创新药及其产业链持续向上

（来源：纪要头等座）

1、创新药行情性质研判

·政策端支持逻辑：医药行业属于强监管赛道，政策对板块影响显著，2024-2026年政府工作报告对医药行业的定位呈现清晰的递进扶持脉络。2024年政府工作报告首次提及创新药，明确提出全链条支持创新药发展，这是政府工作报告历史上首次专门提及医药领域的细分赛道创新药，政策出台后北京、广州、浙江等多省份陆续出台配套政策，支持创新行业发展。2025年政府工作报告在延续创新药支持政策的基础上，明确提出优化药品集采。药品集采自2018年启动以来已开展11批，其中第十批集采药品降价幅度极为惨烈，2024年底市场曾出现集采后部分常用药品药效不足的相关舆论，仿制药等存量业务受集采冲击明显。2026年政府工作报告首次将生物医药列为新兴支柱产业，这一定位的底层逻辑是政策从存量、增量两端同时发力：存量端优化集采规则，避免恶性竞争，推动仿制药等存量业务企稳，缓解市场对行业盈利的担忧；增量端持续加码支持创新药发展，打开创新药国内商业化及海外出海的成长空间，支撑行业具备持续向上的收入及利润表现，符合支柱产业的发展要求。

·产业端验证逻辑：多维度产业数据可验证创新药行业的高景气度，印证本轮行情由产业趋势驱动而非短期估值修复。首先从创新药出海情况来看，截至2026年3月，国内创新药出海总金额已超过2025年全年的一半，仅用全年四分之一的时间就达成往年过半的交易规模，凸显创新药出海的高景气度，证明生物医药具备支撑支柱产业定位的硬实力。其次从创新药产业链经营数据来看，以药明系为代表的CRO龙头企业的业绩及签单情况充分验证产业链景气向上趋势：药明康德2025年连续四个季度上修业绩，业绩表现持续超市场预期，在披露2025年年报时给出的2026年业绩展望呈现加速增长态势，远超市场预期；除此之外，药明生物、凯莱英的业绩均处于加速增长通道，临床CRO企业泰格医药的新签订单出现企稳拐点向上，临床前CRO企业的新签订单均实现加速增长，全产业链从龙头企业到细分环节的经营数据、签单数据均呈现向好趋势，板块性机会的确定性较强。结合创新药出海交易高速增长、全产业链业绩及签单持续向好的多维度产业数据，可判断近期资金大幅流入创新药板块具备坚实的基本面支撑，属于理性的资金布局行为，当前行情仅处于起步阶段，后续创新药及创新药产业链的持续蓬勃向上产业趋势值得重点关注。

·策略视角补充：从策略视角对创新药板块的投资价值进行研判，核心观测指标为盈利二阶导也就是盈利增速的变化趋势，这一指标能够直观反映行业的景气度变化方向。当前创新药板块盈利二阶导持续向上，产业趋势明确，且同时具备三大核心特征：一是板块盈利端呈现明确的趋势性改善；二是行情从龙头企业向全板块逐步扩散；三是企业业绩表现普遍超市场预期。多重利好因素共振下，创新药板块的投资价值已经凸显，是当前市场环境下值得重点配置的优质赛道。

2、创新药高景气细分赛道

·高景气赛道整体情况：当前创新药领域的市场讨论已不再仅聚焦于是否有新药推出，而是转向关注不同技术路线、不同产业环节的景气度差异，覆盖小分子、ADC、双抗、TCE以及上游临床前CRO等多个方向。从产业链相关公司的业绩表现来看，高景气赛道基本围绕前期持续更新推荐的方向展开，核心包括ADC产业链、减肥药、小核酸、TCE、双抗等领域，各赛道均具备较高的增长确定性。其中ADC产业链业绩呈现加速上升态势，从药明康德的相关业绩表现可得到印证。小核酸领域增长动力尤为突出，小核酸行业终端药品销售过去几年复合增速达50%以上，而产业链整体的增速会比终端药品销售增速更快，增长确定性较强。TCE、双抗等赛道也具备极高的发展前景，整体高景气赛道覆盖了创新药产业链上不同技术路径的核心环节，均具备持续增长的底层逻辑，能够为相关公司提供明确的业绩支撑。

