周期与成长共振，聚焦PCB、CCL及电子布机遇

（来源：纪要头等座）

1、AI板块投资逻辑与赛道排序

·AI投资逻辑变化：当前市场状态与去年4月相似，均在外部扰动（去年为关税因素，今年为美伊冲突）后回归AI投资主线，二者核心差异体现在三方面：一是模型迭代逻辑持续验证，去年以Chatbot应用爆发为核心，今年Coding、Agent等新场景进一步打开AI市场空间，基座大模型仍在加速迭代，Online Learning、世界模型等技术方向持续探索，Scaling Laws远未到断言撞墙的阶段；二是商业化闭环得到确认，今年ARR（SaaS）增长从头部厂商扩散至多家中外厂商，解决了此前市场对巨额capex投入能否获得回报的担忧，其中智谱给出年底10亿美金的ARR预估，当前行业仍在加大投入，AI发展呈扩散加速态势；三是硬件投资共识逐步形成，市场确认光存储等环节增长可持续至2028年，解决了筹码集中度问题，当前硬件瓶颈集中在光存储、CPU环节。外部扰动为AI板块带来较好的布局机会。

·AI硬件赛道排序：今年AI硬件投资主线明确为产业链瓶颈环节，光存储为当前市场共识的优先投资方向，除此之外，CPU、PCB上游环节今年以来出现诸多新的边际变化。此前市场曾对部分AI硬件板块及龙头存在估值过高、筹码集中度的担忧，但随着产业发展趋势持续加速，产业逻辑确定性不断提升，产业趋势加速已再次成为当前AI硬件投资的核心主导逻辑。

2、PCB板块结构性投资价值

·PCB投资核心逻辑：当前AI硬件进入新一轮基建成长周期，PCB板块一季度受正交背板延期、远期被光替代担忧、上游原材料涨价影响毛利率等因素压制，一季度涨幅显著低于其他AI子板块，估值相对低位，具备板块轮动支撑。PCB与光、存储等AI子板块共享行业贝塔，尽管板块整体需求爆发程度与供给格局的极致性不及其他AI子板块，但高端PCB及上游CCL等环节紧缺程度、价值量提升幅度可观，龙头及上游核心环节景气度维持高位。

从投资主线来看，去年PCB板块核心投资逻辑为产能扩张，今年主线已分化为三大方向：一是龙头公司业绩落地兑现，此前扩产较为谨慎的龙头企业出现边际变化；二是创新技术升级与上游涨价驱动，涵盖CCL（覆铜板）、马石材料、正交背板等环节，行业技术迭代明显加快；三是新进入者份额提升带来行业格局优化机会，同时叠加NV推理机柜之外的LTX机柜、AIX机柜增量逻辑，今年整体投资主线更为多元分散。

从业绩释放节奏来看，上半年PCB龙头公司订单预计随GB200、GB300、A100机柜提货节奏逐步释放，下半年Ruby系列材料份额也将出现变化，板块经历前期下跌后，存在明确的个股补涨机会。针对市场普遍担忧的PCB远期被光替代问题，当前光通信内部技术路线仍存在争议，产业端不存在单一技术路线一统天下或短期快速替代的可能，中期来看，随着互联重要性持续提升，PCB在机柜内部仍具备量价提升的明确逻辑。

·PCB投资方向梳理：结合PCB板块的投资逻辑，当前可重点布局三大核心投资方向，各方向均匹配板块核心景气驱动因素：

a. 上游紧缺环节及载板环节，该类环节对应高端PCB及上游环节紧缺、价值量提升显著的产业逻辑，是AI硬件基建需求释放下的核心受益赛道；

b. ASIC链相关投资机会，涵盖谷歌、AWS等云厂商产业链，以及LPX新增机柜带来的增量需求，对应板块多元机柜增量的投资主线，相关布局厂商可获得新增订单支撑；

c. 交换机相关PCB增量需求，是高端PCB需求的重要组成部分，随AI互联需求提升，该领域的PCB用量与价值量具备明确增长空间，相关布局厂商可充分享受行业发展红利。

3、PCB行业供需与发展趋势

·PCB需求驱动因素：PCB需求与AI算力属同一贝塔属性，与光模块分别承担柜内、柜外数据互联核心功能：信号在机柜内沿GPU到Switch再回到GPU的路径传输，PCB是核心传输载体。三大核心逻辑驱动需求持续增长：一是AI机柜内部卡数量、密度持续提升，对PCB的用量需求同步扩张；二是信号速率升级，从当前224G信号向48G升级，持续拉动PCB性能与传输介质要求提升；三是线缆替代趋势明确，由于线缆存在组装难度高、散热差等问题，未来机柜托盘内将基本实现无线缆设计，PCB将替代大部分线缆角色。在此趋势下，PCB在AI机柜中的价值占比持续提升，2026年其占全球AI资本开支的比例达1%-1.2%，需求确定性强。

