第一上海 | 【公司研究】华润啤酒（291,买入）：高端化逻辑未改，减值出清迎弹性

营收承压但利润韧性凸显，股东回报创五年新高

2025年公司在宏观波动中坚持“欲变求新、稳中有进”，营业额379.9亿元微降，主受白酒业务深度调整（-30.4%）拖累，核心啤酒业务持平。利润端优于营收，不计特别项目EBITDA增+9.9%至98.8亿元，展现强大经营杠杆，其中啤酒及白酒分别增+17.4%/-69.0%。现金流稳健，经营性现金流增+3%至71.3亿元，自由现金流52.9亿元，同比+54%。基于充裕现金，每股派息大增+34%至1.02元，增速快于利润且创五年新高，彰显逆周期回馈股东决心，预计未来常态派息率有望向更高水平靠拢。

啤酒高端化行稳致远，白酒战略重整蓄势待发

啤酒高端化行稳致远，白酒战略重整蓄势待发：啤酒业务作为压舱石，全年销量11百万千升，同比+1.4%，“十四五”期间股东应占利润复合增速+25%，验证高端化效益。2025年次高档以上产品销量持续提升，喜力、老雪销量预计分别增长近+20%/+60%。下半年单价同比-4.6%，预计为公司主动调整资源投放以把握餐饮恢复机遇所致。白酒业务受行业周期调整影响，营收下滑并计提28.77亿元商誉减值，导致公司整体业绩承压。公司坚持“有限多元化”战略，预计未来白酒业务将更聚焦核心市场，重点推广摘要及金沙品牌，利用华润渠道协同赋能，通过产品差异化与品质提升消化库存，力争在酱酒结构性增量中企稳回升。

成本管控构筑护城河，盈利预期乐观

2025年公司啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，核心驱动来自高端化升级、原料节约及效率提升。展望2026年，随着主动调整资源投放导致单价短期波动的短期策略结束，在高端化持续驱动下，销售单价有望重回正增长轨道，带动盈利能力显著增厚。目前全球燃料价格波动或对行业采购成本造成一定影响，但预计公司通过深化供应商合作及配套建厂等措施将有效降低压力。费用端，公司有望持续推进数字化智能化转型及ESG绿色生产，降低单位成本并提升费效比。此外，白酒商誉减值风险已在2025年集中释放，随着行业库存见底及华润生态渠道赋能的落地，白酒板块有望成为未来的业绩弹性来源。

目标价31.55港元，买入评级

综上所述，我们认为公司啤酒业务高端化逻辑坚实，白酒业务2026年轻装上阵调整积极。公司前瞻卡位大湾区核心市场并拓展海外版图，为“十五五”成长打开新空间。受益于餐饮渠道复苏、即时零售爆发及产品结构升级，预计公司整体利润率将维持上行趋势。预计公司2026-2028年有望分别实现归母净利润58.9/62.6/64.9亿元，给予目标价31.55港元，相当于2026年盈利预测约16倍PE，维持“买入”评级

重要风险

1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。