TMT外资观点 | Marvell/Credo/GE Vernova/Bloom Energy/亚洲存储-260414

（来源：纳指弹幕组）

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纳指弹幕组, 26/04/14, 周二

纳指QQQ上涨+0.91%，BE上涨19%(与Oracle合作燃料电池), CRDO+14%(收购硅光公司DustPhotonics)；亚洲市场今天表现来看，电力，存储，T-Glass, CCL, ABF, MLCC等紧缺环节均涨幅强势，美股开盘后AI电力, Retimer, CSP等板块表现强势。

本期内容摘要：

Marvell: 传谷歌和Marvell在TPU上合作（来源：Futu快讯）。

Credo: 收购以色列硅光公司DustPhotonics。

被动元件/MLCC：太阳诱电发涨价函，说明被动元件涨价已从渠道提价走向原厂提价。金银等原材料上涨叠加AI带动高端MLCC、电感等需求提升，行业供给出现结构性偏紧，涨价已从钽电容逐步扩散至电阻、电感和MLCC，后续若日系、台系持续跟涨，行业利润率仍有上修空间。

云算力/GPU租赁：在纽约英伟达全系列GPU在云端数据中心的现货租赁价格近期明显上涨，反映出高端算力供给依然紧张。Blackwell单小时租金升至4.08美元，较两个月前上涨48%，说明AI训练和推理需求都在持续释放。只要新增供给释放慢于需求爬升，云端GPU租赁价格和算力资产价值仍有支撑。

存储：

• Bernstein认为AI需求仍明显强于供给，Blackwell、HBM、CoWoS等链条景气不改，需求还在向推理、Agentic相关芯片扩散。存储价格短期仍有上行动能，尤其NAND，但2H26涨价斜率或放缓，价格高点更可能出现在1H27；相较之下，TSMC基本面仍稳，PC/手机链条压力更大。

• JP Morgan此前认为，存储板块已从“基础设施扩张、业绩持续beat & raise”阶段，过渡到“增长精细化与盈利耐久性”阶段。3月底调整系情绪承压，但中长期看，LTA、HBM与AI memory solution正推动行业商业模式从标准品走向定制化解决方案，估值压缩后配置吸引力已明显提升。

AI电力：GE Vernova：数据中心扩建、电网现代化与公用事业Capex上行仍是制造业主线。JP Morgan首覆看好GE Vernova，核心在于其1500亿美元在手订单、约45%收入来自长期服务协议，燃机订单基本售罄至2029年，自由现金流与利润率提升路径清晰，中期具备评级上修潜力。

AI电力：Bloom Energy：Bloom与Oracle新增最多2.8GW燃料电池协议，首批1.2GW将在FY26至FY27交付，进一步验证其SOFC技术、交付能力与可靠性。该合作不仅增强订单与backlog可见度，也让Oracle成为新的标杆客户，后续有望带动更多客户转化，并提升扩产预期与盈利上修空间。

液冷/散热：奇鋐、双鸿散热厂商1Q26收入同比仍普遍增长约86%至110%，表明AI服务器与液冷渗透正在加速兑现。Q1环比偏弱主要受淡季扰动，不改全年趋势。2026年大概率是液冷全面放量的关键年份，海外龙头业绩提速已验证景气度，产业链后续仍有较强增长弹性。

数据中心：Equinix：大摩认为AI inference正成为colo数据中心的新增长引擎，企业未来更可能采用兼顾低延迟、低成本与data sovereignty的hybrid AI架构。相比Digital Realty，更看好拥有更强interconnection护城河的Equinix，并上调2026至2027年收入预期，列为Top Pick。

通信设备：思科：虽然DDR4/DDR5等存储成本上涨仍压制短期毛利率，但Cisco已通过提价、收紧合同与value engineering对冲压力，经营利润率韧性较强。中期看，AI业务中Systems占比有望继续提升，主权AI、NeoCloud、Splunk云化与agentic security都将成为FY27的重要增长弹性来源。

