鸡蛋里挑骨头的“市场先生”，又把中概股干成了“白菜价”

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随着3月26日收盘后美团(3690.HK)财报的披露，中概互联网公司的财报窗口进入收尾阶段。然而随着中东乱局的持续发酵、叠加港股市场流动性危机的双重夹击之下，毫无疑问，这是一个击碎价值投资者心理防线的财报季、一个令价值投资者怀疑人生的财报季。

从2025年10月2日高点算起，截止到2026年3月26日，恒生科技指数最大回撤已达30.64%，而港股通投资者承受了更多的痛苦，因为还要到考虑人民币对美元（港币）的持续升值。目前中概互联网30指数PE（TTM）来到17.29倍，处于过去10年5.57%的估值分位数。

图片说明：中概互联网30指数的PE估值处于近10年来5.57%分位数，数据来源于Wind

鸡蛋里挑骨头的“市场先生”

本杰明·格雷厄姆在被誉为投资界圣经的《聪明的投资者》一书的第八章中，提出了著名的“市场先生（Mr. Market）”：市场先生是一个患有严重躁郁症（情绪大起大落）的人，极度乐观时，他只看到企业光明的前景，害怕你抢走他的摇钱树，因此会报出一个高得离谱的价格。极度悲观时（熊市），他只看到无尽的麻烦和灾难，急于脱手，因此会报出一个低得可怜的价格。

显然，格雷厄姆将美股市场比作一位患有严重躁郁症的“市场先生”，这对于饱经磨难的港股投资者来说，实在是有点难以共情，毕竟美股这位“市场先生”明明看起来更像是一位情绪稳定且温文尔雅的“淑女”，而港股才是那位患有神经病的“市场先生”。

资本市场的残酷性，或许只有在港股市场才体现得淋漓尽致。

3月25日午间，泡泡玛特(9992.HK)发布财报，2025年实现营收371.2亿元，同比暴增184.7%；实现净利润127.8亿元，同比大增308.8%。在经历业绩暴增的2025年后，董事长王宁明确将2026年定义为“休整年”，表示公司就像F1赛车，需要进“维修站加油换胎”把根基打牢，并给出了“不低于20%”的业绩增速目标。

然而市场并不买账，3月25日~3月26日两个交易日，泡泡玛特股价累计大跌30.62%，目前PE（TTM）来到14.3倍，按Wind一致预期计算，2026年动态PE约10.3倍。

当然可以将泡泡玛特股价下跌的原因，归结于财报前预期过高、非LABUBU表现不及预期导致单一IP占比过高、以及莫名其妙的去做家电等等。事后来看，似乎每一条理由都足够杀一杀股价，但是别忘了泡泡玛特当前TTM的PE只有不到15倍，与2026年20%的业绩增速指引，还有什么是值得再杀一波的逻辑呢？

至少董事长王宁认为没有理由再杀一波股价了，3月26日收盘后泡泡玛特发布公告，斥资5.99亿港元大手笔回购394万股股份（回购价148.4 - 157.8港元），用真金白银让“市场先生”好好冷静冷静。

图片说明：泡泡玛特财报发布后股价暴跌30.62%，数据来源于Wind

3月25日晚间，快手(1024.HK)发布财报，2025全年总收入1428亿元，同比增长12.5%；全年经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率提升至14.5%。快手CFO金秉在业绩说明会上宣布，2026年公司的总资本支出将大幅飙升至约260亿元人民币，较2025年（150亿元）激增约110亿元。这笔巨资将主要用于“可灵”大模型及其他基础AI大模型的算力支撑和数据中心建设。

市场同样不买账，3月26日，快手股价大跌14.04%，目前PE（TTM）来到9.6倍，按Wind一致预期计算，2026年动态PE约8.4倍。

当然可以将快手股价下跌的原因，归结于财报前预期过高、“野村、摩根士丹利、花旗”等外资投行下调目标价、四季度日活（4.08亿）环比三季度微降，进而引发国内短视频市场的流量红利走到尽头的担忧等等。事后来看，似乎每一条理由都足够杀一杀股价，但是别忘了快手当前TTM的PE只有不到10倍，还有“可灵”这个AI期权未兑现，即便2026年业绩增速归零，还有什么是值得再杀一波的逻辑呢？

图片说明：快手财报发布后股价暴跌14.04%，数据来源于Wind

3月18日晚间，腾讯控股(0700.HK)发布财报，全年实现营收7517.66亿元，同比增长13.86%，实现净利润2248.42亿元，同比增长15.85%，海外游戏收入首破百亿美元。在3月18日的电话会上，腾讯管理层明确释放了深化AI“军备竞赛”的信号，宣布将调整资金分配优先级，计划减少用于股份回购的资金，以给AI算力投资“让路”，尽管腾讯同时宣布将每股股息提高18%（总分红约410亿港元）作为对冲。

