智谱、MiniMax：烧钱越猛，市值越高

两份财报，让外界第一次看清了中国头部大模型公司的真实账本。

3月31日，智谱（北京智谱华章科技有限公司）发布了其在上市后的首份财报，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其资本市场首份成绩单。

作为AI六小龙中最先上市的两家公司，智谱和MiniMax时常被外界拿来对比。这两家公司代表着中国大模型公司两条不同的发展路径。

一条是以智谱为代表的深耕B端、技术驱动的路径，依托GLM基座模型，通过MaaS（模型即服务）平台和企业级智能体服务，深度绑定政府和国企等大客户；另一条是以MiniMax为代表的C端全球化、产品驱动的路径，凭借Talkie等爆款应用打开海外市场，以73%的海外收入占比，在全球应用生态中寻找增量。

智谱将技术定价权与规模化变现视为核心，MiniMax则押注AI重塑全球内容消费，用产品和用户讲增长故事。

然而，目前来看，两家的答卷都还未写完。

智谱虽收入同比增长132%，但年亏损47亿元、研发投入是总收入的4倍以上，高投入能否换来可持续的商业回报仍是未知数；MiniMax海外高增长的背后，是与OpenAI、Anthropic等巨头的正面交锋，以及爆款产品依赖带来的风险。

在AI行业整体处于巨额投入、普遍亏损的当下，两份财报的对比并非为了决出胜负，而是呈现大模型公司商业化的真实性与复杂性，技术领先不等于商业成功，用户增长也不能自动转化为盈利。

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一年时间，

智谱亏32亿，MiniMax亏17亿

在过去的2025年，大模型公司争先进入业务加速期，智谱和MiniMax的财务数据印证了这一点。

先来看营收。

2025年，智谱总收入7.2亿元，同比增长131.9%，MiniMax收入增速略高于智谱，同比增长158.9%，达到了7903.8万美元（约合5.7亿元）。从收入规模上看，过去一年，智谱比MiniMax多出约1.5亿元。

即便两家的收入都出现了超100%增长，但均未摆脱亏损现状。

智谱2025年亏损高达47.2亿元，同比扩大59.5%，经调整净亏损31.8亿元，同比扩大29.1%。

MiniMax也呈现类似趋势，年内亏损达18.7亿美元（约合128亿元），同比扩大302.3%。但需注意，亏损激增主要源于公司估值上升带来的金融负债公允价值重估损失。若剔除该非经营性影响，其经调整净亏损为2.5亿美元（约合17亿元），与上年的2.44亿美元基本持平。

如果以经调整口径比较，智谱的亏损大于MiniMax。

图源 / pexels

为什么两家在营收和亏损上差距明显？主要在于商业模式和战略重心不同。这一点，可以从成本结构和占比中找答案。

智谱亏损严重，研发投入是主因，其在2025年的研发支出达到31.8亿元，同比增加44.9%，达到了总收入的4.4倍。如此高比例的研发投入，与其对自身通用基座模型厂商的“强技术”定位战略相符。

需要注意的是，这种高增长也受到了统计口径变化的影响。智谱把算力成本分为两部分，财报指出，其研发成本增长主要源于员工成本增加，以及支付第三方算力供应商的计算服务费用。而锁定GPU资源、与供应商签订长期合同的算力租赁费用则计入了资本支出（7470万元）。

也就是说，2024年，智谱多采用租赁方式购置算力，相关支出计入资本支出；而2025年从“租GPU设备”转向“买云算力服务”，这部分费用计入研发成本。这一变化导致资本支出同比下降83.8%，但研发成本上涨，让研发增幅在数字上被进一步放大。

反观MiniMax财报，其研发费用为2.5亿美元（约合17亿元），仅为智谱的一半，是其营收的3倍。

研发费用相对较低，并不意味着整体烧钱更少。MiniMax以C端产品为核心定位，除了研发，产品迭代、全球化市场的推广营销以及用户增长运营都需要大笔资金投入。

这种战略重心的差异，在销售及营销开支上同样有所体现。

MiniMax的销售及分销开支从2024年的8700万美元（约合6亿元）下降至2025年的5190万美元（约合3.6亿元），同比大幅缩减，这在一定程度上反映出其用户增长进入相对稳定阶段，投放效率有所提升。

相比之下，智谱的销售及营销开支2025为3.9亿元，同比增长仅0.9%。两者处于同一量级，也符合B端大客户模式下营销费用相对可控的特点。

总之，两家公司均处在商业化初期，高收入增长与高亏损并存。不同之处在于，主要做TOB生意的智谱，走的是高研发投入换技术壁垒的路子，而更聚焦C端产品的MiniMax，则呈现出增速略优、亏损相对可控的特点。

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TOB VS TOC，谁的钱更好赚？

收入和亏损之外，赚钱效率高低，更能衡量一家公司商业模式的可持续性，这可以从业务构成中寻找到一些答案。

智谱是典型的B端主导模式，收入来源分为本地化部署（通常指私有化部署）和云端部署（主要对应其MaaS平台）两部分。

本地化部署指的是，服务于对数据安全、私有化有极高要求的政府、大型国企、金融机构的“项目制”业务，这部分业务目前是智谱的现金牛，2025年收入由2024年的2.6亿增长至5.3亿，占总收入的74%，增幅达102.3%。