*全球科技行业Baskets复盘：

*Winners & Losers

GE Vernova 首覆(债券研究)：数据中心与电网建设仍是主线，凭借长周期订单与现金流弹性获看好

JP Morgan（26/04/09）

• 板块基本面仍稳，但估值层面偏中性。

  JP Morgan表示，High Grade Manufacturing债券资产继续受益于数据中心基础设施扩建、电网现代化、输配电投资及公用事业Capex上行，电力、冷却、HVAC等方向景气度仍强。虽然钢、铝、物流和能源成本存在扰动，但行业整体定价能力较强，关税与中东冲突带来的影响总体可控。不过当前板块信用利差约T+71bp，较JULI ex. EM仍偏紧约25bp，因此维持行业Neutral。

• 更偏好服务属性强、需求韧性高的子板块。

  JP Morgan认为，service、aftermarket与subscription模式正成为信用质量和现金流稳定性的关键分化点，因此更看好数据中心建设、电力设备、商业HVAC、垃圾处理以及电梯维保等方向，这些领域既有长期需求支撑，也具备更强的非周期属性。

• GE Vernova获首次覆盖并给予Overweight。

  JP Morgan指出，公司当前在手订单约1500亿美元，约45%收入来自5至25年的经常性服务协议，是少见的长周期电力设备与服务平台。受AI驱动的电力与电网建设拉动，燃气轮机订单已基本售罄至2029年，YE25合同规模达83GW，较此前55GW明显抬升；到2026年中产能将提升至约20GW。与此同时，Electrification backlog同比增加110亿美元至350亿美元。

• 盈利改善与评级上修空间清晰。

  公司调整后EBITDA已从2023年的8.07亿美元增至32亿美元，2025年自由现金流达37亿美元，2026年指引为50亿至55亿美元，管理层目标到2028年累计自由现金流至少240亿美元、EBITDA利润率达到20%。JP Morgan认为，在约0.7倍总杠杆、净现金状况及较强订单可见度支撑下，GEV中期具备向更高评级迁移的潜力，当前利差定价仍具吸引力。

来源: JP Morgan-High Grade Manufacturing, GE Vernova Makes the Cut, Initiating Coverage at Overweight; 2Q26 Handbook-2026/04/09

数据中心REIT：Equinix升至首选，AI inference开始成为新增长引擎大摩（26/04/13）

• AI inference拐点正在到来，colo数据中心将持续受益

  大摩认为，企业计算负载正从传统IT逐步转向AI inference，这一变化将持续带动colocation数据中心需求。核心逻辑在于，企业未来更可能采用兼顾低延迟、低成本与data sovereignty的hybrid AI架构，从而推动计算、存储与网络在colo机房中协同部署。

• 更看好互联生态更强的EQIX

  大摩用capex yield框架测算后，对Equinix和Digital Realty未来扩容带来的收入增长更有信心，但更偏好拥有更强interconnection护城河的EQIX。Equinix目前拥有50万以上interconnection连接，叠加机柜密度持续提升，有利于承接更多AI inference相关负载，并在续租中获取更高价差。

• 上调EQIX预测并列为Top Pick

  大摩上调EQIX 2026至2027年收入预期，其中2027年基准情形收入增速达到10.7%，较市场一致预期高约180bps；bull case下，2027年收入增速可达12.7%，对应AFFO/share约50美元，较一致预期高约10%。目标价上调至1250美元，bull case为1450美元，隐含约40%上行空间，并认为公司有望在2030年前维持双位数收入增长。

• DLR同样受益，但预期已反映更多

  Digital Realty在wholesale市场敞口更高，单站点供电能力更强，更适合承接GPU密集型推理需求，因此2027年及以后增长预期也被上调约100bps。但大摩认为，DLR未来接近双位数的收入与AFFO增长已较多反映在当前预期中，股价bull/bear skew大体均衡，不如EQIX吸引。

• 主要风险仍是供给侧

  大摩提示两大风险：一是行业扩产过快导致供给过剩和定价能力下滑；二是供应链偏紧限制新增容量释放。更长期看，若AI训练投资周期中断，高功率密度机房能否顺利转作传统负载，也是重要观察点。

