复星亚特兰蒂斯：从70亿CMBS到139亿REITs

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（来源：AdvancedForum）

2026年3月30日，对复星国际而言是一个极其特殊的日子。

这一天，复星发布了2025年财报，归属于母公司股东的净亏损高达233.96亿元，同比暴跌437.86%，创下公司成立三十三年来的最差记录。同一天，复星宣布，旗下三亚亚特兰蒂斯项目的商业不动产公募REITs申报，已正式获得中国证监会及上海证券交易所受理。

亏损234亿与REITs受理，两件事同时发生。在郭广昌眼中，这并非巧合，而是一个精心设计的“组合拳”——234亿亏损是“晴天修屋顶”的一次性风险出清，139亿REITs是“轻资产转型”的核心落地，两者共同指向一个目标：让复星“更轻盈、更健康、可持续”。

从2014年打下第一根桩，到2020年3月的70亿CMBS，再到2025年4月的70亿银团贷款，最终到2026年的139亿REITs，复星用十二年的时间完成了中国商业地产史上经典的一条“金融进化路线”：

开发贷 → CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券） → 银团贷款 → 商业不动产REITs

这不是简单的“借新还旧”，而是一场围绕同一座资产展开的、步步为营的资本升级战。

今天，Peter就用最通俗的语言，拆解亚特兰蒂斯从“借钱盖楼”到“卖份额上市”的全过程，并回答一个核心问题：为什么复星要用银团贷款换掉CMBS，再换成REITs？

一、2014年：开发贷，盖楼的“第一桶金”

2014年，亚特兰蒂斯刚刚开工。这种体量的项目，光靠企业自有资金远远不够。复星从银行拿到了第一笔开发贷——这是房地产项目最传统的融资方式：银行借钱给你盖楼，你用土地和在建工程作抵押。

谁给了这笔钱？招商银行是核心参与行之一。从那时起，招行就和亚特兰蒂斯绑在了一起。

开发贷的缺点是期限短、利率高，而且项目建成后就需要转为经营性物业贷或偿还。亚特兰蒂斯2018年开业后，复星开始寻找更长期、更便宜的资金。

二、2020年：CMBS，把“未来的门票钱”打包成债券

2020年3月，新冠疫情刚刚爆发，旅游行业一片哀嚎。但复星却逆势完成了一笔堪称“神操作”的融资——发行全国首单旅游度假目的地CMBS。

CMBS是什么？ 简单说，就是“把酒店未来十几年的门票和房费收入，打包成债券卖给投资者”。复星从投资者那里一次性拿到70.01亿元，然后用未来24年(3+N的期限结构)的运营收入慢慢还本付息,初始第一个三年期票面利率5％。

该CMBS以三亚亚特兰蒂斯的酒店和水上乐园物业作为抵押，以项目公司100%股权及项目运营收入和应收账款作为质押，由复星旅文及上海复星旅游管理承担差额支付责任。

资金用途：募集资金中约29亿元用于偿还三亚亚特兰蒂斯现有的银行贷款，其余用于集团业务发展。在2019年末复星旅文现金及现金等价物仅约21亿元的背景下，这笔70亿的CMBS显著改善了公司的流动性状况。

为什么要发CMBS，而不是其他融资工具？

2020年，三亚亚特兰蒂斯刚刚开业两年，虽然2019年首个完整运营年度实现营业额13.1亿元、到访客流520万人次，但项目整体仍处于运营爬坡期。对于这样一个单体重资产，传统银行信贷难以提供长达24年的大额融资。CMBS恰好解决了这一痛点：它以资产信用而非主体信用为核心，融资期限远长于一般经营性物业贷，且不转移物业所有权，复星可以继续持有并运营资产，享受未来的增值空间。

关键操作细节：内部增信与次级认购

值得注意的是，此次CMBS的次级部分2.01亿元，由复星旅文的附属公司上海复星旅游管理有限公司全额认购。这一“内部增信”安排，一方面增强了市场投资者对优先级CMBS的信心，另一方面也意味着复星自身承担了次级部分的信用风险，体现了其对亚特兰蒂斯项目未来现金流的高度信心。正是这一内部增信机制，为CMBS在疫情冲击下顺利发行提供了关键支撑。

CMBS的核心机制：每3年一次“重新谈价”

24年太长了，投资者怕利率上涨亏钱，复星也怕被锁死在5%的高利率里。于是，CMBS设计了一个巧妙条款：每3年设一个“开放期”。

1）到了第3年末，复星可以调整后续的票面利率；

2）投资者如果觉得新利率不满意，可以把债券按面值“回售”给复星。

这就好比一份24年的长租约，但每3年双方可以重新商量租金。这种设计让长期债券变得灵活，投资者愿意买，复星也敢发。

三、2025年：银团贷款，为什么提前还掉CMBS？

CMBS才运行了5年，复星就提前把它赎回了。

2025年4月，复星与招商银行、民生银行、浦发银行及海南农商银行签署了70亿元经营性物业银团贷款，期限15年，利率比CMBS的5%更低。

复星国际高级副总裁、联席首席财务官张厚林对此有一个精准的总结：“从2014年的开发贷，到2020年发行CMBS，再到本次成功落地15年期70亿规模的经营性物业银团贷款，本次银团贷款不仅大幅拉长债务久期，更降低了财务成本。”