·重点赛道及受益公司：各高景气细分赛道的发展现状、催化因素及受益标的清晰，具备较高的配置价值，具体如下：

a. 双抗赛道：2025年国内双抗相关交易金额达60多亿美金，首付款超10亿美金，行业发展迎来明确催化。全球L5双抗的大部分资产均来自中国，相关产业合作包括康方生物与BY单生生物的合作、荣昌与泰格的合作、默沙东的相关合作，目前多数双抗相关项目处于临床II期或临床III期阶段，行业景气度极高。

b. ADC赛道：相关龙头公司包括百利天恒、科伦博泰，产业链相关公司包括药明合联、皓元医药，不管是药品端标的还是产业链标的，业绩确定性都非常高，行业持续处于高景气状态，配置价值突出。

c. 减肥药赛道：目前业绩贡献量较大的是多肽类分子，产业链核心标的包括药明康德，药品端核心标的包括礼来，均呈现持续向上的增长态势；口服小分子减肥药也是高景气细分方向，相关公司包括药明康德等，均为明确的受益标的。

d. ADC+双抗联合疗法赛道：该联合疗法是将两种药物形式结合以进一步提升疗效，目前全球及国内药企都在加速推进相关临床研究，国内公司布局靠前，核心标的包括君实生物、荣昌生物，具备前瞻布局优势。

e. 小核酸赛道：除终端药品销售过去几年复合增速达50%以上外，产业链整体增速更高，药品端核心标的包括前沿生物、必贝特、悦康药业，产业链核心标的包括药明康德、凯莱英，均属于高景气度细分领域的优质标的。

3、创新药出海趋势分析

·出海交易发展历程：国内创新药BD出海交易热度攀升并非短期现象，回溯行业发展脉络，2023年就已出现代表性大额交易案例，包括科伦博泰、达力天恒的相关合作，以及聚焦小核酸赛道的博望与诺华的合作，初步展现出国内创新药产品的海外竞争力。2024年，行业出现多笔重磅BD交易，其中代表性的是百利天恒与MS的大额合作，国内创新药出海进入初步落地阶段。2025年，BD交易数量持续增长，交易首付款的兑现率明显提升，出海授权逐步从偶发个案转变为行业普遍动作。2026年一季度，国内创新药出海交易总规模已达2025年全年的一半，交易热度快速攀升，充分印证创新药出海具备较强持续性，而非短期行业热点。

·出海驱动因素及前景：国内创新药出海趋势具备高确定性，核心来自三方面支撑：

a. 产业端长期积累为出海提供坚实基础。目前国内在ADC、双抗、小核酸、TCE等前沿创新药赛道，已经完成人才储备、技术能力建设、前端靶点布局的全链条积累，行业整体进入创新成果爆发阶段，充足的优质产品供给是出海交易持续落地的核心前提。

b. 药企出海策略持续优化降低了出海门槛。早期国内头部药企的出海策略以自主出海为主，以恒瑞医药为例，行业最初普遍期待其通过直接在海外开展临床、搭建销售团队的方式实现出海，但此类模式费用投入极高，且项目周期较长，若要维持20%-30%的利润复合增速，相关投入会给企业带来较大业绩压力。随着出海策略调整，行业开始转向“借船出海”模式，即通过管线对外授权的方式实现出海，恒瑞医药调整策略后，已经陆续完成减肥药、LPA小分子、COPD管线等多个资产的海外授权交易。在“借船出海”模式跑通后，行业又进一步升级为“共同开发”模式，即国内药企与海外企业共同开展临床、共同推进商业化，代表性案例包括百利天恒的ATC资产合作、信达生物的363项目与武田的合作，后续随着产业能力进一步提升，预计会有更多企业积累足够能力后选择直接自主出海，独立推进海外产品上市。目前头部大药企年研发投入已达50-90亿元，充足的研发投入为管线迭代和出海布局提供了持续支撑。

