地缘“暂歇”后金价将“何去何从”？机构：美元信用弱化趋势并未“反转”，趋势性拐点或尚未到来

1、地缘“暂歇”后金价“何去何从”

随着美伊冲突“螺旋”降温，短期黄金“至暗时刻”悄然过去，市场对黄金价格未来“何去何从”存在较大分歧。如图1所示，自2026年3月26日金价触底回升以来，油价“高位震荡”对黄金的利空作用开始边际递减。那么，黄金是重回上涨趋势还是走向新的“定价范式”？

2、黄金长期“大拐点”或许并未到来？

我们认为黄金中长期“大拐点”或许并未到来，核心原因是美元信用弱化的趋势并未发生逆转。

1971年以来，黄金趋势牛转熊大概率伴随着美元信用的“强化”或“重塑”。我们在《央行抛售黄金影响几何》报告将“1991年以前美国政府杠杆率低于60%的宽财政”视为“债务良性扩张”，“1991年以后美国政府杠杆率高于60%的紧财政”视为“财政赤字削减”，两者均对应“美元信用强化”。因此1975年福特政府减税、1980s里根政府减税、2011年奥巴马政府“财政悬崖”均视为“美元信用强化”，以上美元信用强化阶段均对应黄金的趋势性走熊。

相比之下，2026年美元信用弱化的趋势并未“反转”，黄金趋势性拐点或尚未到来。参考2026年2月美国CBO预算报告，预计2026-2028年特朗普政府执政期间内美国财政赤字或向上突破2万亿美元大关，与2011年1月财政预期2012-2015年财政预算收紧形成“反差”。目前来看，我们认为美元信用走向强化至少需要民主党拿下参众两院并大幅修改《大而美法案》。

3、为什么中期选举前我们依旧看好黄金？

我们认为11月中期选举前黄金有望回归上涨趋势，短期“超调”或可关注相应配置机会，核心逻辑和论据如下：

其一，只要美元信用弱化环境不变，地缘冲突引发金价回撤超过或接近20%，黄金或具较高赔率。以1974年、2003年、2022年美元信用弱化阶段为例，即使短期黄金因货币政策收紧等利空大幅回撤，黄金有望年内重新回归“上涨趋势”。与之相反的是，熊市虽然短期回撤幅度较小，但是“钝刀割肉”下的持续阴跌需要及时撤退（参考1980年、1991年、2011年、2014年等美元信用强化阶段）。

值得注意的是，黄金牛市期间容易出现20%左右的“大回撤”（以空间换时间），熊市则更倾向于“钝刀割肉”（以时间换空间）。反映了黄金熊市期间黄金对事件驱动的反映较小，黄金牛市期间因积累了较多获利盘，金价对市场风吹草动相对敏感，尤其是高波动率的特殊时期。

其二，美元信用弱化环境下，黄金经历接近20%回撤后，未来1年内最大回撤有望降低。对比1974-1975年、2003-2004年、2022-2023年，产油国地缘冲突前后伦敦金现回撤幅度接近或超过20%时，若未来1年内美元信用弱化前提不变，即使美联储货币收紧预期反复甚至加息（参考2004年和2023年），伦敦金现最大回撤超过10%的概率较低。

其三，当前黄金对货币政策定价偏鹰，未来有望向鸽派的方向修复。参考1970s和2022年，美联储加息的前提条件通常有两个：一是失业率的持续回落，二是通胀需求端的持续向好。回到当下，2026年3月美国失业率仍在自然失业率附近徘徊，通胀需求侧已经开始出现疲弱，美联储走向加息的难度较大，我们认为未来货币政策预期向鸽派方向修复有望助推黄金“收复失地”。

其四，央行对购金仍具较高的积极性。2026年4月全球央行购金规模达到37.4吨，其中波兰、乌兹别克斯坦、柬埔寨、捷克、马来西亚为核心增量，反映全球央行“购金”的总基调并未发生改变，土耳其、俄罗斯等少数央行抛售黄金“无伤大雅”。

综上所述，我们认为“分批次、缓节奏”的配置逻辑或更适用于黄金商品ETF，如伦敦金现价格每出现一定幅度回撤，可按比例配置ETF等相应资产。回到当下，2026年2-4月伦敦金现最大回撤高达24.4%，“至暗时刻”已经过去，由于美联储加息难度较大、央行购金积极、美元信用仍在持续弱化，我们认为中期选举前“回调后抄底”黄金的胜率较高。

风险提示：特朗普政策超预期激进；关税扩散超预期；地缘政治风险反复；美联储年内加息。

注：本文摘自2026年4月21日发布的证券研究报告《市场观察：地缘“暂歇”后金价将“何去何从”》；作者：林彦 S0590525110007、陈艺鑫 S0590526030001