态度，主要因为photoresist业务虽然稳定，但高raw material prices对thinner成本的影响仍需进一步观察。整体上，大摩的配置思路更偏向那些同时受益于AI、存储和先进封装景气改善的材料龙头。

来源：大摩 - Electronic Chemicals: Tech Monthly April 2026 - 2026/04/22

Humanoid：量产越近，中国执行器供应链依赖越清晰CLSA（26/04/23）

• 核心判断：CLSA这篇最核心的判断不是谁领先，而是全球Humanoid越接近量产，供应链透明度越高，也越能看到中国厂商在执行器与结构件环节的主导地位。

• 关键数字：执行器占整机制造成本约80%至85%；sensor约占5%至10%；computing与power合计约7%至9%；Tesla与Figure AI分别对应15家和9家已披露供应方；Boston Dynamics与Hyundai Mobis执行器payload可达50kg，高于多数同行的20至30kg。

• 关注点：海外厂商虽已开始考虑地缘与监管风险分散，但短期内执行器环节的成本与规模优势仍明显站在中国供应链一侧。

CLSA把Humanoid从概念讨论重新拉回到供应链现实。报告最重要的结论，是全球主要Humanoid厂商对中国零部件供应链的依赖程度，尤其在执行器环节，远高于许多市场参与者的直觉。执行器是整机最核心、也是成本最高的部分，占制造成本约80%至85%；传感器约占5%至10%，计算与电池合计约7%至9%。也正因为执行器的重要性最高，全球主要Humanoid厂商对中国执行器、减速器和结构件供应商的依赖最深。CLSA还指出，越接近量产的公司，披露出的component-level supplier信息越多，因此Tesla、Boston Dynamics、Figure AI和Apptronik成为观察商业化节奏最有效的样本。

从结构上看，Tesla、Figure AI和Apptronik都高度依赖中国供应商，Figure AI和Apptronik虽已开始考虑vertical integration或转向非中国代工，以降低潜在tail risk，但当前成本竞争力仍主要来自中国链条。相对而言，Boston Dynamics是少数例外，其执行器由同集团的Hyundai Mobis 100%供应，这不仅有助于保密与快速设计迭代，也让其在地缘与监管风险上更有主动权。CLSA还提到，Boston Dynamics与Hyundai Mobis的执行器payload可达50kg，显著高于多数同行的20至30kg，因此在工业场景下可用更高生产率来对冲部分成本劣势。

在非执行器部分，格局则更偏全球化。传感器和电池更多依赖全球大厂，而计算/控制单元几乎被NVIDIA主导，Google与Microsoft则在少数厂商中提供控制或AI合作能力。CLSA的结论很明确：即便不少海外Humanoid厂商已开始为去中国化做准备，但在真正进入量产前，执行器与关键结构件环节的成本与规模优势，仍然牢牢掌握在中国供应链手中。

来源：CLSA - Physical AI/Humanoid: Deep dive into the supply chain - 2026/04/23

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