【山西证券】研究早观点

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

今日要点

●【山证煤炭公用】华电国际（600027.SH）年报点评-燃料成本下降，加强市值管理或提升估值

●【山证煤炭】兖矿能源（600188.SH）年报点评-煤炭煤化工产销同增，高比例分红保障高股息率

●【山证纺服】安踏体育2025年报点评-多品牌战略引领，公司2025年营收及业绩稳健增长

●【山证纺服】潮宏基2025年报点评-2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家

●【山证煤炭】新集能源（601918.SH）年报点评-产销增长，煤电一体化持续推进

●【行业评论】2026年清明小长假旅游市场情况

【山证煤炭公用】华电国际（600027.SH）年报点评-燃料成本下降，加强市值管理或提升估值

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2025年年度报告：报告期内公司实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4%。

事件点评

动力煤中枢下行叠加长协保供，售电毛利率提升。公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较上年同期下降7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，较上年同期下降7.09%。平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，较上年同期下降2.83%。入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较上年同期下降15.18%。供热量完成2.2亿吉焦。2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08%。公司供电煤耗累计完成283.05克/千瓦时。整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%，受煤炭价格下降影响；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点。

火电装机布局及结构优越，火电机组性能优良。公司已投入运行的控股发电企业共计55家，控股装机容量为7,792.4288万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机5,438万千瓦，燃气发电控股装机2,107.2708万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，自用光伏发电控股装机1.258万千瓦。公司燃煤发电装机约占本公司控股装机容量的69.77%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占30.23%。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。

央企加强市值管理或提振估值，清洁能源基础设施资产证券化。2025年利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），以总股本为基数，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%。随着市值管理考核加强及公司盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。完成资本市场第一个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高，开辟清洁能源基础设施资产证券化新路径。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.57\0.6\0.61元，对应公司4月3日收盘价4.55元，2026-2028年动态PE分别为8.0\7.6\7.4倍，维持“增持-B”投资评级。

1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。

【山证煤炭】兖矿能源（600188.SH）年报点评-煤炭煤化工产销同增，高比例分红保障高股息率

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2025年年度报告，实现营业收入1449.33亿元，同比-7.49%；归母净利润83.81亿元，同比-43.61%。

事件点评

商品煤产销实现增长，吨煤成本降低。陕蒙基地全面达产达效，商品煤产量4666万吨，同比增加354万吨，利润贡献占比达56%，成为最核心的产量增长区、利润增长极。西北矿业并购贡献商品煤产量3381万吨。澳洲基地商品煤产量4402万吨，同比增加172万吨，创历史最佳纪录。受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效以及并购西北矿业，全年商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，再创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74%。公司煤炭售价595.03元/吨，同比-23.17%，自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，同比下降4.3%。

煤化工产销同增，“风光火储”一体化发展。化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%;销量857.4万吨，同比增长5.68%。陕蒙基地化工项目全面实现达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方，创投产以来最好水平。电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%，统筹推进“风光火储”一体化发展，深推“项目建设+指标获取”模式，内蒙古宏大实业14万千瓦风电项目取得核准批复，邹城18万千瓦风电项目开工建设；响应国家“两个联营”战略部署，积极推进济三电力220kV级网侧独立储能电站、赵楼电厂35万千瓦超超临界热电联产等重点项目。

资本开支基本稳定，分红比例有保障。2025年用于固定资产、在建工程和工程物资的资本性支出为220.52亿元，剔除西北矿业影响后资本开支支出为186.84亿元，较年初计划节约8.6亿元。预计2026年本集团资本性支出为198.31亿元。公司秉持“股东至上、价值共享”理念，继中期分红0.18元/股，拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元。制定《2026-2028年度股东回报规划》；同步推进2-5亿元A+H股回购计划。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为1.59\1.80\1.99元，对应公司4月3日收盘价19.2元，PE分别为12.1\10.7\9.6倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

【山证纺服】安踏体育2025年报点评-多品牌战略引领，公司2025年营收及业绩稳健增长

王冯  wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

3月25日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%。公司董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1%。

事件点评

剔除Amer上市一次性收益影响，2025年公司归母净利润同比增长14%。2025年，公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3%，其中公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7pct至35.8%。2025年，公司实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，剔除Amer上市带来的一次性收益影响，归母净利润同比增长13.9%。

安踏品牌：电商渠道增速领先，DTC渠道稳健增长。2025年，安踏品牌收入同比增长3.7%至347.54亿元。分渠道看，DTC 模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为187.05、128.63、31.86亿元，同比增长2.6%、7.3%、3.4%，收入占比分别为 53.8%、37.0%、9.2%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑0.9pct至53.6%，经营利润率同比下滑0.3pct至20.7%。截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203、2652家，较期初净增68、-132家。