·PCB市场规模测算：全球AI PCB市场规模增长确定性高，2025年为60亿美金，2026年预计达120-150亿美金，2027年有望达200-300亿美金，增长动力来自AI资本开支扩张与PCB在AI资本开支中占比的双重提升。需求可拆分为四大核心板块，各板块增量显著：a. 英伟达服务器：2025年为AI机柜出货首年，全年出货3-4万个，2026年机柜出货量大幅增长，叠加年末Rubin平台上量带动PCB价值量提升，相关PCB需求基本翻倍；b. ASIC服务器：2026年谷歌、AWS的ASIC芯片出货量分别为300-430万颗、300万颗，对应PCB增量显著；c. 光模块：2026年1.6T光模块出货量为2000-3000万只，800G光模块出货量为5000-6000万只，PCB占光模块成本约1/10，对应光模块PCB市场规模约20亿美金，较2025年翻倍；d. 交换机：2026年年中1.6T交换机开始出货，其所用PCB层数从800G时代的30多层提升至40多层，单价同步上涨，需求大幅增加。

·PCB技术迭代趋势：AI服务器技术方案迭代持续拉动PCB价值量提升，行业增长连续性强：a. 英伟达Rubin平台：预计2026年下半年临近年末时出货，供应链提前3-6个月拉货，2026年二季度起将陆续有相关拉货动作，新增Midplane中板、LPU等新板型设计，仅考虑Midplane与托盘价值量提升，单机柜PCB价值量接近30万，单GPU对应PCB价值达550-600美金，较上一代提升约30%，若叠加LPU带来的增量，单GPU对应PCB价值接近翻倍；b. 正交背板：当前仍在测试阶段，测试方案层数覆盖70多层到100多层，预计2027年开始上量，将进一步替代线缆，提升PCB用量；c. 谷歌TPU：V7版本以高多层PCB为主，V8版本因芯片密度、功耗提升，预计将引入高端HDI，同时顶部交换机改为交换板，V8/V9版本PCB用量将快速增长；d. AWS Training系列：2026年Training 3出货量快速增长，后续Training 4将进一步提升PCB价值量。

·PCB供给与标的推荐：供给端，当前沪电、胜宏、鹏鼎等厂商均加大capex投入扩张产能，但短期无需担忧产能过剩，行业将维持供需紧平衡甚至供不应求态势，核心逻辑有两点：一是PCB属重资产行业，产能从投产到落地周期较长，当前产能爬产节奏尚未匹配需求释放速度；二是高端AI PCB对工艺、良率要求高，良率偏低，产能消耗大，不会出现产能无序抢占情况。在此趋势下，两大环节核心标的充分受益：a. PCB设备环节：下游PCB厂商扩产拉动设备需求释放，核心标的包括大族、新锡微装，核心客户覆盖胜宏、沪电等头部PCB厂商，订单将显著释放；b. PCB生产环节：可按下游需求布局核心标的：第一类是受益于交换机、谷歌ASIC需求的标的，包括沪电、深南；第二类是受益于英伟达服务器出货增长的标的，包括胜宏，以及未来有望拿到新份额的鹏鼎、景旺，相关标的将随下游客户出货量提升实现业绩快速增长。

4、CCL行业双轮驱动逻辑

·CCL周期上涨逻辑：CCL上游铜箔、树脂、玻纤布三大原材料占总成本约80%，2025年以来上游材料价格持续上涨，驱动覆铜板价格不断上行。复盘龙头企业建滔的涨价节奏：2025年初2-3月完成第一轮提价，8月开启第二轮提价，2025年Q4密集提价3-4次，单轮涨幅均在5%-10%区间；2026年以来，3月、4月先后发布涨价函，年初至今累计涨幅已达10%-20%。价格方面，单张FR4板材2025年初报价约100元，2025年年中提价后升至120-130元，当前大客户或代理商的批量成交价集中在150-200元，具体价格随板材厚度、铜箔规格有所差异。从盈利端看，以建滔为例，2025年上半年毛利率约18%，下半年提升至20%，对应2个百分点的毛利率增长，该增长主要反映2025年中及年初的提价影响，换算可知约10%的提价对应利润率提升2个百分点。由于2025年四季度和2026年一季度提价幅度较大，2026年一季度、二季度乃至全年，CCL企业利润率将保持较好增长态势。

