华润出售成都万象城背后：商业地产玩法已变，持有重资产已非最优解

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（来源：中国地产基金百人会）

2026年4月20日，华润置地通过上海联合产权交易所预披露，拟转让华润置地（成都）发展有限公司100%股权——这家公司正是成都万象城的开发与运营主体。

一时间，引发了市场广泛关注。

这座估值约70亿元、运营了十余年的城市级商业地标，即将易主。对普通消费者而言，最直接的冲击是：交易完成后，该项目将不得使用“万象城”品牌。成都万象城，可能要改名了。

但比“改不改名”更重要的是：华润为什么要卖？卖掉70亿的“现金牛”项目，是“变现”还是“退出”？当所有人都在高喊“抄底”时，这家头部央企的动作，或许才是真正的商业地产行业风向标。

要回答这个问题，我们需要从三个维度来拆解：华润在做什么、同行在做什么、行业往哪里去。

一、不止是“卖资产”，而是“换赛道”

先看几个关键信息。

第一个信息：卖资产，但不交管理权。

2025年底，华润置地已挂牌转让华润置地（西安）商业物业管理有限公司100%股权与华润置地（贵阳）有限公司100%股权，转让底价合计约20.78亿元。这两家公司负责运营西安西咸万象城、贵阳万象汇等项目。交易条件中明确要求受让方接受已签署的《运营管理服务协议》，继续履行相关协议，不参与物业资产运营——股权转让后，华润不再拥有产权，但运营管理权仍牢牢握在手中。

第二个信息：卖掉老项目的同时，正在加码新布局。

就在成都万象城挂牌出售前不到一个月——3月26日，华润置地以总价24.79亿元成功竞得成都市青羊区蔡桥街道两宗地块，其中约74亩商业用地将打造一座全新的万象系商业体。

一边卖老项目，一边拿新地——这是典型的“调仓”，而非“清仓”。

第三个信息：华润置地的盈利结构正在发生质变。

2025年年报显示，华润置地全年实现营业收入2814.4亿元，股东应占净利润254.2亿元。经常性业务（包括经营性不动产、轻资产管理、生态圈要素型业务）核心净利润同比增长13.1%至116.5亿元，占核心净利润比重首次突破一半，达到51.8%。

这意味着，华润置地彻底告别了“高杠杆、高负债、高周转”的传统开发模式，从“开发商”转型为“城市投资开发运营商”。

如果理解了这三个信息，就会发现：出售成都万象城，不是被动甩卖，而是华润轻资产转型战略中的一个主动动作。

这套打法，华润内部称之为 “三条增长曲线” ：

• 第一曲线：开发销售型业务。2025年实现签约额2336亿元，销售规模稳居行业前三，仍是营收基本盘，但利润贡献正在下降。

• 第二曲线：经营性不动产收租业务。2025年实现营业额254.4亿元，同比增长9.2%；净利润98.7亿元，同比增长15.2%，利润率高达63.1%。

• 第三曲线：轻资产管理收费型业务。核心平台华润万象生活2025年实现营业收入180.22亿元，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%。

三条曲线的战略逻辑很清楚：卖掉第一曲线积累的重资产，换取现金；用现金布局更多第二曲线项目；再用第三曲线的轻资产能力输出品牌和管理。 成都万象城的出售，就是这个循环中的一个环节。

而支撑这一战略的关键工具，是多层次REITs平台。华润置地计划在2026年通过将现有商业资产分拆至自有REIT的方式，回收100-150亿元资金。2025年底，公司资产管理规模已达5022亿元。

二、国内商业地产众生相：三类玩家，三种活法

要真正理解华润的路径选择，需要把它放在整个行业的坐标系中。

第一类：港资“慢玩家”——恒隆、瑞安、新世界

这类企业最典型的特征是：重资产自持，赚的是“慢钱”。

恒隆集团2025年总收入约104.14亿港元，同比下跌11%，内地商场租赁收入约48.71亿元，同比仅微增1%。物业销售下降超八成是主要拖累。但凭借上海恒隆广场等核心资产，其商场整体出租率达96%，基本盘依然稳固。

