巨亏234亿，“中国巴菲特”很淡定

近日，复星国际交出了一份让市场有些意外的成绩单。

全年总收入1734.25亿元，归母净亏损233.96亿元。亏损比上一年扩大了将近5倍，一年就亏掉了此前五年的利润总和。

01 史上最大亏损，但市场选择了原谅

账面数字确实有点吓人。总收入同比降了9.74%，净亏损从去年的43.49亿飙到233.96亿，翻了5倍还多。

郭广昌在致股东信中坦言：“亏损总是不好的，这样的业绩表现在复星三十多年的发展历程上也是前所未有的。

虽然亏损主要是非现金损失，但没能实现盈利预期，作为公司董事长和创始人，我要对所有关心复星发展的股东和合作伙伴致以深深的歉意。”

但市场似乎并不惊慌。原因在于，这笔巨额亏损本质上是“纸面亏损”。

234亿中，55%来自地产项目减值，45%来自非核心业务的商誉和无形资产减值。这些都是非现金计提，不影响公司的日常运营和现金流。

换个角度看，如果把减值因素拿掉，集团产业运营利润依然达到40亿元，同比保持基本稳定。

郭广昌自己打了个比方：“晴天修屋顶”。在经济还没完全回暖的时候，主动把历史包袱清理干净，虽然短期财报不好看，但长期来看反而更健康。

数据来源：复星国际2025年年报

02 四大板块冰火两重天

表面看是巨亏，但拨开迷雾往下看，核心主业的经营状况其实相当不错。

健康板块是表现最好的。收入480亿元，同比增长3.17%；归母净利润14.35亿元，暴增59.24%。复星医药贡献了33.71亿元的归母净利润，同比增长21.69%。

这背后是实打实的创新成果。2025年，7个创新药品共16项适应症在境内外获批上市，6个创新药品上市申请获受理。近40项创新药临床试验获得中、美、欧等监管机构批准。

快乐板块收入647.48亿元，同比下降15.59%，是拖累营收的最大因素。归母净亏损90.67亿元，同比增亏382.63%。

拆开看，豫园股份受地产下行拖累，归母亏损49亿元，而2024年同期还是盈利1.3亿元。但珠宝时尚板块全年收入227.3亿元，四季度收入同比增长48%。

舍得酒业受行业影响收入下滑17.51%，但电商销售同比增长35%，海外渠道已经覆盖42个国家和地区。

富足板块收入558.65亿元，同比增长1.36%；归母净亏损141.73亿元。复星葡萄牙保险归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8%。联营企业BCP归母净利润达到10.2亿欧元。

葡萄牙保险的稳健增长，说明复星的国际化布局已经进入收获期。

智造板块收入77.41亿元，下滑超过50%；归母净亏损15.46亿元。

数据来源：复星国际2025年年报

四大核心子公司（复星医药、豫园股份、复星葡萄牙保险、复星旅文）总收入1282亿元，占集团总收入的比重同比上升3个百分点，达到74%。

核心业务越来越“核心”，这是复星转型最直观的信号。

03 出海是真正的增量

如果只看中国业务，你可能觉得复星在“收缩”。但把视野扩大到全球，会发现另一番景象。

海外收入达到948.6亿元，占总收入比重从2024年的49.3%跃升至54.7%。也就是说，复星一半以上的收入已经来自海外市场。

在一个中国民营企业进出口占外贸总值已达57.1%的时代，复星的全球化布局不是一个选择，而是一种必然。

Club Med业绩创下历史新高，葡萄牙保险业务拓展到拉美和非洲，复星医药多款产品在海外上市。2025年，全球快消行业增速仅2%，但复星的全球化资产组合提供了一个更稳定的增长平台。

04 降债，正在兑现

复星过去几年被市场诟病最多的是什么？负债高。

从2022年开始，复星就在做一件事：卖卖卖，降降降。2022年至2024年累计完成资产退出约750亿元，2025年又完成退出超过170亿元。

2025年，融资成本从上年末的5.6%降至5.0%，下降了超过60个基点。截至年末，总债务占总资本比率为57%，除611亿元现金外，尚未提用的银行信贷总额还有1446亿元。

2025年，公开市场融资额为278亿元，集团层面资产退出和子公司分红实现现金回流140亿元，各级子公司重资产、非核心非战略资产退出签约金额120亿元。

降债的成果正在从数字上体现出来。标普确认复星国际评级展望为“稳定”。2026年3月31日，复星还对2026年5月到期的剩余美元债约2.05亿美元发起全额回购要约，进一步降低负债水平。

05 未来的看点在哪？

这份年报之后，多家头部券商给出了积极评价。

花旗维持“买入”评级，目标价5.6港元；瑞银给予5.4港元目标价；国泰海通证券重申“增持”评级，上调目标价至7.26港元；兴业证券上调评级至“买入”；中信建投维持“增持”评级。

券商的逻辑大致相同：减值落地、历史包袱出清、主业基本面向好。截至2025年末，复星调整后每股NAV达到18.1港元，当前股价仅4.29港元左右，折价幅度高达75%以上。这么大的估值差，要么是市场错了，要么是资产价值需要重估。

管理层给出的中期目标是三个硬指标：逐步恢复百亿利润规模、集团层面回笼600亿元资金、将总负债降至600亿元以下、力争达成“投资级”评级。

为了实现这个目标，复星手里的牌面并不差。健康板块有近70项在研创新药，2025年科创投入78亿元。旅文板块的三亚亚特兰蒂斯正在推进REITs分拆上市，有望释放核心资产价值。葡萄牙保险已经在拉美和非洲站稳了脚跟。

当然，挑战同样存在。房地产下行周期尚未结束，豫园股份的恢复节奏存在不确定性。消费环境能否持续回暖，也直接影响快乐板块的业绩表现。全球宏观经济的不确定性依然是悬挂在所有民营企业头上的达摩克利斯之剑。

但至少有一点是确定的：复星已经不再追求规模的盲目扩张。

从“买买买”转向“瘦身健体”，从多元化扩张转向聚焦核心主业，这条路的正确性正在被越来越多的数据和机构判断所验证。

本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。