夜读 | 一笔被遗忘的“半价交易”：1973年巴菲特如何用“过时”的报纸，赚了100倍？

1973年的美国资本市场，一片愁云惨淡。

道琼斯工业指数从年初1051点高点一路狂泻，跌破900点大关，创下三年最大跌幅。黄金跌破100美元/盎司，美联储贴现率两度上调至6%，IBM股价跌破200日均线——华尔街的技术派分析师们纷纷警告：市场还要跌。

在一片恐慌中，一个名叫沃伦·巴菲特的人，悄悄做了一件事：他花了1062.8万美元，以每股22.75美元的均价，买入了华盛顿邮报公司467150股B类股票。

这笔交易在当时毫不起眼。但如果有人在那天跟着巴菲特买入，并持有到1993年凯瑟琳·格雷厄姆离任，他会发现：当初的1美元，变成了89美元。年化回报22.3%，同期标普500只有7.4%。

而更令人惊叹的是，巴菲特买入时的理由，在今天这个“报纸已死”的时代，依然藏着关于投资本质的深刻启示。

01 一家“被低估”的报纸，和一位“不懂生意”的女主人

1971年，华盛顿邮报公司上市。发行价24.75美元，到1972年底涨到38美元。但到了1973年5月，股价跌回23美元——几乎跌破发行价。

当时的市场在担心什么？水门事件、石油危机、通胀失控、经济衰退……所有坏消息同时出现。

而巴菲特看到的，却是另一套数字：

 - 1973年，华盛顿邮报公司总市值约8000万美元

- 但巴菲特估算，它的真实价值在4亿到5亿美元之间

- 也就是说，市场给出的价格，不到内在价值的两折

他是怎么算出来的？

很简单。当年公司净利润1330万美元，加上折旧摊销370万美元，减去资本支出660万美元，得到股东盈余1040万美元。用当时6.81%的长期国债利率去除，得到价值约1.5亿美元——已经是市值的两倍。

但巴菲特知道，报纸行业有个特点：长期来看，资本支出最终等同于折旧摊销。这意味着净利润约等于股东盈余。用净利润直接除以无风险利率，估值就变成了1.96亿美元。

还不够。报纸业还有一个更深的护城河：垄断性的提价能力。在20世纪70年代，美国1700家报纸中，约1600家没有直接竞争对手。即便是一家三流报纸，只要它是城里唯一的报纸，广告主就得乖乖掏钱。

巴菲特假设华盛顿邮报有能力在通胀基础上再多提价3%，估值就跳到了3.5亿美元。

再进一步：当时公司税前利润率只有10.8%，低于其历史上15%的平均水平。巴菲特相信在凯瑟琳的领导下，这个数字能恢复。如果利润率回到15%，估值再加1.35亿美元——达到4.85亿美元。

这就是巴菲特的“估值艺术”：不是算出一个精确的数字，而是用多种方法交叉验证，确认一个模糊的正确区间。

02 凯瑟琳·格雷厄姆：从“保育员”到“最佳CEO”

巴菲特敢于重仓买入，还有一个重要原因：他看懂了人。

凯瑟琳·格雷厄姆，这个在丈夫自杀后才被迫接管公司的女人，当时被外界普遍视为“过渡人物”。她没有管理大型企业的经验，华尔街对她充满怀疑。

但巴菲特看到了不一样的东西。

凯瑟琳说了一句让巴菲特印象深刻的话：“事情都是在变化的，你需要做出决定。”她做了两个关键决策：一是邀请本·布拉德利担任主编，后者主导了五角大楼文件和水门事件的报道；二是邀请巴菲特进入董事会。

前者让华盛顿邮报赢得了普利策奖和全球声誉；后者，则让这家公司学会了如何为股东创造价值。

从1971年到1993年，凯瑟琳领导下的华盛顿邮报交出了一份惊人的成绩单：

- 净资产收益率从15.7%提升到36%

- 税前利润率从10.8%提升到31.8%，而同行平均只有16.9%

 - 长期负债占股东权益比例从37%降至5.5%，同行平均42.7%

- 1975-1991年间，公司以平均60美元/股的价格回购了43%的股份

- 1990年，一次性将年度分红从1.84美元提高到4美元，增幅117%

威廉·桑代克在《局外人》一书中评价：凯瑟琳任期内，标普500的年回报是7.4%，媒体同行是12.4%，而华盛顿邮报是22.3%。IPO时投入的1美元，在她退休时变成了89美元。

她不是“过渡人物”，而是那个时代国内同行中最佳CEO。

03 巴菲特教会我们的五件事

 这笔经典投资，远不只是“低买高卖”那么简单。它蕴含着五个至今仍然有效的投资准则。

第一，简单易懂。巴菲特从小送报纸，13岁时就同时派送《华盛顿邮报》和《时代先驱报》——比这两家报纸合并还早。1969年他又买下《奥马哈太阳报》，积累了四年报纸行业经验。他只投自己看得懂的生意。

第二，持续的经营历史。华盛顿邮报在首都华盛顿拥有统治地位，几十年积累的商誉和读者黏性，不是新进入者能轻易撼动的。

第三，良好的长期前景。巴菲特在1984年就说过：“一家具有主导地位的报纸，其经济价值是世界上最为优秀的一类。”即便到今天，这句话的本质也没有变——它说的是“垄断性”和“定价权”，而不是“报纸”这个载体。

第四，以有吸引力的价格买入。即便最保守的估值，巴菲特也是以半价买入。他创造安全边际的方式，不是分散投资，而是用深度研究换取高度确信。

第五，理性的管理层。凯瑟琳愿意听取巴菲特的建议，大规模回购股票、控制成本、减少负债。一个愿意将资本返还给股东的管理层，是无价之宝。

04 结语：没有什么是永恒的

到了20世纪90年代早期，巴菲特开始承认：报纸业已经发生了变化。有线电视、直邮、互联网的兴起，侵蚀了报纸的垄断地位。他说了一句意味深长的话：

“报纸、电视、杂志这类媒体开始像普通商品型企业一样运转，不再是特许经营权类型的企业了。”

但他并没有清仓华盛顿邮报。原因很简单：这家公司几乎没有负债，手握4亿美元现金，即便行业价值缩水，它也是受伤最轻的那一个。

2013年，伯克希尔·哈撒韦仍然持有华盛顿邮报28%的股份，这批股票的价值从最初的1062万美元，增长到了超过10亿美元。

2013年10月，华盛顿邮报公司以2.5亿美元的价格将报纸业务出售给杰夫·贝索斯。一个时代结束了。

但巴菲特在1973年那个熊市中买入的逻辑，却永远留在了投资史的教科书里。

当我们今天面对一个又一个“报纸已死”的行业、一个又一个“没人看得上”的公司时，不妨问问自己：这里有没有一个被低估的“华盛顿邮报”？它的内在价值真的被市场正确理解了吗？

投资的本质，从来没有变过。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。