同样资本市场是不买账的，3月19日，腾讯股价大跌6.81%，目前PE（TTM）来到18.2倍，按Wind一致预期计算，2026年动态PE约16.2倍。

当然可以将快手股价下跌的原因，归结于四季度游戏收入环比下滑6.8%、字节跳动系应用的用户时长占比首次大幅超越了腾讯系（37.4%对30.0%，来源于QuestMobile 2026年1月数据）、股东回报减少等等。事后来看，似乎每一条理由都足够杀一杀股价，但是别忘了，在财报前市场嫌弃腾讯在AI布局慢半拍所以先杀了一波股价，财报后腾讯宣布加大AI投入将AI大模型给补上，市场又嫌弃腾讯回购的金额不够，这到底是腾讯错了，还是“市场先生”在鸡蛋里挑骨头呢？

图片说明：腾讯控股财报发布后股价暴跌6.81%，数据来源于Wind

3月19日晚间美股开盘前，阿里巴巴(9988.HK)发布FY2026Q3财报，本季度阿里营收达到2848.43亿元，同比增长2%（剔除出售高鑫零售等业务后同比增长9%）。其中：即时零售业务收入虽然大增56%，但增长依赖巨额补贴；核心现金牛业务电商整体收入仅增长6%，代表核心变现能力的客户管理收入（即商家广告与佣金）仅同比增长1%；云计算表现最为亮眼，收入同比大幅增长36%，AI相关产品收入连续十个季度实现三位数增长，通义千问C端月活突破3亿。

利润层面。经营利润同比暴跌74%至106.45亿元，净利润同比大幅下滑67%至167.1亿元，自由现金流同比骤降71%至113.46亿元。

资本市场对于阿里巴巴“双线烧钱作战”的战略转型感到恐慌，财报公布后美股当晚大跌7.09%，目前PE（TTM）来到22.9倍，按Wind一致预期计算，2026年动态PE约21.2倍。

图片说明：阿里巴巴财报发布后股价暴跌7.09%，数据来源于Wind

有意思的是，如果说二级市场股东对于阿里巴巴最不理解的战略是”烧钱”搞外卖大战，那么3月25日国家市场监督管理总局转发经济日报文章《外卖大战该结束了》，则应该是二级市场股东最喜闻乐见的，毕竟官媒的定调意味着“外卖大战”真的要结束了。

事后来看，阿里巴巴拿着股东的钱，在一个增量有限的市场内拼杀“烧钱”搞即时零售，导致业绩和估值双双下行，此前股价跌的并不冤枉。但是当官媒站台定调、即将结束这场“烧钱”大战后，港股仅3月25日微弱反弹一天后，3月26日再度下杀反包，就实在是让人感到有些困惑了。

图片说明：国家市场监督管理总局转发经济日报文章《外卖大战该结束了》，数据来源于国家市场监督管理总局

陷入恶性循环的中概股

事实上，对于任何一家上市公司来说，在任何一个时点，作为投资者，只要你深入研究过这家公司，你都可以找出5个有利于股价上涨的因素，同样也可以找出5个不利于股价上涨的因素。本质上，公司经营总是有风险的，除了国债以外，没有什么二级市场品种是没有风险的。

现在中概股的问题是，陷入了一个恶性循环：资本市场抓着企业经营中的不利因素无限放大、线性外推，同时选择性无视企业经营中的有利因素。这就导致只要财报一出来，如果不是业绩或业绩指引特别超预期，一丁点小问题就会导致股价暴跌，从而人人自危。

最后，要打破这种恶性循环，需要冷静思考，想清楚股价下跌到底是在跌什么？是杀业绩、杀估值、还是杀逻辑？（下表是中概互联网30指数前10大成分股）

图片说明：中概互联网30指数前10大成分股，数据来源于Wind

如果是杀业绩。从上表中已经可以清晰的看到，除个别因为“外卖大战”受伤的公司外，整体杀业绩的逻辑并不成立，且“外卖大战”正在被国家市场监督管理总局纠偏，业绩的预期是肉眼可见能够修复的。

如果是杀估值。从上表可见，除因为“外卖大战”受伤的公司外，整体估值已经非常低，继续下杀的空间又在哪？而随着“外卖大战”业绩预期的修复，估值的修复也在情理之中。

如果是杀逻辑。不排除个别公司出现杀逻辑的可能性，但整体杀逻辑的概率是极小的。

最后，自从2021年中概互联网30指数见顶以来，近5年以来中概股的持股体验并不好，尤其这已经不是第一次经历“白菜价”的时刻了，虽然每一次杀到“白菜价”的原因各不相同，但最终都被证明不是“杀逻辑”。

估值之家要提醒投资者的是，这一次“白菜价”相比于前几次的“白菜价”，尤其是2022年的那一次，市场关于“杀逻辑”的担忧要轻很多，连那一次“杀逻辑”最终都被证伪，这一次就更不值得担忧，中概股的底部或许非常非常近了。