·CCL成长与替代逻辑：随着AI服务器算力升级、传输速率提升，PCB对信号完整性、散热性能的需求持续提高，产品不断从原先的马七向马八乃至未来的马九迭代，高端CCL市场需求持续扩容。当前高端CCL产能以中国台湾台光电为主，其892K2、892K3等料号是AI相关CCL的核心产品，台光占据全球高端CCL约50%的份额。供给端来看，台光电扩产节奏偏缓，2026年产能较2025年仅增加30万张，2027年较2026年才会增加200-300万张，2026年整体产能增长有限，供给偏紧。当前产业端跟踪显示高端CCL交期持续紧张，排单拉货时间从原先的十余周逐步延长至数月，台光电2026年一季度已酝酿涨价，后续高端料号将进一步提价。此前市场涨价关注度主要集中在FR4品类，未来马六、马七乃至马八等高端料号也将进入涨价周期。同时台光电产能紧张情况下资源优先向大客户倾斜，为国内CCL厂商带来了明确的国产替代窗口。

·CCL相关标的推荐：当前CCL板块同时受益于周期涨价与成长替代双逻辑，高端供给紧缺、国产替代窗口开启下，核心受益标的主要包括生益科技与南亚新材，二者核心增长逻辑各有侧重：

a. 生益科技：公司CCL产能储备充足，且已通过北美头部算力大客户的产品验证，随着下游AI服务器需求持续释放，未来其高端CCL产品的市场份额有望稳步提升；

b. 南亚新材：公司短期业绩增长主要由国内算力大客户的需求拉动，当前已启动海外客户的产品送样流程，后续若获得海外客户订单，将对其高端CCL业务的收入与盈利能力形成进一步支撑。

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5、电子布行业趋势与投资机会

·电子布涨价现状：近期电子布板块催化较多，2026年4月初电子布提价0.5元，新单价落地情况良好；年初以来普通电子布含税均价从4.5元左右上涨至当前6.2元左右，累计提价四轮。当前电子布整体库存接近历史低位，AI领域用到的CTE低膨胀纱库存更低。海外厂商日东纺宣布将逐步退出传统E-glass生产，目前仍在处理尾单。涨价核心驱动因素为市场优质织布机相对短缺，AI电子布扩产对普通织布机的挤占效应正逐步验证，当前电子布涨价趋势尚未被打破。

·市场关切问题解答：针对市场关心的三大核心问题，经调研验证相关担忧并不如预期悲观：

a. 国产设备替代问题：当前国产设备仅能产出质量较低的电子布，无法满足下游大客户需求；即便技术难度相对较低的普通7628型电子布，对精细化、稳密度等指标的要求也远高于传统玻纤，头部企业用于汽车电路板、工业电子等领域的Q28型产品，国产设备无法完全满足生产要求，中高端领域生产设备仍需依赖海外供应商，设备短缺问题短期无法得到解决。

b. 企业扩产压力问题：巨石等厂商扩产节奏较上一轮周期高点更为理性，2021-2022年周期高点时巨石单次扩产10万吨，对应约5亿米电子布产能，当前产能分批投放，扩产节奏更可控；当前电子布厂商及下游CCL客户库存均处于极低水平，未出现上一轮价格见顶时的下游囤货现象，经测算，新增产能释放后对照当前需求与库存水平，累库压力极小，无需过度担忧。

c. 顺价传导问题：去年以来的提价周期中，CCL厂商并非仅传导上游成本，自身毛利率、利润率均有扩张，不存在上游涨价下游无法顺价的情况，反而CCL厂商乐见提价周期，自身利润率有进一步提升空间。

综合以上分析，当前普通电子布后续仍有进一步涨价的动力。

·电子布投资方向与标的：投资方向可分为普通电子布与AI特种电子布两条主线：

普通电子布领域，弹性最大的标的为中国巨石。

AI特种电子布领域，短期建议重点关注CTE低膨胀纱、二代布2026年出货量及提价可能性；长期可关注Q布，当前Q布量产及相关方案进度略晚于预期，但GPU及二季度企业出货符合此前预期，整体表现乐观，今年优先布局二代布与CTE赛道相关标的。供需层面，今年英伟达晶圆芯片出货量较去年有成倍增长，ACT也有放量，CTE扩产进度远赶不上需求增速；二代布核心需求对应英伟达GD300型号产品出货，二代布与CTE在生产工艺、织布机转产方面存在明显难度，二代布良率提升难度较大，且生产对温度等环境条件要求较高，短期供需紧平衡格局将持续。

