高盛——中国互联网行业：财报季后如何布局及关键焦点；回应核心AI争议

高盛——中国互联网行业：财报季后如何布局及关键焦点；回应核心AI争议

核心观点：

1. 子板块排序：云与数据中心居首，电商估值修复

高盛基于增长确定性与估值，调整了子板块偏好顺序：

• 第一名：云与数据中心（首选GDS、VNET、阿里巴巴、金山云）。核心逻辑是AI算力需求爆发。字节跳动日调用量（Tokens）在三个月内翻倍至1000亿，阿里百炼（Bailian）增长6倍。供需紧张已推动云服务/Token价格提升，且中国企业资本开支占经营现金流比例（58%）远低于美国同业（89%），资金压力更小。

• 第二名：电商与出行（从第四名上调，首选拼多多、满帮）。主要基于极低的估值（剔除现金后市盈率仅为个位数）及一季度趋势改善。预计阿里、京东、滴滴的利润将从2026年下半年开始复苏。

• 第三名：游戏与娱乐（腾讯、B站）。AI助手接管琐碎任务后，用户时间进一步向娱乐倾斜，广告增长健康。

2. AI核心争议：模型变现与流量入口重构

• Token爆发与模型能力：企业级AI助手（Agent）需求远超聊天机器人。MiniMax（2月ARR 1.5亿美元）和智谱（3月ARR 2.5亿美元）的年化收入（ARR）呈指数级增长。竞争焦点已从单纯规模转向任务完成率和长上下文能力。

• 流量入口争夺：AI原生超级入口（如AI助手）可能重塑基于App的传统生态，广告预算将从传统App向新的AI入口迁移。高盛认为这不会扩大广告总盘（TAM），而是存量再分配。

• 大厂反击：阿里（Qwen重组、Omni模型）和腾讯（混元3.0、微信AI助手）正通过全栈优势（云+芯片）追赶独立模型公司在代码/Agent领域的领先地位。

3. 监管与政策：反内卷与税收影响

• 外卖竞争：参考快递业“反内卷”经验，监管介入（如设定市场份额上限、最低单价）有望结束外卖价格战，帮助美团实现利润正常化。

• 电商税收：电商税对平台商家影响可控，预计不会大幅削弱中小商户的营销投入。游戏行业的增值税率目前无变动。

• 所得税风险：多数互联网巨头的高新技术企业（HNTE）15%优惠税率资格将在2026年四季度到期。若税率回调，每提高1个百分点，对头部公司净利润影响约1-2%。

4. 重点公司：阿里与腾讯的攻守

• 阿里巴巴：核心看点在于云业务增速能否维持40%以上，以及Qwen模型团队的激励机制改革。风险在于即时零售（Quick Commerce）的巨额亏损（约100亿美元）拖累AI投入能力。

• 腾讯：催化剂包括2026年下半年混元3.0模型及微信AI助手的发布，以及新游戏（如《洛克王国：世界》）的变现。当前估值处于历史低位，具备吸引力。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。