来源: Morgan Stanley-The AI Inference Inflection - Reiterate OW EQIX-2026/04/13

Cisco：存储成本扰动仍在，但AI与安全业务中期弹性继续强化JP Morgan（26/04/14）

• 存储成本压力可控，经营利润率韧性强。

  JP Morgan表示，Cisco自2025年12月以来已实施三轮提价，并收紧合同条款；同时还在推进value engineering，通过下调部分设备的实际内存配置来对冲DDR4/DDR5涨价，这一措施有望形成持续的结构性毛利改善。尽管存储成本拖累短期毛利率，但Cisco强调会更多依靠经营杠杆稳定operating margin，且F2Q已实现过去12个月最高经营利润率。

• AI业务结构继续优化，Systems占比有望提升。

  当前Cisco AI订单/收入结构约为Systems 60%、Optics 40%，管理层认为随着P200、G300放量，未来Systems占比有望升至三分之二甚至更高。虽然AI订单节奏可能波动，但收入确认相对线性，这也解释了公司为何仍维持FY26 AI订单50亿美元指引，即便1H已达34亿美元。

• 主权AI与NeoCloud仍是FY27重要上行来源。

  Cisco认为中东局势暂未改变主权AI建设意愿，G42等客户的数据中心计划仍在推进，主权客户订单预计在FY26下半年落地，而收入确认和更多追加订单的主要弹性在FY27。公司已为相关需求准备好产品组合和芯片配额。

• Splunk云化短期压收入，长期强化客户粘性；安全业务新增催化。

  Splunk从term license向cloud subscription迁移，短期压制安全收入确认和毛利率，Cisco称若按正常节奏，上一季度毛利率本可高100bps；但客户对实时LLM telemetry、SIEM等云功能需求强于预期，说明Splunk正更深嵌入企业SOC。与此同时，Galileo收购、AI agent安全工具发布，以及Anthropic/Mythos事件带来的安全关注，均强化了agentic security商业化逻辑。另一个潜在增量是，Agentic AI带来的本地网络流量增长尚未计入Campus需求预测。

来源: JP Morgan-CiscoKey Takeaways from Investor Pre-Quiet Period Catch-Up Call-2026/04/14

Bloom Energy：Oracle追加2.8GW协议，SOFC技术再获验证

JP Morgan（26/04/13）

JP Morgan表示，Bloom Energy与Oracle扩大合作，双方签署新的主服务协议，Bloom Energy将向Oracle提供最多2.8GW燃料电池，其中首批1.2GW已签约，预计将在FY26至FY27交付。此前双方于2025年中达成的首轮合作中，Bloom Energy在不到两个月内即完成交付，本次扩单进一步体现Oracle对其SOFC技术、交付能力和可靠性的认可。

JP Morgan认为，这一协议不仅强化了Bloom Energy现有订单与backlog可见度，也使Oracle成为又一个重要参考客户，类似此前AEP和Brookfield的合作案例，有助于推动更多仍在观望客户转化。考虑到此次协议规模较大，叠加公司原本已较强的在手订单，后续进一步扩产的必要性和可能性均在上升，潜在构成新的催化剂。

另据披露，Oracle于4月9日行使了2025年10月获得的约350万股认股权证，行权价为113.28美元，对Bloom Energy总股本摊薄约1%。JP Morgan据此上调盈利预测，并将2026年底目标价由166美元上调至231美元，维持Overweight评级。

来源: JP Morgan-Bloom Energy: BE Expands Partnership with Oracle; Additional Stamp of Approval for Continued Momentum-2026/04/13

亚洲半导体/全球存储前瞻：AI需求继续强于供给，存储价格上行但高点或在1H27Bernstein（26/04/13）

• AI链条景气仍强，短期扰动不改主线。

  Bernstein认为，当前AI需求仍明显超过供给。即使SK hynix base die问题可能令Rubin节奏略有延后，Blackwell大概率可以填补空档；即便Rubin Ultra后续在封装方案上有微调，也不改变CSP对算力的需求，也不会实质改变HBM、逻辑芯片和CoWoS的用量判断。更重要的是，AI相关需求已从传统GPU链条进一步扩散至Samsung Foundry承接的推理/Agentic场景LPU与CPU。

