弱预期、强现实的阿洛酮糖

4月7日收盘后，百龙创园(605016.SH)披露《2025年度报告》及《2026年第一季度业绩快报公告》。

2025年百龙创园实现营业收入13.79亿元，同比增长19.75%，实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长57.07%，扣非净利率26.32%。其中2025Q1~Q4扣非归母净利润同比增速分别为59.98%、41.64%、51.00%、41.38%。

2026Q1百龙创园预计实现营业收入3.93亿元，同比增长25.32%，实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长45.93%，扣非净利率30.53%。因此，这已是百龙创园连续六个季度净利润增速处在40%~60%的高速增长区间，同时净利率还出现了显著提升。

图片说明：百龙创园2026Q1业绩预告，数据来源于公司公告

备受关注的阿洛酮糖

历经约5年的合规之路，2025年7月2日，国家卫健委2025年第4号公告正式批准阿洛酮糖作为新食品原料，可应用于除婴幼儿、孕妇及哺乳期妇女的其他人群食品，正式打开了其商业化之路。

阿洛酮糖之所以广受关注，是因为阿洛酮糖为一种与蔗糖口感极为相似的天然甜味剂，在合理使用范围内对人体无害，且具有热量低、稳定性高、无吸湿性等优点，近年来随着人们健康意识的增强，天然甜味剂越来越受到市场欢迎，曾被美国食品导航网评为“最具潜力蔗糖替代品”的代糖。

例如，2026年初蒙牛乳业旗下著名益生菌饮品品牌“优益C”对其0蔗糖系列完成了重大配方升级，大规模使用阿洛酮糖替代了原有的赤藓糖醇。赤藓糖醇等传统代糖在益生菌发酵过程中容易影响酸碱平衡，而阿洛酮糖不仅能让饮品保持风味稳定，还去除了代糖常见的苦涩后味，这是国内益生菌饮品行业首个大规模应用阿洛酮糖的现象级爆款。

图片说明：自主研发D-阿洛酮糖在益生菌饮品行业实现阿洛酮糖大规模应用，数据来源于蒙牛集团官网

从百龙创园年报中可以看到，阿洛酮糖（分类在健康甜味剂中）为销量增速最高的产品类别，销量1.15万吨，同比增长约51%。毛利率30.91%，同比2024年的19.04%提高11.87个百分点，量价齐升。

图片说明：百龙创园2025年产销数据，数据来源于百龙创园年报

量价齐升意味着扩产在即，根据百龙创园可转债募集书，2026将逐步新增1.2万吨晶体阿洛酮糖和0.7万吨液体阿洛酮糖，按2025年1.4万吨阿洛酮糖产量计算，预计到2026年底公司阿洛酮糖产能将达到3.3万吨，同比2025年增长136%。

图片说明：阿洛酮糖扩产计划，数据来源于百龙创园年报

挥之不去的产能过剩阴影

相比于百龙创园在财务数据上表现出来的“强现实”，资本市场整体上是比较“弱预期”的。

一方面，是有赤藓糖醇的前车之鉴。2019年，元气森林爆火，推动赤藓糖醇爆发式增长，但行业红利仅仅维持了2~3年时间，就被卷成了产能严重过剩，三元生物(301206.SZ)2022年上市首年毛利率就遭断崖式下滑。2023年国内赤藓糖醇全行业产能利用率只有大约43%。

图片说明：三元生物毛利率变化，数据来源于Wind

另一方面，金达威(002626.SZ)于2026年1月9日发布《关于变更部分募集资金投资项目的公告》，宣布取消原计划投资超4.5亿元的“年产30000吨阿洛酮糖及5000吨肌醇建设项目”，并直白指出：自筹划项目以来，全行业短期内供需关系发生较大变化，过度竞争格局已清晰可见，2022年我国阿洛酮糖产能仅为万吨级，2024年不到5万吨，但至2025年底，国内已公布的在建、规划及已建成的产能据不完全统计已超过90万吨。

图片说明：金达威表示阿洛酮糖产能即将过剩，数据来源于金达威公告

百龙创园在2025年报中引用QYResearch的统计数据及预测，2023年全球阿洛酮糖市场规模约173百万美元，预计2030年将达到544百万美元，CAGR为17.83%。按照2025年百龙创园1.15万吨阿洛酮糖销量及1.94亿元阿洛酮糖营业收入，可以测算出阿洛酮糖单价约1.70万元/吨。

图片说明：阿洛酮糖市场规模，数据来源于百龙创园公告

按照2030年5.45亿美元市场规模及2025年1.70万元/吨的单价，可测算出2030年阿洛酮糖需求量约22.5万吨。按照金达威公告中的数据，90万吨的行业产能显然远远超出了2030年的总需求量。

当然，也有不少观点认为那90万吨的规划产能中，绝大部分都是PPT产能，阿洛酮糖不会简单重蹈赤藓糖醇的覆辙。

一方面阿洛酮糖的技术与资金门槛更高：赤藓糖醇基本靠基础的发酵工艺，门槛较低，而阿洛酮糖目前主流依赖生物转化法（酶法）或特殊的工程菌发酵，其技术复杂度和单位投资成本远高于赤藓糖醇；另一方面阿洛酮糖的客户粘性更强：相比赤藓糖醇的单一甜味剂属性，阿洛酮糖在烘焙、饮料中需要配合复杂的配方体系（如利用它的美拉德反应特性），头部企业如能提供定制化解决方案，仍能维持可观利润。

图片说明：关于反驳阿洛酮糖产能会过剩的观点，数据来源于方正证券

总之，阿洛酮糖存在着较多的预期差，分歧较大，任何一方被证伪，都将对行业格局产生重要影响。