佳兆业集团：债务重组实现账面扭亏，经营基本面仍待修复

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2025年，佳兆业集团合约销售及营收延续下滑态势，但受益于境外债务重组完成带来的巨额收益，公司实现账面大幅盈利。从业务结构看，传统房地产开发业务仍占主导地位，但收入规模持续收缩，物业服务等经营性业务展现出一定韧性。债务方面，境外债务重组显著改善了公司的财务结构，但短期流动性压力依然严峻，持续经营能力存在重大不确定性。佳兆业的发展仍处于风险化解的关键阶段，未来能否走出困境取决于经营基本面的实质性修复和债务问题的进一步解决。

业绩概况：销售营收双降，债务重组推动账面扭亏

2025年，佳兆业集团连同其合营企业及联营公司录得合约销售约人民币55.44亿元，同比减少17.9%；已售总建筑面积约35.10万平方米，同比减少36.6%。公司全年实现营业收入人民币95.00亿元，同比下降17.82%，较2021年峰值累计下滑73.27%。

尽管营收持续下滑，但公司2025年实现了账面大幅盈利，归属于上市公司股东的净利润为人民币525.55亿元，而2024年同期为亏损人民币285.34亿元。每股基本盈利为人民币6.801元，2024年为每股基本亏损人民币4.067元。

需要特别指出的是，公司2025年的盈利主要来源于非经常性损益，其中境外债务重组产生的收益高达人民币853.74亿元。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润为亏损人民币328.19亿元，亏损幅度较2024年的亏损人民币273.96亿元有所扩大，表明公司主营业务盈利能力仍在恶化。

2021-2025年营业收入与净利润变化

2025年佳兆业主营业务亏损的主要原因包括：一是房地产开发业务结算规模下滑且盈利能力承压。2025年物业销售收入同比减少23.7%至人民币61.44亿元，同时结算项目多为前期高价获取的土地，成本刚性而销售价格持续走低。二是大规模资产减值侵蚀利润。公司2025年就发展中物业及持作销售的已落成物业确认减值损失约人民币199.93亿元，同时金融资产减值损失约人民币80.78亿元。三是汇兑损失及投资亏损进一步加剧了业绩压力。

业务分析：开发业务持续收缩，经营性业务展现韧性

佳兆业的收入结构在2021-2025年间发生了一定变化，传统房地产开发业务的收入规模和占比持续下降，而物业服务、健康业务等经营性业务的贡献度有所提升。

房地产开发业务作为公司的传统核心，其收入规模从2021年的人民币312.56亿元大幅下滑至2025年的人民币61.44亿元，较峰值累计下滑80.35%。其收入贡献度也从2021年的87.93%下降至2025年的64.67%，五年间下降了23.26个百分点。

与之形成对比的是，物业服务板块收入保持相对稳定，2025年实现收入人民币15.40亿元，同比仅下降4.9%，收入贡献度从2021年的4.23%提升至2025年的16.21%。健康业务板块2025年实现收入人民币6.58亿元，同比微降1.3%，收入贡献度为6.93%。物业投资业务2025年实现租金收入人民币4.80亿元，同比下降3.7%，收入贡献度为5.06%。这些经营性业务成为公司收入的重要支撑，展现出一定的抗周期能力。

从盈利能力来看，各业务板块表现分化。房地产开发业务的毛利率从2021年的12.56%下滑至2024年的1.23%，2025年回升至4.76%，主要得益于部分低成本项目的结算，但整体仍处于极低水平。物业服务、物业投资等经营性业务的毛利率相对较高且稳定，成为公司毛利的重要来源。然而，由于开发业务规模庞大且亏损严重，经营性业务的盈利无法弥补开发业务的亏损，导致公司主营业务整体亏损。

财务状况：债务重组改善结构，短期流动性仍存重大风险

2025年，佳兆业完成境外债务重组，显著改善了公司的财务结构和杠杆水平。截至2025年末，公司总负债为人民币1646.99亿元，较2024年末的人民币2424.21亿元减少32.06%；资产负债率从2024年末的115.07%下降至89.44%，回归至100%以下。归属于上市公司股东的权益从2024年末的-405.77亿元转正为109.18亿元，净资产由负转正。

然而，公司的短期偿债能力依然极其薄弱，存在重大流动性风险。截至2025年末，公司短期借款为人民币361.52亿元，而现金及银行结余额仅为人民币54.47亿元，现金短债比仅为0.02，远低于行业安全线。此外，公司约人民币305.44亿元的借款已违约及/或与其他借款交叉违约，若相关贷款人要求即时偿还，公司将面临巨大的兑付压力。

公司的盈利能力指标呈现异常波动。2025年销售净利率高达550.78%，主要是由于债务重组收益的一次性影响；扣非后销售净利率为-345.46%，表明主营业务盈利能力极差。净资产收益率（ROE）为481.37%，同样是由于净资产基数较低和债务重组收益的影响。

2021-2025年销售毛利率与销售净利率趋势

发展趋势：风险化解仍处关键阶段，经营修复任重道远

面对严峻的经营和财务形势，佳兆业正采取一系列措施推进风险化解和经营恢复。一是坚守"保交付、保民生、保品质"底线，2025年累计交付18个项目共8592套房源，多个项目获得国家星级绿色建筑认证。二是积极盘活存量资产，通过合作开发、资产处置等方式回笼资金，同时加快城市更新项目转化，补充优质货源。三是持续推进债务管理，在完成境外债务重组后，积极推动境内债务展期及降本降息，多个白名单项目获得贷款投放。

展望未来，佳兆业的发展仍面临诸多挑战和不确定性。一方面，房地产市场整体仍处于调整阶段，需求恢复缓慢，公司销售回款压力较大。另一方面，尽管境外债务重组已完成，但境内债务问题仍需进一步解决，短期流动性压力依然严峻。此外，公司主营业务盈利能力的恢复需要时间，资产减值风险仍未完全消除。

佳兆业能否走出困境，关键取决于以下几个方面：一是销售能否实现实质性改善，这是公司恢复造血能力的基础；二是存量资产盘活和城市更新项目转化能否取得突破，为公司提供持续的现金流；三是境内债务能否达成系统性解决方案，缓解短期流动性压力；四是能否有效控制成本，提升运营效率，改善主营业务盈利能力。