• 存储周期强于预期，但价格上行斜率下半年或放缓。

  Bernstein指出，2QCY26存储价格、尤其NAND，仍有上行空间，核心原因是AI需求强劲，以及终端客户提前备货，使PC和智能手机需求破坏被延后。虽然现货价后续可能趋于正常化，但预计仍将明显高于合约价。往后看，2Q之后能见度偏弱，短缺也可能持续更久，但产业链信息普遍指向2HCY26涨价幅度将明显收敛，长期协议约束力虽强于以往，仍不足以维持峰值价格，Bernstein因而判断本轮价格高点更可能出现在1HCY27。个股上继续看好Samsung、SK hynix和Micron，对KIOXIA维持偏谨慎看法。

• 地缘冲突暂未造成实质性扰动。

  Bernstein的产业链调研显示，迄今氦气供应风险很小；若冲突时间拉长，能源成本可能成为变量，但各国大概率会优先保障晶圆厂等关键产业用能，同时芯片厂商也具备一定提价转嫁能力。

• PC/手机链条承压，TSMC基本面仍稳。

  更高的存储价格意味着PC和智能手机成本压力重于此前预期，叠加MacBook Neo带来的份额扰动，Bernstein目前预计今年PC/手机出货分别下滑13%和15%，且仍有下修风险。相比之下，TSMC本季业绩预计依然稳健，QCOM与MediaTek释放出的部分手机芯片产能可被AI芯片快速填补；战争对能源成本的影响短期未必立即体现，2Q26利润率甚至存在上行风险，但在当前时点，TSMC更可能维持Capex指引不变。

• 细分公司分化加大。

  Bernstein对MediaTek TPU/ASIC项目维持积极判断，认为Broadcom披露的合同不会实质冲击其项目进展，近期设计调整幅度有限，2026年生产计划未变，维持今年20亿美元ASIC收入预测。另一方面，二线晶圆代工涨价预期被认为过于乐观：Nexchip和Powerchip因满产能提价更容易落地，而Vanguard和UMC在产能利用率不足背景下提价成功概率有限。Novatek方面，尽管小尺寸driver IC受手机疲弱拖累，但Apple PC渗透带来支撑，且其SoC对存储成本的转嫁能力好于预期，整体表现偏平淡但约6%股息率提供一定缓冲。

来源: Bernstein-Asia Semiconductors & Global Memory: AI, war, memory price -1Q26 earnings preview-2026/04/13

存储行业：短期情绪承压，但中长期供需与商业模式重估逻辑仍在JP Morgan（26/04/04）

...这是之前关于存储回撤的一篇报告.... 股价已经重回新高，但这个点评逻辑还不错，拿出来还可以用...

JP Morgan称，3月底到4月初存储股自2月高点回撤27%，明显跑输SOX的16%跌幅，核心压制来自价格上行过快、市场对CSP硬件capex可持续性的担忧、TurboQuant带来的技术扰动，以及中东地缘风险引发的情绪走弱。板块正在从“基础设施扩张、业绩持续beat & raise”阶段，切换到“增长精细化与盈利耐久性”阶段。短期看，股价对EPS上修并不敏感，未来几周催化剂仍偏少，风险回报不占优；但从中长期看，当前估值已压缩至FY27E约1.1倍P/B、2至6倍P/E，吸引力已经明显提升。

JP Morgan提到，投资者对2026至2028年的供需框架本身分歧不大，真正的争议主要集中在两点。第一，LTA能否通过floor pricing、数量与价格保障、预付款及惩罚条款等机制，真正重塑行业周期并改善利润率下沿。第二，市场对HBM及AI memory solution的理解仍不充分。该机构仍看多HBM，原因在于其更高的trade loss ratio会持续收紧传统DRAM供给，同时HBM与SOCAMM/eSSD的bundled销售，也说明存储商业模式正从标准品进一步走向定制化解决方案。

对于TurboQuant，JP Morgan认为市场担忧偏线性。KV cache压缩4至6倍虽然会提升系统效率、减少部分tiering压力，但释放出的内存容量很可能被更长context window、更复杂agent应用重新消耗，叠加Jevons Paradox，长期未必削弱总硬件需求。接下来1至3个月，市场需重点观察三项催化剂：一是CSP云与AI收入及订单动能改善，二是AI/GP server build与HBM content roadmap上修，三是LTA正式披露并提升合同可见度。资金面上，1Q26外资净卖出韩国存储股W64trn，散户则反向净买入W47trn，反映短线筹码和情绪仍在出清，但中期布局价值正在抬升。

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