c. 不同体量的药企均可跑通出海路径，进一步强化了趋势的可持续性。除了大型创新药企业、头部pharma企业已经纷纷推进出海布局外，中小药企也具备清晰可落地的出海路径。例如市值约100亿元的精新药业，从原料药、仿制药、制剂业务逐步转型创新药，其IP15小分子项目正在与海外MNC推进授权谈判；体量不足百亿元的汇宇制药也全面布局创新药管线，对于此类中小药企而言，若直接推进管线的海内外三期临床及上市，面临较大的资金和资源压力，而通过出售海外权益的方式，可获得数千万至上亿美金的收入，足以覆盖2-3年的研发费用，所得资金可用于推进国内临床或布局早期管线，投入产出路径十分清晰。

综合来看，国内创新药出海的持续性、确定性极高，后续除了授权交易、共同开发等模式外，还会有更多自主出海的案例落地，整个产业趋势正处于刚刚起步的阶段，未来将有持续的BD交易落地，行业发展空间广阔。

4、CRO板块行情定位

·CRO业务分类及驱动：创新药与CRO产业链相辅相成，但两类不同业务属性的CRO企业收入来源与核心驱动因素存在明显差异，需分开研判：

a. 头部国际化CRO企业：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CRO企业收入主要来自欧美市场，大部分来源于美国，业绩核心驱动因素绑定海外创新药产业发展，与海外MNC核心管线商业化进程、销售兑现情况，以及海外生物科技公司的高投入、持续向上的经营趋势高度相关。这类企业的业绩和国内创新药产业有一定相关性，但核心驱动逻辑源于海外市场创新药产业景气度，与国内创新药行情关联度较低。

b. 国内本土CRO企业：国内临床前CRO、临床CRO企业，包括昭衍新药、伊诺斯、泰科普瑞斯等，收入与国内创新药产业发展高度相关，业绩驱动核心完全来源于国内创新药行业景气度变化，与国内创新药产业发展节奏深度绑定。

·本土CRO业绩持续性：国内本土CRO的业绩增长具备较强稳定性与长期可持续性，与创新药二级市场行情波动存在相关性但业绩兑现存在明显延后性，具体逻辑如下：

a. 订单传导逻辑：2025年创新药大行情带动一级市场创新药企业在港股上市融资，康方、信达、科伦博泰等头部创新药企业也在行业上行周期完成融资，融资资金将逐步投入新管线开发，从项目立项、早期实验（使用猴子、老鼠等实验动物开展临床前研发）到后续推进至临床阶段，将逐步释放临床前、临床CRO外包订单，带动本土CRO企业收入端增长。

b. 业绩周期特征：由于药物开发整体周期较长，创新药企业融得的资金将逐步投入研发、推进管线落地，因此相关订单对CRO企业收入端、利润端的传导是缓慢释放的过程，不会随创新药二级市场短期波动同步变化。本土CRO的业绩周期至少为2年，短期创新药行情波动不会直接中断产业链的业绩释放节奏，后续管线持续推进还将带来产业链持续共振。整体来看，本土CRO业绩的稳定性、长期可持续性较强，波动幅度远小于二级市场创新药板块，不会跟随行情短期波动出现大幅变化。

