第一上海 | 【公司研究】来凯医药（2105，买入）：LAE002授权已兑现价值，LAE102国际数据优异

25年公司亏损收窄，现金流稳健：2025年公司实现收益人民币1.07亿元，主要来源于与齐鲁制药就LAE002（afuresertib）达成的对外授权协议的首付款确认。研发投入方面，2025年度的研发费用增加至人民币2.49亿元，相较于2024年的2.15亿元有所增长，主要由于公司对以LAE102为核心的ActRII产品组合以及LAE002的三期临床推进所致。在盈利能力层面，公司年内亏损收窄10%至人民币2.29亿元。截至2025年末，公司的现金及银行结余12.6亿元。

核心代谢管线LAE102国际化数据惊艳：LAE102海外一期临床单次给药后4周：最高暴露量的组别其平均瘦体重较基线增加5.06%（安慰剂组较基线减少1.34%），平均脂肪量较基线减少0.12%（安慰剂组较基线增加2.11%），对比国内数据：瘦体重：+1.7%（基线），+4.6%（安慰剂调整后）；脂肪质量：-2.2%（基线）；-3.6%（安慰剂调整后）。4周瘦体重增加（增肌）效果比国内数据更好，减脂效果略差于国内效果，这个数据进一步说明该药的增肌作用，对比bima5周1-2%的脂肪降低，2-3%的瘦体重升高，加上LAE102更好的安全性，让人更加期待其后续的临床表现。此外，公司还在打造全面的ActRII产品组合。其中，ActRIIB选择性抗体LAE103已于2025年7月获得美国FDA的IND批准，并于同年12月在澳洲启动I期SAD研究。

肿瘤管线：LAE002（Afuresertib）授权合作与注册冲刺：针对HR+/HER2-乳腺癌的III期注册研究（AFFIRM-205）已于2025年12月完成全部入组，该药物的Ib期临床结果亦发表于国际顶刊，验证了其联合疗法的抗肿瘤活性。2025年11月，公司就LAE002与齐鲁制药签订了中国区独家许可协议，目前已收到相关首付款。按照国际会计准则，该笔首付款中于2025年确认收入1.07亿元。根据协议，未来还可获得相应的里程碑付款和销售分成。

下一阶段催化剂：公司核心代谢产品LAE102预计2026年下半年公布中国I期MAD扩展顶线结果，正洽谈全球权益合作并同步规划联合GLP-1药物的II期试验；肿瘤管线LAE002（afuresertib）针对HR+/HER2-乳腺癌的III期注册临床AFFIRM-205将于2026年上半年揭盲，若数据积极，计划同年稍晚提交NDA；此外，LAE103的I期SAD结果拟于2026年第三季度读出，LAE123计划年内提交IND，口服小分子LAE124预计年内PCC，代谢领域产品矩阵持续丰富。

目标价至20.2港元，买入评级：基于2025年亏损收窄、现金流充裕，以及LAE002授权齐鲁制药已兑现首付款，公司财务结构持续优化；核心管线LAE102海外I期临床显示出显著的增肌效果和优于同类竞品的安全性，初步验证了其全球竞争力。我们着重看好LAE102凭借优异国际化数据在联合GLP-1疗法中的重磅潜力，认为其未来全球权益授权可能性较大。我们认为LAE102未来的销售峰值有望达到30亿美元，并且以30%的成功概率为基数测算。LAE002我们预计其销售峰值有望达到20亿元。我们对公司管线进行DCF估值，主要核算LAE102和LAE002的价值，以10%折现率和3%永续增长率估值，给予目标价20.2港元。