瑞安房地产2025年五年来首度亏损，股东应占亏损达17.82亿元，物业销售收入仅4.99亿元。但其租金及相关收入连续三年增长，零售物业组合平均出租率达94%。罗康瑞的应对策略是：继续聚焦长三角与大湾区一线城市的城市更新机遇。

新世界发展2025财年持续经营业务收入276.81亿港元，减债工作已见成效，现金流恢复正数。K11分部业绩同比增长4%，成为集团激活消费潜力的重要支撑。

港资的共同特征：资产底子厚，但增长乏力；都在从“卖楼”转向“收租+运营”，但转型速度偏慢。

第二类：内资央企国企——中海、大悦城、华润

这类企业的共性是：政策资源雄厚、融资成本极低、转型步伐最快。

中海地产2025年商业运营收入72亿元，完全覆盖企业总利息支出。中海商业REIT已于2025年11月在深交所成功发行，标志着轻资产转型进入新阶段。2025年中海还正式提出“一专双驱优生态”战略，拒绝跨界多元化，专注不动产开发运营主航道。

大悦城控股2025年虽预计全年归母净利润亏损21亿至27亿元，但通过组织重构和聚焦商业运营，购物中心整体出租率维持93%，上半年已实现净利润从亏损3.64亿元逆袭至盈利1.09亿元。

央国企的共同路径：积极构建REITs平台、推动资产资本循环、加速轻资产转型。其中，华润的转型走得最早、也走得最远。

第三类：民营房企“幸存者”——龙湖、新城、万达

龙湖集团2025年运营及服务业务合计实现收入267.7亿元，整体毛利率超过50%，净利率约30%。在传统开发业务亏损的情况下，运营业务以近80亿元的利润贡献撑住了业绩底线。【详见前文分析】龙湖集团董事会主席陈序平给出的时间表是：最晚到2028年，运营及服务业务收入将超过地产开发业务收入。

新城控股2025年营收530.12亿元，归母净利润6.80亿元，是为数不多仍保持盈利的民营房企。商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%；吾悦广场出租率稳定在97.86%高位。新城还成功发行了全国首单消费类机构间REITs，构建“投融管退”闭环。

万达则是轻资产转型最极致的案例。近年来已出售大量重资产项目，2025年甚至将48座万达广场打包出售给腾讯、京东等组成的财团。自持广场数量从巅峰期的513座锐减至约300座，但万达商管仍负责商场的日常运营，通过收取管理费、租金分成等方式分享后续收益。

民营企业共同的求生策略：压降有息负债、收缩拿地、大力发展经营性业务、推进轻资产输出——路径高度一致，区别只在于谁走得更快、更稳。

横向对比，行业趋势已非常清晰：

1. 重资产持有者（港资）守住核心区位，但增长空间受限；

2. 央国企凭借低成本融资和政策优势，正在构建“开发+持有+管理”的全产业链闭环；

3. 民企幸存者拼命压降负债，通过经营性业务构筑第二增长曲线，但融资成本和政策空间仍是短板。

三、行业脉络：从“开发驱动”到“运营驱动”

把华润的动作和行业全景对照来看，一条清晰的发展脉络浮现出来：

阶段一（2010年代）：重资产狂奔。 所有企业都在拿地、建商场、拼规模。万达巅峰期拥有513座万达广场，新城控股布局207座吾悦广场，华润万象系加速复制。这个阶段的核心逻辑是“规模为王”。

阶段二（2020-2025年）：行业大洗牌。 2020年三道红线落地，2021年下半年行业急剧降温，2022-2023年民营房企批量爆雷。能够存活下来的企业，几乎都具备一个共同特征——拥有优质商业物业带来的稳定现金流。商业地产开始从“锦上添花”变成“救命稻草”。