5、创新药日历效应解读

·二季度行业会议催化：创新药板块每年二季度（4-6月）会进入行业会议密集期，相关会议均是全球临床医生、投资者高度关注的行业盛会，具体包括：4月中旬的美国癌症研究协会年会（ACR），5月召开的欧洲肥胖大会、ESMO乳腺癌会议、美国胸科学会年会、欧洲肝脏研究学术会议，以及6月举办的美国临床肿瘤年会（ASCO）等。这类行业会议催生创新药投资日历效应的核心逻辑在于：会议是国内外药企披露在研管线临床数据、早期开发数据的核心窗口，而多数创新药企业尚未实现收入或利润，管线价值是公司估值的核心判断依据。管线价值直接由临床数据表现决定，临床数据优异意味着对应管线的成药概率、上市成功率更高，会推动创新药定价模型中的相关参数上调，进而带动公司估值提升。同时行业会议对披露的内容（包括海报、口头报告等）有明确的遴选标准，多数在会议上更新的临床数据表现较好，因此二季度创新药板块会迎来集中的行业事件催化，形成可复制的日历效应。

·日历效应产业逻辑：创新药日历效应的背后有清晰的产业传导逻辑，且当前的投资逻辑较此前已出现明显变化。过往创新药投资仅关注行业会议本身的催化，而现阶段，药企在行业会议上披露临床数据只是行情演绎的起点：药企通过大会展示优异的研发数据后，对应管线会获得全球投资机构、海外MNC的广泛关注，后续将进入BD合作洽谈阶段，若BD交易最终落地，会成为创新药公司新的估值催化剂，让投资者看到明确的创效兑现路径，进一步推动估值上行。行业内已有多个典型案例验证这一逻辑：三星制药PDGF在2025年JPM会议上更新优异数据后，迎来多家MNC竞价洽谈707资产的合作；信达生物363同样是在行业会议上披露优异临床数据后，获得多家MNC竞标对应管线，后续落地了BD交易。整体来看，日历效应的传导链条为：临床数据表现优异→管线成药概率提升→公司估值上调→BD合作预期或落地→估值进一步提升，背后有明确的产业逻辑与定价逻辑支撑。基于上述判断，当前位置强烈推荐加大创新药及相关产业链的配置，二季度是创新药的优质配置窗口。

6、医药板块投资主线梳理

·核心投资主线：医药板块投资的首选方向为创新药及创新药产业链，是不可偏离的主航道，需作为核心配置方向重点布局。该方向投资底层逻辑清晰，全产业链各环节均处于全面改善态势，无论是龙头企业、中间环节厂商，还是覆盖临床前、临床后各阶段的相关公司，经营情况均持续向好。其中创新药产业链龙头药明康德当前估值不足20倍，业绩处于加速向上的通道，估值与业绩增速匹配度高，安全边际与成长弹性兼备，是产业链中的核心配置标的。从行业业绩释放节奏来看，临床前CRO、临床CRO板块在2025-2026年下半年报表端将实现超预期增长，这一景气度上行趋势与2024年下半年被重点推荐的科研服务板块走势高度相似。科研服务板块与CRO行业景气度高度绑定，只要CRO行业保持持续向上的发展态势，科研服务公司的业绩就具备极强确定性。当前科研服务板块受人民币升值、外部环境波动等因素影响出现一定幅度回调，但板块基本面仍保持向上趋势，相关公司均具备实打实的收入、利润、订单及现金流支撑，基本面扎实，整体股价波动相对较小，投资可把握性较强。目前市场对于科研服务板块的投资价值尚未形成明确一致预期，板块仍存在较大预期差，是当前阶段值得重点配置的细分方向。

·其他细分投资机会：除创新药及产业链这一核心投资主线外，医药板块还有多个细分领域的投资机会值得挖掘，各方向均有明确的催化因素与业绩确定性支撑，具备较高配置价值：

a. 医疗器械领域：除此前持续推荐的手套行业外，需重点关注电生理赛道的投资机会。该赛道近期出现政策端带来的明显积极变化，相关利好政策有望2026年二三季度落地，政策落地后将加速行业相关公司的业绩释放节奏，推动业绩持续向上，是能够实打实兑现业绩的细分方向，建议投资者重视该赛道的投资价值。

b. 原料药方向：原料药板块的多个细分领域近期逐步出现产品涨价行情，价格端催化将直接带动相关公司营收与利润增长，行业基本面改善趋势明确，是值得重点关注的细分领域。

c. 中药领域：板块内部分个股具备较高投资价值，相关标的估值水平较低、股价处于底部区间、业绩正在逐步改善，投资安全边际较高，业绩确定性较强，属于板块内的个股性机会，同样值得重点关注。

