快手科技：核心业务疲软，加码可灵AI投资|港股通

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以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

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核心业务疲软，加码可灵AI投资

4Q25业绩表现出色，但我们预计2026年增速放缓。

管理层计划2026年提供260亿元资本开支助力可灵AI增长。

快手公告4Q25收入同比增长12%至人民币396亿元，较我们的预测及Visible Alpha一致预期高2%；调整后净利润为人民币55亿元，较我们的预测及Visible Alpha一致预期分别高1%/2%。在业绩电话会上，管理层表示，可灵AI在2026年1月产生的年化经常性收入（ARR）为3亿美元，并预计其2026年收入将不止翻倍。为此，公司2026年计划资本开支260亿元（同比增加110亿元）。尽管如此，快手的核心业务在2026年仍面临诸多挑战，包括宏观经济不确定性、竞争加剧（电商业务）、巴西监管政策（广告业务）以及更审慎的运营策略（直播业务）。

2025年业绩亮点：总流量同比增长5%，其中日活用户数增长3%，日均使用时长增长2%。电商GMV同比增长15%至人民币15,980亿元，我们测算综合抽成率（佣金+内循环广告）为3.9%。广告收入同比增长12%，其中非电商广告增速相近。直播收入同比增长5%。可灵AI方面，2025年收入突破人民币10亿元，2025年12月/2026年1月的ARR分别为2.4亿美元/3亿美元。2025年毛利率同比提升0.4个百分点，调整后运营支出仅同比增长7%，推动调整后经营利润率扩大2.0个百分点。

2026年展望：我们预计快手的核心业务将面临多重挑战：1）电商业务方面，宏观经济不确定性及竞争加剧可能迫使快手向商家提供更多支持，导致GMV增速放缓（同比增长9%），综合抽成率下降（下滑0.1个百分点）；2）巴西监管政策冲击海外广告业务，而国内广告缺乏爆发性垂类（比如2024-2025年的短剧）；3）直播业务在12月底安全事件后运营转为更审慎。另一方面，我们预计可灵AI收入同比激增115%至人民币22亿元。相比之下，公司计划新增资本开支110亿元。

风险提示：可灵AI资本支出增速超过收入增长、监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境带来挑战。报告名称：《快手科技(1024 HK)-核心业务疲软，加码可灵AI投资》

报告日期：2026年3月27日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月26日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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4Q25回顾：业绩符合一致预期；智能手机利润率及AI投资

尽管存储芯片成本上涨，但智能手机单价提升，最终使得利润率影响可控。

加速AI投资以更匹配小米的硬件生态系统。

4Q25业绩符合市场预期。小米4Q25调整后摊薄每股收益为人民币0.23元（环比下降45%，同比下降35%），与彭博一致预期基本相符，但较我们的预测低32%，主要原因为：1）受AIoT板块销售疲软影响，收入为人民币1169亿元（环比增长3%，同比增长7%），低于我们的预测7%；2）综合毛利率为20.8%（环比下降2.2个百分点，同比提升0.2个百分点），较我们的预测低1.7个百分点；3）因小米持续加大AI领域投资，运营支出高于预期。

存储涨价在即，但成本压力可控。小米表示自3Q25以来，公司面临存储芯片成本压力，预计价格上涨周期至少延续至2027年，智能手机业务短期内将面临利润率压力。在定价策略上，管理层强调尽管当前提价速度慢于同行，但公司会灵活调整产品平均售价，以平衡利润率与市占份额。小米表示，2026年智能手机平均售价将有实质性提升，可部分抵消预期的销量下降，目标是2026年智能手机收入仅下滑个位数百分比。管理层指出，存储成本上涨的影响总体可控，主要得益于库存充裕与采购优势，以及与供应商的长期合作关系，因此排除了存储芯片供应短缺的可能性。

未来三年加速AI投资。小米将2026年定为AI应用加速的关键年份，并指引2026-2028年对AI的总投资将超过人民币600亿元，其中单2026年的投资超过160亿元（70%以上用于运营支出）。为强化其自身独有的“人车家”生态系统，小米计划在2026-2030年期间将研发支出翻倍至2000亿元以上。值得关注的是，小米重申了其自研芯片的长期战略，并认为该战略能够更好地配合自身加速发展的MiMo大模型。然而，管理层认为现阶段讨论AI货币化仍然为时过早。

AIoT与电车业务利润率展现韧性。小米强调，由于1）对存储占物料成本比例较高的部分AIoT产品进行了调价，以及2）中国市场高端化与海外市场扩张驱动收入稳健增长，存储成本上涨对AIoT和电车的利润率影响有限。

风险提示：行业周期风险，竞争加剧，技术路线图迭代，供应链不确定性，产品货币化进展的不确定性。报告名称：《小米集团(1810 HK)-4Q25回顾：业绩符合一致预期；智能手机利润率及AI投资》

报告日期：2026年3月26日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月25日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号:S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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