FILA品牌：营收规模实现高单位数增长，毛利率短暂承压。2025年，FILA 品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%。2025年，FILA品牌销售毛利率同比下滑1.4pct至66.4%，主因策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、毛利率相对较低的电商渠道占比提升；经营利润率同比提升0.8pct至26.1%。截至2025年末，FILA品牌门店共2040家，较期初净减少20家，其中FILA大货、FILA KIDS、FILAFUSION门店数量为1273、578、189家，较期初净增加9家、净减少12家、净减少17家。

所有其它品牌：营收实现超预期增长，预计迪桑特/可隆品牌经营利润率维持高位。2025年，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长59.2%至169.96亿元，毛利率同比下滑0.4pct至71.8%，主因狼爪品牌并表影响；经营利润率同比下滑0.7pct至27.9%。截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACITVE品牌门店分别为256、209、52家，较期初净增加30、18、5家。

2025年公司销售毛利率整体保持平稳，销售费用管控有效。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比下滑0.2pct至62.0%。费用率方面，2025年，公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0pct至8.0%，公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5pct，其中研发费用率同比下滑0.1pct至2.7%。2025年公司归母净利润率同比下滑5.1pct至16.9%，剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1pct。存货方面， 2025年，公司平均存货周转天数137天，同比增加14天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4%。

投资建议

2025年，公司凭借多品牌战略，营收及业绩实现稳步增长。电商渠道占比提升、户外品牌营收占比提升共同作用下，公司销售毛利率及经营利润率基本保持稳定。展望2026年，我们预计安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长、FILA品牌有望实现中单位数以上增长、所有其它品牌增速不低于20%。预计公司2026-2028年每股收益分别为5.23、5.76和6.33元，3月25日收盘价对应公司2026-2028年PE为12.7、11.6、10.5倍，维持“买入-A”建议。

风险提示

电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣稳定性不及预期。

【山证纺服】潮宏基2025年报点评-2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家

王冯  wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

3月27日，公司发布2025年度业绩。2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%，实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非净利润5.18亿元，同比增长176.84%。公司董事会审议通过每10股派发现金红利3.5元（含税），2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45%。

事件点评

2025Q4营收增速显著提升，剔除商誉减值后，2025年归母净利润同比增长超过80%。营收端，2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%。其中，25Q4实现营收30.81亿元，同比增长86.77%。业绩端，2025年，公司实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，其中，25Q4实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%。2025年公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除女包商誉减值后，2025年公司归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4%，珠宝业务盈利能力进一步强化。

电商业务盈利能力显著提升，东南亚市场加速拓展。珠宝业务分渠道看，2025年，自营渠道实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；。加盟代理渠道实现营收57.96亿元，同比增长79.77%。网络销售实现营收10.00亿元，同比增长2.84%。截至2025年末，珠宝业务自营、加盟门店数量分别为184、1486家，较期初分别净减少55、净增加214家。2025年，自营、加盟代理、网络销售毛利率分别为34.12%、17.50%、19.68%，同比变化分别为-0.57pct、+0.73pct、+2.09pct。2025年，负责线上业务的子公司——广东潮汇网络科技有限公司净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，2025年，公司持续深化东南亚市场战略布局。潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店；截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家。2026年，公司将继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场。

归母净利率有所提升，存货周转速度加快。盈利能力方面，2025年，公司毛利率为22.1%，同比下滑1.5 pct。费用率方面，2025年，期间费用率合计为11.7%，同比下滑3.5pct，主因销售费用率、管理费用率同比下滑3.2pct、0.2pct。2025年，公司归母净利率为5.3%，同比提升2.4pct。存货方面，截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70%。存货周转天数184天，同比减少18天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要系报告期内金价持续上涨及销售订单增加公司采购备货增加所致。

投资建议

2025年，公司营收规模突破90亿元，加盟渠道完成年初开店计划，且珠宝业务盈利能力进一步提升，并加速推进国际化进程。预计公司2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，4月3日收盘价，对应公司2026-2028年PE为13.5、11.0、9.4倍，维持“增持-A”评级。

风险提示

金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

【山证煤炭】新集能源（601918.SH）年报点评-产销增长，煤电一体化持续推进

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2025年年度报告，实现营业收入122.80亿元，同比降幅3.51%；营业成本73.66亿元，同比增幅1.05%。实现利润总额30.58亿元，归属于上市公司股东的净利润21.36亿元，经营活动现金净流量31.04亿元，资产负债率63.53%。