Q: 从产业视角分析，当前创新药行情的驱动因素是估值修复还是可持续的产业趋势？

A: 政策端持续加码：2024年政府工作报告首次专项提出全面支持创新药发展，2025年明确优化药品集采以稳定存量业务，2026年将医药列为新兴支柱产业。产业数据方面，截至2025年3月，国内创新药出海交易总金额已超2025年全年一半；药明康德连续四个季度上修业绩且超预期，2026年业绩展望加速向上，药明生物、凯莱英、泰格医药等产业链公司新签订单与业绩均呈加速增长态势。综合政策导向与实打实的经营指标，创新药产业链正处于确定性、板块性的景气上行周期，行情由基本面驱动而非情绪修复。

Q: 未来半年至一年，创新药产业链中景气度确定性最强的细分环节有哪些？

A: 高景气细分领域包括：ADC；减肥药；小核酸药物；双抗；TCE及ADC与双抗联合疗法。上述方向均具备明

确业绩支撑与高景气延续性。

Q: 中国创新药海外授权持续升温的背后，是单个项目成功还是产业整体能力提升？这对未来市占率和产业链格局有何影响？

A: 海外授权升温源于产业能力系统性提升与药企策略优化双重驱动。技术层面，国内在ADC、双抗、小核酸、TCE等领域已形成人才、技术与管线积累；策略层面，药企出海路径从自建销售转向借船出海，进阶至共同开发。大小药企均积极参与，通过BD获取资金反哺研发。该趋势表明中国创新药产业能力获国际认可，未来市占率有望提升，产业链将向全球化合作深化，BD交易持续性与可预见性高，并可能逐步过渡至自主海外上市。

Q: 创新药行情中，CRO板块的角色是跟随、领衔还是主线？其投资机会主要源于估值修复还是业绩驱动？

A: CRO板块需区分业务来源：药明康德、药明生物等海外收入为主公司，业绩与海外MNC创新投入强相关；昭衍新药、泰格医药等国内业务为主公司，与国内创新药融资及管线推进高度联动。国内创新药企业融资活跃推动临床前及临床CRO订单持续增长，因药物开发周期长，业绩兑现具延后性但稳定性高，保障产业链收入与利润的持续释放。因此，CRO并非简单跟随，而是与创新药相辅相成的主线环节，投资机会源于扎实的业绩驱动而非估值修复，具备长期可持续性。

Q: 在ASCO等重要会议临近的背景下，创新药板块的日历效应如何体现？投资者应重点关注临床数据披露还是后续的BD机会？该效应对投资策略有何指导意义？

A: 二季度密集行业会议构成明确日历效应，药企披露的临床数据直接影响管线估值。优质数据常引发海外MNC关注并推动BD交易落地，如三星制药PDGF、信达生物IBI363案例所示，形成数据披露—估值提升—BD催化逻辑链。投资者应同步关注会议数据质量与后续合作进展，当前时点日历效应具备扎实产业与定价逻辑，建议积极配置创新药及产业链标的。

Q: 展望未来半年至一年，医药板块的核心投资主线是什么？哪些细分领域存在较大的预期差？

A: 核心主线为创新药及产业链，政策支持明确、龙头公司业绩加速向上，板块处于全面改善通道。存在预期差的方向包括：科研服务板块；电生理赛道；原料药细分领域；中药板块。上述领域尚未形成市场一致预期，具备较高配置价值。

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