阶段三（2025年以后）：轻资产与资产证券化。 商业地产开发逻辑从“开发驱动”彻底转向“运营驱动”。轻资产输出成为主流路径。万达商管以全链条服务模式管理超300个项目，华润万象生活在管购物中心达135座，其中第三方项目拓展成效显著。

政策的催化同样关键。2025年12月，国家发改委发布新版基础设施REITs项目行业范围清单，首次将商业办公设施、城市更新设施等纳入发行范围。截至2025年11月，全国83只REITs已成功上市，总发行规模突破2070亿元。REITs市场的扩容，为商业地产的“投融管退”闭环提供了关键的退出通道。

四、华润未来的策略预测

基于以上分析，我们对华润置地及华润万象生活的未来路径做出以下预测：

第一，资产“高周转”常态化。 未来3-5年，华润将继续保持“卖旧买新、卖重买轻”的节奏。每年通过产权市场出售若干成熟商业项目（类似成都万象城），同时通过REITs平台每年回收100-150亿元资金，用于核心城市新项目的布局。管理层已在业绩会上确认了2026年REITs回收100-150亿元的计划。

第二，轻资产扩张提速。 华润万象生活将继续扩大第三方管理输出。2025年已新签12个第三方购物中心项目，在营购物中心达135座，零售额2660亿元，同比增长23.7%。未来3-5年，第三方项目占比将持续提升，预计到2028年前后，管理输出型项目的收入将接近甚至超过自持项目。

第三，组织架构深度重构。 2026年初，华润置地完成组织调整：撤销大区层级，地区公司从20个合并至18个，公司治理结构转向“职能平台+业务航道”模式。这不是简单的收缩，而是基于“三条增长曲线”战略的治理结构深度重构。随着开发业务规模趋稳、运营服务业务占比持续提升，这一扁平化架构将成为常态。

第四，从“开发商”到“资产管理平台”。 华润的战略定位已从“城市投资开发运营商”进一步升级为 “创建世界一流的城市投资开发运营商” 。这一目标的底层逻辑是：华润不再以“建了多少房子、开了多少商场”为核心KPI，而是以“管理了多少资产、实现了多少资产增值”来衡量成功。按晨星的预测，公司计划在2030年之前每年在大型城市推出5-7个新的商业项目，资产管理规模将持续攀升。

第五，风险同样存在。 一是REITs审批进度可能延迟，高盛已因此下调华润2025年核心每股盈利预测6%；二是开发业务的毛利率持续承压，2025年核心净利润已同比下降11.4%；三是行业整体复苏节奏不确定，若房地产市场进一步下行，第二、第三曲线的增长能否完全对冲第一曲线的下滑，仍是未知数。

五、结语

回到开头的问题：华润是在“变现”还是“退出”？

答案既不是简单的“变现”，更不是“退出”。它是在 “换打法”——用一种更轻、更可持续的方式，继续做商业地产。

当万达在卖、新城在卖、龙湖在卖，当几乎所有民营企业都在拼命“瘦身”时，华润也在卖。区别在于：民企卖资产是为了“活下去”，华润卖资产是为了“活得更久、活得更好”。

这不是华润的退场，而是华润的升级。它正在用“卖资产”换来的现金流，撬动更大的资产管理版图——从持有100个购物中心，到管理200个购物中心；从赚租金和房价的钱，到赚品牌溢价和管理费的钱。

对于整个中国商业地产行业而言，华润、中海、万达们的轻资产转型，正在共同描绘一个新时代的轮廓：商业地产的未来，不再属于“拥有最多资产”的人，而是属于“最能运营资产”的人。

成都万象城改名与否，或许并不重要。重要的是，当华润不再需要用“万象城”这三个字来证明自己的价值时，它才真正完成了蜕变。

（以上内容为根据公开报道通过AI整理共创完成）