中骏集团：经营压力持续加大，债务重组成破局核心

2025年，中国房地产市场仍处于深度筑底阶段，中骏集团经营面临持续挑战，合同销售出现大幅下滑，尽管毛利率实现边际回升，但仍未能扭转连续三年亏损的局面。公司财务结构承压，短期偿债能力面临较大挑战，持续经营能力存在不确定性，其未来发展与境外债务重组的进程密切相关。

业绩概况：销售规模明显收缩，毛利率回升难改亏损态势

2025年中骏集团实现营业总收入371.14亿元，同比下降9.0%。从收入结构来看，传统物业销售仍是核心收入来源，全年实现物业销售收入348.99亿元，同比下降10.2%，占总营收的94.0%；多元化业务保持稳健增长，物业管理费收入同比增长8.3%至13.01亿元，项目管理及土地开发收入也实现不同程度提升，成为收入端的重要补充。

利润方面，公司全年实现毛利65.49亿元，同比增长5.0%，毛利率从2024年的15.3%提升至17.6%，盈利能力出现边际改善。这一改善主要得益于年内上海、福州、北京等核心城市部分历史获取的高毛利项目集中交付，这些项目土地成本相对较低，且核心城市市场韧性较强，售价保持相对稳定，有效拉高了整体毛利水平。

2021-2025年营业总收入与净利润变化

毛利的增长未能传导至净利润端，公司全年实现税前利润-59.55亿元，母公司拥有人应占亏损74.47亿元，较上年收窄5.3%，连续第三年出现亏损。利润亏损主要受多重非经营性及阶段性因素叠加影响：一是资产减值计提规模较大，全年计提持作出售及发展中物业减值51.85亿元，同比增加47.1%，同时投资物业公允值变动产生29.34亿元净亏损，两项合计对利润的影响超过80亿元；二是投资收益有所下滑，应占合营及联营公司损益由上年盈利3.47亿元转为亏损1.03亿元，相关投资减值损失达3.39亿元；三是税费支出有所增加，毛利率上升带动土地增值税及企业所得税增长，叠加投资物业公允值亏损减少导致递延税项收益下降，全年税项开支同比增长75.8%至16.49亿元。

业务分析：传统开发业务规模收缩，多元化业务支撑作用有限

中骏集团的业务结构仍以传统房地产开发为主，多元化业务虽保持一定韧性，但规模较小，难以有效对冲主业下滑的影响。2025年物业销售收入348.99亿元，占总营收的94.0%，同比下降10.2%。收入下滑并非源于交付规模收缩——全年交房面积同比增长4.2%至271.44万平方米，而是由于市场环境下公司采取降价促销策略，平均销售单价从每平方米14907元降至12857元。销售布局上，中西部和长三角经济圈分别贡献28.6%和27.1%的合同销售额，三四线城市仍占主导地位，占比达55.9%，二线城市占36.2%，一线城市仅占7.9%，这种以三四线市场为主的布局，在行业结构性分化加剧的背景下，使公司面临更大的去库存压力。

多元化业务方面，物业管理费收入同比增长8.3%至13.01亿元，主要得益于管理物业规模的扩大；租金收入同比微降3.7%至5.57亿元，系写字楼及长租公寓租金下行所致。但两项业务合计仅占总营收的5.0%，对整体业绩的支撑作用较为有限。土地储备方面，截至2025年末公司总土地储备规划建筑面积2115万平方米,分布于55个城市，其中二线城市土地储备成本占比48.2%，三四线城市占39.3%，全年未新增土地储备，现有土储将成为未来几年经营的核心基础。

财务状况：盈利能力承压，债务压力持续加大

售毛利率边际回升但基础尚不稳固，持续改善存在挑战。2021-2025年，中骏集团销售毛利率呈现“先持续下滑、后小幅反弹”的走势，从2021年的21.66%逐年降至2023年的12.55%，随后在2024年回升至15.29%，2025年进一步提升至17.64%。2025年毛利率的回升具有明显的结构性特征，主要得益于年内核心城市少数高毛利项目的集中交付，这些项目土地成本相对较低且售价较为稳定，拉高了整体盈利水平。

销售净利率持续处于亏损状态，非经营性因素影响显著。与毛利率的边际回升形成对比的是，中骏集团的销售净利率自2022年转负后仍处于亏损区间，2021年为9.64%，2022年降至-0.75%，2023年进一步下滑至-39.82%，2024年为-19.46%，2025年为-20.49%。毛利率提升但净利率仍为负的现象，表明公司的亏损并非完全源于主营业务本身，而是受到资产减值、公允值变动损失、投资收益波动及税费增加等非经营性和阶段性因素的显著影响。

2021-2025年核心盈利指标趋势

资产规模调整的同时，公司债务负担并未同步减轻，导致杠杆率有所上升。截至2025年末，公司总资产886.24亿元，总负债865.64亿元，资产负债率为97.68%，较上年上升5.92个百分点，处于较高水平。净负债比率从2024年末的296.8%上升至1448.1%，股东权益对有息债务的覆盖能力大幅减弱。杠杆率的上升主要源于累计亏损导致的净资产规模收缩，2021-2025年公司归属母公司股东的权益从217.86亿元降至-51.09亿元，财务结构面临较大挑战。

2021-2025年资产与负债趋势

短期偿债能力面临较大挑战是公司当前最突出的问题。截至2025年末，公司流动负债净额为199.31亿元，有息债务总额330.87亿元中，一年内到期的短期债务达272.09亿元，而公司现金及现金等价物仅为23.36亿元，现金短债比为0.09倍，低于房地产行业1倍的安全参考线，账面资金对短期债务的覆盖能力较弱。

发展趋势：债务重组稳步推进，经营策略转向精细化

境外债务重组是缓解公司当前困境的重要途径，目前该进程已取得阶段性进展，公司已与持有约78%境外债务的债权人签署修订后的重组支持协议，2026年3月香港高等法院已颁令召开计划债权人会议审议重组方案，后续将根据会议结果推进相关实施工作。若重组顺利完成，将为公司争取到宝贵的调整时间，有助于改善公司的财务状况和流动性。

在此基础上，公司2026年战略核心将从“保交付”转向“精细化经营”，聚焦改善型产品打造，推动现房销售并保障交付品质，同时通过产品优化创新和去中介化降低运营成本，改善现金流状况。多元化业务将成为未来经营的重要补充，商业管理板块将实施差异化运营，优化租户组合与租金定价；长租公寓板块探索社区运营增值服务；住宅管理板块则重点提升服务品质与物业费收缴率。此外，公司还将通过寻求银行贷款展期与新增项目融资、出售部分投资物业及非核心业务等方式补充流动性。