第一上海 | 【公司评论】绿城服务（2869.HK，未评级）：高质量增长确立，利润爆发式增长

经营指标稳中有进

2025年全年总收入191.6亿元，同比增长7.1%，其中，核心的物业服务业务收入增长10%，达到136.4亿元，显示出主业的基本盘非常稳固。毛利率为17.3%，同比提升 0.5个百分点。核心经营利润表现亮眼为18.8亿元，同比增长 24.6%，这是连续三年保持强劲增长。归母净利润达8.8亿元，同比增长29.9%，公司的精益化管理和业态结构调整正在释放巨大的利润弹性。经营性净现金流为15.3亿元，同比增长3.6%；覆盖净利润倍数达 1.6倍。现金及等价物加定期存款共计 70.1亿元，同比增长17.3%。基于此，公司建议每股派息0.24港币，同比增长20%，派息率维持在75%的高位，对应股息率约6%。

核心亮点：三大护城河加深

非住业态成为新引擎：公司主动退出低质项目，资源高度聚焦于56个核心城市，核心城市新签货值占比达92%。业态结构优化，非住宅业态（企业总部、公建等），成为增长新引擎。非住业态通常具有更高的毛利率和更稳定的付费能力，这将长期优化公司的利润结构。“以收定支”运营提效：全面推行“以收定支”的模式，人力、能耗、物耗管理精细化，物业毛利提升0.6个百分点。“灯塔行动”引入大模型和机器人应用，不仅降低了人力成本，更将流程提速15%，实现了从“人海战术”到“科技驱动”的转变。风控严谨，应收账款结构健康：在行业普遍担忧回款的背景下，绿城服务的贸易应收款增速（5.3%）低于收入增速（7.1%）。其客户结构中，C端（业主）占比54%，B端多为国央企，G端仅占4%，且一年以内应收款占比56%，坏账风险极低。

未来展望

对于2026年，管理层给出了清晰且进取的指引，进一步增强了市场的确定性：

增长目标：明确核心经营利润增速不低于15%，物业服务收入增速不低于10%，毛利率再提升至少0.5个百分点。这意味着公司将继续保持“利润增速 > 收入增速”的高质量发展节奏。市场拓展：计划新拓货值40亿元，其中非住占比将继续大于50%，并目标拿下不少于60个千万级的大项目。这表明公司将在高价值的非住赛道继续攻略。股东回报：承诺维持高股息政策（末期派息不低于50%），并视情况派发特别股息，同时适时推进回购。这种对股东回报的重视，有望进一步提升其估值中枢。

绿城服务已率先完成了从“规模导向”到“价值导向”的蜕变。其强劲的利润增长、健康的现金流以及高分红政策，使其成为当前地产后周期板块中难得的防御性与成长性兼备的优质标的。建议重点关注其在非住领域的拓展进度及科技降本带来的利润率持续改善。