为什么提前还？四个原因：

第一，利率下行带来的置换红利。 

2020年CMBS的优先级票面利率为5%，而2025年银团贷款的利率锚定LPR加点，在当时的利率环境下显著低于5%，仅利息成本一项每年就可节省可观的财务费用。

第二，从“债市融资”到“银行信贷”的灵活切换。

 CMBS作为标准化债券产品，信息披露要求高、投资者沟通成本大，而银团贷款在条款灵活性和沟通效率上更有优势。

第三，为REITs上市扫清产权障碍。 

CMBS是以亚特兰蒂斯资产抵押发行的，底层资产处于抵押状态。如果不提前赎回解除抵押，后续的公募REITs发行将面临资产权属不清的合规障碍。提前赎回CMBS并用银团贷款替换，实质上是为REITs上市“清路”——将资产从抵押状态中解放出来，当然，银团也会要求各种质押，但是相比分散的投资人，复星可以更高效得在REIT上市前与银行谈判解除各类质押措施。

第四，内部增信的平稳退出。

复星附属公司认购的次级CMBS，随着CMBS的整体提前赎回而自然退出，复星的内部资金得以释放。

从CMBS到银团贷款，表面上看是“降成本、拉久期”的财务操作，更深层的意义是为下一步REITs上市铺路——解除抵押、释放资产、优化债务结构，为资产从“债务融资”模式切换到“权益退出”模式做好准备。

四、2026年：REITs，把“整座酒店”卖给市场

2026年3月30日，复星正式提交了“国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金”的申请，同日获得证监会及上交所受理。这是首批商业不动产REITs中拟募集规模最大的一个——139.28亿元。

REITs是什么？ 如果说CMBS是“借钱”，那REITs就是“卖份额”。复星把亚特兰蒂斯的产权转让给一只公募基金，这只基金再向投资者发行份额。投资者买的是“亚特兰蒂斯的一部分所有权”，未来的分红来自酒店和乐园的运营收入。

这笔REITs的核心数据：

净回收现金怎么算的？ 募集总额139.28亿，减去偿还银团贷款等存量负债71.61亿，再减去复星自己认购的41.78亿，剩下约25.9亿——这才是真正回流到复星口袋里的现金。

为什么复星要自己认购30%？ 一是为了满足监管要求（原始权益人战略配售不低于20%），二是表明“我自己也看好，风险共担”，给市场投资者信心。三是保留了对资产未来增值的参与权。

REITs与CMBS的本质区别：

为什么REITs能融到139亿，而CMBS只有70亿？ 因为CMBS本质类似于银行贷款，投资人最多按资产估值的50%-70%借钱给你。而REITs是卖资产，卖的是市场价——亚特兰蒂斯评估值139亿，就能融139亿。这就是权益融资和债务融资的差距。

如果说CMBS是“以资产抵押借钱”，那么REITs就是“把资产卖给市场”——复星将亚特兰蒂斯的产权转让给公募基金，从“资产持有者”变成“第一大基金份额持有人+运营服务商”，在实现资产退出的同时，通过自持30%的基金份额和继续担任运营管理机构，保留了对资产未来增值的参与权和稳定的管理费收入。

五、复星的战略：从“重资产持有者”到“轻资产管理人”

亚特兰蒂斯这条“金融三级跳”，折射出复星整体战略的深刻转型。

第一，债务结构优化。 

从5%的CMBS到更低的银团贷款利率，再到REITs的权益融资——复星一步步降低了财务成本，消除了本金偿还压力。

第二，资产价值重估。

亚特兰蒂斯账面值只有43.89亿元，但REITs估值高达139.28亿元，增值217%。通过REITs上市，市场重新发现了这座资产的价值。

第三，轻资产转型。 

REITs之后，复星不再是亚特兰蒂斯的“全资老板”，而是变成了“第一大基金份额持有人+运营服务商”。复星通过自持30%的份额继续分享投资收益与资产增值，通过担任运营管理机构收取管理费。

第四，为后续项目探路。

太仓阿尔卑斯度假区、豫园商业资产……复星手里还有大量可REITs化的资产。亚特兰蒂斯REIT一旦成功，就是一条可扩募的基石REIT。

六、招商银行：贯穿十二年的“全周期服务商”

回顾整个亚特兰蒂斯项目的金融史，有一个名字始终绕不开——招商银行。

2014年：参与开发贷，最早入局；

2020年：大概率认购了CMBS优先级（虽未公开证实）；

2025年：银团贷款牵头行，动用海口、上海两家分行协同作战；

2026年：担任REITs基金托管人，并有望通过旗下招银理财产品认购部分REITs份额。

从开发贷到REITs，招商银行陪伴亚特兰蒂斯走过了整整12年，几乎参与了每一个关键融资节点。这种深度绑定，既反映了招行对大文旅赛道优质资产的长期看好，也体现了其从传统信贷到债券投资再到公募REITs的完整服务能力。

一个有趣的假设： 复星认购30%的REITs份额需要拿出约41.78亿元，这笔钱从哪来，复星有没有那么多过桥的自有资金，或者说复星愿不愿意用全部自有资金认购该部分资金？招商银行能不能给复星提供一笔“并购贷”来支持它认购？理论上可行——2026年并购贷新规已将参股型投资纳入支持范围，贷款比例可达60%。按此计算，招行最多可提供约25亿元。

七、结语：一座酒店，一部中国商业地产金融进化史

三亚亚特兰蒂斯的故事，远不止是一座豪华酒店的经营史。它更是一部中国商业地产金融创新的微缩教科书：

开发贷，是传统基建的起点；

CMBS，是资产信用的觉醒，把未来的现金流变成了今天的资金；

银团贷款，是利率下行期的精准操作，既省钱又为下一步铺路；

REITs，则是权益时代的到来，让优质资产真正实现了“从持有到退出”的闭环。

而招商银行，始终站在这个闭环的每一个节点上。

下一个登上REITs舞台的，会是太仓阿尔卑斯？还是豫园商城？答案或许不会等太久。