地平线机器人：持续渗透中高阶智驾市场，产品结构不断优化|兴·研究

• 产品结构优化带来“量价齐升”。

• HSD渗透中高阶智驾市场，2026年推出驾舱融合芯片。

研发投入不断加大，收入结构优化：根据2025年财报，地平线机器人全年收入37.6亿元（同比+57.7%），综合毛利率维持在64.5%的高水平；其中汽车解决方案收入占比95%，毛利率为67.2%。公司在2025年持续加大研发投入，全年研发费用51.5亿元（同比+63.3%），主要用于HSD及底层AI基座模型，因此全年调整后营业亏损和归母净亏损同比扩大至23.7亿元/28.1亿元。从收入结构来看：支持NOA功能的AD芯片出货占比达到45%，贡献了超过80%的收入，从而使得公司智驾芯片的平均价格相比2024年提高75%，表明公司“量价齐升”的增长逻辑。

夯实智驾市场领先地位：根据业绩会披露，地平线机器人在自主品牌ADAS解决方案市场凭借其47.7%的份额占据榜首位置，在自主中高阶智驾市场的份额为14.4%，与华为和英伟达同属第一梯队。同时，基于全新一代征程6系列芯片的中高阶智驾解决方案，公司在20万元以内主流车型市场占据了44%的份额，实现量产首年即市占率第一。2025年11月，公司推出全场景城区辅助驾驶解决方案HSD，并在15万元左右的主流车型市场率先落地。这一方案成为中国首个量产的基于一段式端到端技术的智能驾驶大模型，在一个月的时间内HSD出货量迅速突破2.2万套。展望2026年，公司将适时推出中国首款舱驾融合全车智能体芯片"征途7系"及对应操作系统。该芯片将提供充沛的CPU算力、BPU AI算力和GPU渲染算力，将成为业界唯一可以同时高效运行安卓等座舱软件和HSD城区智驾等复杂车载软件的“All in One”智能体芯片。

风险提示：1）智能驾驶或高级辅助驾驶进展不及预期；2）行业竞争加剧；3）贸易壁垒或监管等其他不利因素影响；4）供应链风险；5）客户集中度过高风险。

报告名称：《地平线机器人(9660 HK)-持续渗透中高阶智驾市场，产品结构不断优化》

报告日期：2026年3月24日

报告作者：王一鸣，分析师|执业证书编号: S1680521050001

蜜雪集团

（2097 HK)

2026年将聚焦于现有门店经营质量

• 2025业绩符合预期，运营情况良好；

• 2026年将聚焦于现有门店的经营质量，规模扩张降为次要发展目标。

2025业绩符合预期：蜜雪发布2025年业绩，1）2025收入335.60 亿元，同比+35.2%；其中，商品和设备销售收入同比+35.3%，收入占比97.6%，加盟费及相关服务收入占比仅为2.4%，同比增长28.0%。2）毛利104.52亿元，同比+29.7%，毛利率31.1%，去年同期为32.5%；其中，商品和设备销售的毛利率为29.9%，较去年同期的31.2%相比略有下降，主要因为报告期内原材料采购成本上升，加盟和相关服务的毛利率从去年同期的80.4%提升至82.6%，受益于加盟门店网络的持续扩大所带来的成本摊薄。3）费用率控制在合理范围内，销售费用同比+27.3%，销售费用率6.1%，同比基本持平；管理费用同比+43.2%，占比3.2%，较去年同期的3%略微提升；研发费用1亿元，同比-3.4%，研发费用率0.3%。4）净利润59.3亿元，同比+33.1%，净利润率17.7%，较去年同期的17.9%小幅下滑。

公司运营情况良好：截至25年底，公司门店总数将近6万家，其中海外门店数量4,467家。2025年，印尼和越南市场门店数量因主动的策略调整而减少，同时蜜雪也进入了哈萨克斯坦、美国；幸运咖在马来西亚、泰国开出首店。截至2025年底，公司累计会员4.3亿，年度活跃会员数量达到2.9亿。

展望2026年：1）随着25年的外卖补贴逐步退坡，导致门店营业额放缓；外卖占比相较于补贴高峰期下降较多，但仍然高于去年同期，订单向线上转移导致实收率降低，门店的盈利能力也随之下降。公司在2026年针对蜜雪品牌的主要方向是提升现有门店经营质量而非着眼于新门店的开设。策略包括产品力升级、数字化运营等。对于幸运咖，公司认为2026年的开店速度较2025年也会放缓，在2025年快速扩张之后，2026年将聚焦于单点营收的增长，规模扩张降为次要发展目标。2）海外方面，公司在业绩会中提及，东南亚依然是核心区域，预计2026年将实现海外门店的净增长，中亚地区已经开发了15家蜜雪门店，1Q26墨西哥蜜雪首店也已经开业，巴西的蜜雪首店也在筹备中。3）公司针对2026年有明确的资本开支计划，预计整体资本开支规模18~20亿元，主要包括：国内方面会新增鲜果加工车间、安徽产业园项目、云南百香果加工厂等，总投资约14亿元；海外方面，公司将在越南建设生产基地，预计支出2亿元。公司将尽量将毛利率稳定在30%的水平。4）2025年，公司收购啤酒品牌福禄家，公司坚定看好鲜啤酒赛道的长期发展空间。门店当前已覆盖28个省超300个城市，最小单店初始投资控制在10万元以内。