Q: 近期AI板块的思考逻辑和出发点发生了哪些主要变化？

A: 市场对宏观局势冲突的利空敏感度显著降低，资金重新聚焦AI主线。与2025年相比呈现三点变化：模型层面，除Chatbot外，Coding和Agent等产品推动AI使用量扩散增长，基座大模型持续迭代，Scaling Laws尚未触及瓶颈；ARR与capex层面，ARR快速增长扩散至Anthropic、AWS及国内智谱、MiniMax等，验证capex投入回报，商业化闭环问题缓解，各厂商加速投入，Anthropic与新云达成多年期协议、AWS AI进展及TPU产业链受关注；硬件投资层面，市场聚焦解决筹码集中度问题，瓶颈环节仍集中于光存储、CPU等。外部扰动提供布局窗口。

Q: 当前AI硬件投资子板块的排序是怎样的？

A: 在延续投资AI硬件瓶颈环节主线基础上，除市场共识排序靠前的光存储与CPU外，PCB及上游环节因产业趋势加速亦获关注。经历对部分板块位置过高与筹码集中度的担忧后，产业链实际进展推动趋势加速逻辑重回主流。

Q: PCB环节存在哪些结构性机会？原因是什么？

A: PCB结构性机会源于四方面：板块轮动角度，一季度因正交背板延期、远期光替代担忧及原材料涨价影响，板块涨幅相对较小、位置较低，龙头公司与上游CCL等环节具备补涨基础，且高端PCB及上游环节紧缺程度与价值量提升显著；投资主线分化，2026年聚焦龙头公司业绩兑现、技术创新升级、新进入者份额提升及LPX/AIX新增机柜机会；业绩释放角度，上半年订单随GB200、GB300、A100机柜提货逐步释放，下半年Ruby系列材料份额变化带来增量；远期光替代担忧缓解，光通信技术路线进展非一蹴而就，中期PCB在机柜内部随互联重要性提升具备量价提升逻辑。优选方向包括上游紧缺环节及载板、ASIC链及LPX新增机柜、交换机相关PCB增量。

Q: PCB板块近期的主要趋势、需求驱动及全球市场规模预测如何？

A: 近期PCB与CCL板块核心趋势为涨价，反映需求旺盛。PCB与光模块同属AI硬件贝塔，负责机柜内数据互联，随NVIDIA机柜卡密度提升及信号速率演进，性能要求持续提高。线缆替代趋势明确，英（更多实时纪要加微信：jiyao19）伟达规划未来机柜内无线缆，正交背板方案加速替代飞线设计，推动PCB在机柜内占比提升。市场规模方面，预计2025年全球AI PCB规模约60亿美金；2026年达120亿美金；2027年AI capex近15000亿美金，PCB占比升至近1.5%，规模达200-250亿美金，乐观情景下300亿美金。需求拆分上，2026年增量主要来自NVIDIA机柜出货量大幅增长、ASIC、光模块及交换机。2027年需求预计持续翻倍增长，受益于Rubin方案、正交背板、Google TPU V8及AWS Training 3/4系列升级。高端PCB良率与产能消耗高，当前供需紧平衡，沪电、胜宏、鹏鼎等扩产有序，设备商同步受益。

Q: CCL板块的涨价驱动因素、盈利变化及国产替代机会有哪些？

A: CCL呈现周期与成长双轮驱动。周期层面，上游铜箔、树脂、玻纤布涨价推动持续提价，以建滔为例，F4单张报价从2025年初约100元经多轮提价至当前150-200元，毛利率由2025年上半年18%升至下半年20%，预计2026年利润率进一步提升。成长层面，AI服务器算力升级推动CCL向高端迭代，全球龙头台光电占高端料号约50%份额，2026年扩产30万张、2027年规划200-300万张，但当前高端CCL交期紧张，台光已酝酿高端料号涨价。国产替代机会显现，生益科技通过北美算力大客户验证，份额持续提升；南亚新材聚焦国内算力客户需求并推进海外送样，高端CCL订单有望增长。

Q: 电子布板块近期的涨价趋势、核心支撑因素及市场担忧如何解答？

A: 电子布板块持续提价，2026年4月初普通电子布提涨0.5元，新单价落地良好。核心支撑在于优质织布机短缺，普通电子布均价从含税4.5元涨至6.2元，库存接近历史新低，高端CTE低膨胀纱库存更低，且日东纺逐步退出传统E-glass生产。针对市场担忧：国产织布机试产产品暂难满足汽车、工业电子等领域高端7628型号的质量要求，设备短缺问题未解；企业扩产较上轮周期更理性且分批投放，叠加下游CCL客户库存水位低，新增产能累库压力小；CCL厂商能有效传导成本并扩张毛利率，愿意维持提价周期。综合判断，普通电子布涨价趋势未被打破，后续仍具上行动力。

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