事件点评

资源储量丰富，煤炭产销同比增长。公司矿区总面积约1,092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。截至2025年末，公司矿权内资源储量61.75亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.26亿吨，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。2025年商品煤产量1975.82万吨，同比增幅3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比增幅4.35%。

电力规模、电量成长明显，新能源项目稳序推进。2025年利辛电厂发电量为142.23亿千瓦时，机组利用小时数4284小时。利辛电厂为大型坑口电厂，2025年公司积极布局售电市场，利辛电厂充分发挥其作为大型坑口电厂的区位与成本优势，持续优化机组运行效率，提升市场化交易电量占比。公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约66,783万元，该项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至2026年2月末，利辛一期风电项目升压站安装调试完成，现已进入消缺阶段；送出线路已通过电网验收；风机基础浇筑、混塔吊装及风机吊装均按计划有序推进。

煤电一体化继续推进，业绩稳健助力估值提升。根据公司发展战略，公司将建设新型煤电一体化基地。目前，公司控股的利辛电厂（一期、二期）、上饶电厂、滁州电厂和参股的宣城电厂（一期、二期）已投产运行，正在建设六安电厂，以上电厂煤炭消耗量约占公司产量超50%，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。随着后续电力项目陆续投运，公司煤炭产能和电力装机将逐步提升，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。同时，公司2025年拟每10股派发现金红利1.20元（含税），现金分红比例低于30%，主要原因是为加快煤电一体化建设进度，公司新建煤电和新能源项目、煤矿改扩建和安全技改项目及偿还有息负债等对资金需求较大。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.97\1.02\1.05元，对应公司4月3日收盘价7.39元，PE分别为7.6\7.3\7.0倍，维持“买入-A”投资评级。

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

【行业评论】2026年清明小长假旅游市场情况

王冯  wangfeng@sxzq.com

2026年清明小长假旅游市场整体情况：假期3天，全国国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%；人均消费455元。全社会跨区域人员流动量预计达8.4亿人次，日均2.8亿人次，同比增长约6%，其中铁路、公路首日客运量均超历史同期峰值。

假期亮点：多地3天春假叠加清明3天小长假，连休效应释放。6日小黄金周带动亲子游、周边游、踏青游、露营等热度提升，主题乐园、文博景区、动物园等预定量增长明显。

民航客运情况：2026年春假&清明6天民航执行客运航班量达8.87万班次，日均1.27万班次，同比2025年增长1.4%，同比2019年增长5.3%。清明前三天同比增长1.9%、同比2019年增长6.7%；清明期间同比增长0.9%、同比2019年增长3.9%，清明假期增幅要低于春假增幅。日趋势上观察，前三天出行量明显高于历史同期，首日增幅达13.7%，清明当天出行同比小幅下降，但叠加春假效应，假期整体出行优于同期水平。

出入境情况：清明节假期共677.9万人次中外人员出入境，日均226万人次，较2025年同期增长9.1%，单日出入境通关最高峰达233.4万人次。入境外国人中，适用免签政策入境31.9万人次，较去年同期增长30.7%。

离岛免税：海南离岛免税购物金额、人数、件数分别为2.79亿元、4.76万人次、22.42万件，比去年假期分别增长14.8%、19.6%、10.1%。海南离岛免税政策吸引力持续提升。

上市公司重点景区情况：

黄山旅游：清明节3天假期累计接待游客9.6万人次；

峨眉山：春假3天（4.1-4.3）景区累计接待游客超8.3万人次，同比增长200%；清明节3天（4.4-4.6）累计接待游客13.73万人次，同比增长73.76%。

重点城市假期消费情况：

北京：假日期间全市共接待游客1001.6万人次，同比增长4.4%；实现旅游花费123.4亿元，同比增长7.4%。入境游客10.2万人次，实现旅游花费11.1亿元，同比大幅增长47.8%、49.2%；

上海：共接待游客739.76万人次，同比增长5.64%；上海全市宾旅馆平均客房出租率为64.4%，同比增加6.4%；

广东：接待游客1985.1万人次，实现旅游收入104.3亿元；

辽宁：全省累计接待游客1408.09万人次，同比增长13.63%；累计实现旅游综合收入106.18亿元，同比增长14.56%。接待游客人次和旅游综合收入实现两位数增长；

湖南：全省累计接待游客1935.13万人次，其中外省游客315.33万人次，占比为16.30%；本省游客1619.80万人次，占比为83.70%。

风险提示：行业系统性风险；极端天气影响风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年4月8日

【分析师承诺】

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。