云端部署指的是通过公有云API服务广大开发者和企业的“平台化”业务，该业务在2025年收入为1.9亿，同比增长292.6%，成为智谱增速最快的业务。

MiniMax则是由C端驱动、全球化布局。业务分为AI原生产品（C端）和开放平台及其他基于AI的企业服务（B端）两部分。

其中包括“海螺AI”、“Talkie”等面向全球用户的AI原生应用，是其基本盘和流量入口，2025年收入5308万美元，占总收入的67.2%，同比增长143.4%。

图源 / 海螺AI官网截图

开放平台和为企业提供API和解决方案的B端收入，仅为2596万美元，占比为32.8%，但同比增速高达197.8%。

值得注意的是，MiniMax有73%的收入来自海外市场，换言之，国内市场反而不是其主战场。

两家公司的业务结构的差异，直接体现在了毛利率上。

2025年，智谱的整体毛利率为41%，高于MiniMax的25.4%。

这种盈利模式的差异，可以打个比方，智谱的B端本地化模式类似“承接高端定制项目”，单笔订单价值高、毛利厚，但需深度适配每个客户，难以快速标准化复制。而MiniMax的C端驱动模式则更接近“大众消费品”，前期投入巨大且单用户收益不高，一旦用户足够多，边际成本会快速下降，规模效益便开始显现。

智谱的毛利率呈现下降趋势，也是这一原因，从2024年的56.3%下滑了15.3个百分点。

2025年，智谱高毛利的本地化部署业务（毛利率48.8%）增速相对稳健，而低毛利的云端业务（毛利率18.9%）则实现了爆发式增长，后者占比提升，直接拉低了智谱的整体盈利水平。

即便云端业务的毛利率已从2024年的3.3%大幅改善至18.9%，体现了规模效应与定价能力的提升，但与利润更厚的本地化业务相比，差距仍然明显。

简单来说，两家的商业模式证明了，在国内市场，大模型公司服务大客户是单笔价值高、盈利质量更好的路，但通过核心产品吸引全球海量C端用户，再逐步改善盈利效率，也同样存在机会。

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智谱想成为Anthropic，

MiniMax押注海外

智谱和MiniMax上市后的首份财报，记录的是过去一年的成绩。但对于资本市场而言，更看重的是未来的故事。

截至发稿，两家公司的市值接近，智谱为3863.23亿港元，MiniMax为3214.76亿港元。自上市以来两家公司股价均大幅上涨，智谱上涨644.41%，MiniMax上涨521.84%。

智谱CEO张鹏把智谱的商业路径定义为「中国的Anthropic」。两者的相同点在于，收入来源以API调用为主、以Coding为切入点。

但差距显而易见。智谱目前本地化部署仍占主导（2025年占比74%），云端API仅占26%，Anthropic几乎完全依赖云端API服务。

在规模上，Anthropic的ARR（年度经常性收入）在2025年底达到90亿美元，截至2026年3月已接近190亿美元，而智谱的MaaS业务ARR约为2.5亿美元，这还是在过去12个月增长60倍的情况下。两者尚处于完全不同的量级。

为了缩小这一差距，智谱在财报中明确了2026年的战略方向：从一家大模型公司进化为“AI原生智能实验室”，以TAC（Token架构能力）重新定义能力标准，以LLM-OS（大模型操作系统） 掌控下一代计算平台。简言之，不满足于只提供底层模型，而是要向上延伸，构建系统、定义标准，以Token消耗量驱动的商业模式实现全球化变现。

支撑其这一愿景的核心公式也被反复提及：AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模。其认为技术领先性必须转化为Token使用量的指数级增长，最终产生可观的商业回报。

图源 / pexels

业务口径的调整也印证了这一战略方向，智谱在本次财报新增营收分类，将业务拆分为开放平台及API、企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他四类。其中，“开放平台及API”直接呈现，强化了MaaS模式的重要性；“企业级智能体”作为独立业务线，则表明智能体已不再只是产品功能，而是独立的商业化方向。

当然，挑战也摆在眼前，在研发投入维持高位的情况下，其亏损何时能收窄，是资本市场最关心的问题。

MiniMax的未来故事则在于全球化。

其核心优势在于C端产品和全球化布局，若能持续扩大海外用户数、提升用户留存与付费转化率，其增长天花板在理论上并不低。

同时，其B端业务虽然规模较小，但197.8%的同比增速说明市场需求真实存在，其在文本、语音、图像、视频等全模态技术上的积累，也为开发者和企业提供了更完整的工具选择，有望进一步拉动B端收入。

但MiniMax面临的挑战同样不容忽视，海外市场意味着直接与OpenAI、Anthropic等全球巨头竞争，用户获取成本和留存压力比国内市场高得多，而其收入过度依赖少数C端爆款产品，一旦用户偏好转移，抗风险能力就会面临考验。

总之，智谱与MiniMax的首份财报PK，没有绝对的赢家。对于投资者而言，这也不是一道选择题。看好国内政企市场潜力的，或许更青睐智谱的技术深度与客户粘性，而相信AI将重塑全球消费级应用的，则可能更看重MiniMax的扩张弹性与用户广度。大模型公司商业化的马拉松，才刚刚开始。

*题图由AI生成。

本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：王璐，编辑：魏佳，36氪经授权发布。