风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。

报告名称：《蜜雪集团(2097 HK)-2026年将聚焦于现有门店经营质量》

报告日期：2026年3月27日

报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001

速腾聚创

(2498 HK)

4Q25扭亏，机器人业务利润贡献超过ADAS

• 4Q25归母净利润转正至1.06亿元。

• 机器人业务利润贡献超过ADAS业务。

4Q25实现盈利：根据4Q25财报，速腾聚创当期营业收入为7.51亿元（同比+17.7%/环比+84.4%），其中应用于ADAS和应用于机器人及其他的雷达产品收入分别为3.61亿元（同比-9.0%/环比+47.5%）和3.47亿元（同比+427.5%/环比+143.4%），对应雷达销量分别为23.8万颗（同比+54.8%/环比+58.8%）/22.1万颗（同比增长超25倍），因此我们测算两类雷达的平均单价为1,514元/1,567元，同环比均显著下降。同时，由于规模扩大带来的成本下降，速腾聚创4Q25雷达销售毛利率环比大幅增长4.4ppts至29.5%；而当季经营费用则环比下降至2.36亿元，由此当季营业利润和归母净利润分别为1.30亿元和1.06亿元。全年来看，公司激光雷达销量为91.2万颗（同比+67.6%），收入为19.4亿元（同比+17.7%），归母净亏损为1.46亿元（同比收窄约70%）。公司在业绩会上预计2026年激光雷达总销量将增长2~3倍。

机器人雷达贡献利润增长：在割草机器人需求快速增长的推动下，速腾聚创4Q25应用于机器人的雷达贡献的销量和收入已经接近传统ADAS业务，同时机器人雷达当季毛利率为37.3%，高于ADAS业务的22.0%，因此机器人业务贡献的毛利润达到1.29亿元而ADAS业务为0.79亿元。管理层在业绩会上表示，2026年用于机器人的雷达出货量为80~100万颗（同比增长3倍），其中割草机器人45~60万颗、无人配送车10~15颗、工业安全及其他产品~15万颗。我们认为机器人业务凭借销量的快速增长和高毛利率将成为速腾聚创未来利润的核心增长动力。

风险提示：自动驾驶汽车需求低于预期；ADAS及其他产品使用的激光雷达数量减少；市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期。

报告名称：《速腾聚创(2498 HK)-4Q25扭亏，机器人业务利润贡献超过ADAS》

报告日期：2026年3月27日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:S1680521050001

禾赛-H

（2525 HK）

2025净利润转正，上调2026年销量指引

• 禾赛上调2026年激光雷达销量预期至300~350万颗。

• 看好ADAS和机器人雷达市场空间持续拓展。

GAAP净利润转正，上调2026年销量预期：根据4Q25财报，禾赛科技2025全年激光雷达销量162.0万颗（同比+222.9%），其中ADAS雷达138.1万颗（同比+202.6%）、机器人雷达23.9万颗（同比+425.8%）；对应全年收入30.3亿元（同比+45.8%）。收入增速低于销量增速的原因在于产品结构变化和成本不断下降导致的平均售价降低。我们测算公司2025年激光雷达的平均单价为1,835元，较2024年的3,879元下降52.7%。公司指引1Q26雷达销量为40~45万颗（同比+104%~130%），对应收入为6.5~7亿元（同比+23.7%~33.3%）；同时，管理层在业绩会上调2026年激光雷达销量至300~350万颗（同比+85.1%~116.0%），其中机器人雷达销量预计至少翻倍。禾赛科技全年实现GAAP归母净利润转正至4.36亿元，剔除1.48亿元一次性税后股权投资收益后，核心业务归母净利润为2.88亿元。

ADAS雷达持续渗透：根据业绩会披露，禾赛科技已经与全球40个汽车品牌的超160款车型达成ADAS定点合作，其新款ATX自去年11月发布以来储备订单超600万颗并将于4月开始量产。同时，随着国内L3智能驾驶的法规环境迎来拐点，单车激光雷达装载量有望提升至3~6颗，为FTX和ETX产品进一步打开市场空间。

机器人雷达和新产品潜力广阔：根据禾赛科技公告，公司与追觅科技签订了一项独供定点协议，将为追觅及MOVA品牌割草机供应共计1,000万颗JT系列激光雷达，而割草机器人全年销量约2,000万台，搭载激光雷达的比例仅占1~2%，未来增长潜力广阔。同时，禾赛科技在未来数月内将发布全新产品--AI之眼和AI肌肉--分别提供高水平的环境感知和运动控制能力，这两款产品有望成为其第二增长曲线。

风险提示：新能源车销量不及预期，激光雷达在机器人应用发展不及预期，行业竞争加剧，海外市场发展风险。

报告名称：《禾赛-H(2525 HK)-2025净利润转正，上调2026年销量指引》

报告日期：2026年3月26日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:  S1680521050001

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