年赚110亿，股价反跌31%，腾讯音乐投资者到底在恐慌什么

（来源：财富情报局）

本文为财富情报局原创

作者丨易烊铭

交出年度营收329亿元、年赚110亿元的亮眼成绩单后，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等主要产品的腾讯音乐（NYSE:TME；HK:1698）并没有迎来预想中的股价大涨。相反地，在财报发布后的次个交易日（北京时间3月18日），腾讯音乐美股单日暴跌24.65%，港股跌幅则高达21.82%。

自3月18日至今的5个交易日，腾讯音乐港股累计跌幅超过31%，市盈率已不足10倍。

这场业绩与股价表现间的严重背离，将市场对这家在线音乐巨头结构性困境的担忧直接推向台前：当用户规模持续性流失、新一代消费习惯又在被重塑的情况下，腾讯音乐赖以称霸的版权壁垒，正在被新的竞争对手和新的产品模式逐一瓦解。

中国在线音乐市场，正在经历大变天。

01

月活三年流失6400万，核心数据不再披露

用户规模尤其是月活用户数据的持续萎缩，是腾讯音乐股价暴跌的最直接导火索。

从账面上看，整个2025年腾讯音乐其实交出了一份赚钱能力极强的财报：全年营收同比增长15.8%至329亿元，净利润高达110.56亿元，同比增幅66.4%。

然而，光鲜的营收净利数字之下，一组更为关键的经营性数据则触发了投资者的高度警觉。

根据腾讯音乐披露的财报数据显示，2025年第四季度，腾讯音乐移动端月活跃用户降至5.28亿，同比下滑5%，环比上一季度流失2300万用户。而在2023年第一季度时，腾讯音乐的月活跃用户数还有5.92亿。

从2023年初的5.92亿一路下探到2025年末的5.28亿，短短三年间，腾讯音乐月活用户累计流失6400万。

在月活用户大降的这几年里，腾讯音乐的竞争对手们却在加速追赶。

QuestMobile日前发布的最新数据显示，2025年12月，字节跳动（抖音母公司）旗下的汽水音乐月活用户数已迅速攀升至近1.4亿，同比大幅增长超90%，与网易云音乐(HK:09899）的1.48亿月活用户差距缩小至毫厘之间。

而在更具趋势代表性的新增用户维度，2025年12月，汽水音乐单月新安装用户数已达2075万，位居行业第一，成为在线音乐增量市场的最大赢家。

更令市场不安的是，腾讯音乐管理层随后做出的决定：自2026年第一季度起，公司将不再按季度披露月活用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入等核心运营指标，而是改为每年披露一次年末付费用户总数。

尽管官方解释这一调整是基于业务结构变化使然，但投资者普遍将其解读为“增长见顶后的数据遮掩”。

Benchmark分析师FawneJiang直言，这一调整降低了腾讯音乐运营指标的透明度，会使外界更难判断用户流失究竟是短期波动还是长期趋势。

02

版权护城河失灵：从“人找歌”到“歌找人”

一直以来，腾讯音乐最核心的竞争壁垒是“版权”。

通过整合QQ音乐、酷狗、酷我、全民K歌等多个平台，并与全球三大唱片公司深度绑定，腾讯音乐一度手握周杰伦等顶流歌手的独家版权，形成近乎垄断的曲库优势。

但现在，腾讯音乐最主要的竞争对手——汽水音乐，却不走寻常路，通过避开版权壁垒用截然不同的产品逻辑切入市场，实现弯道超车。

与腾讯音乐传统的“人找歌”搜索逻辑不同，抖音血统出身的汽水音乐则以“歌找人”的推荐逻辑为核心，打造出如刷短视频般的上滑切歌体验，通过算法精准捕捉用户情绪，无需手动操作即可实现个性化音乐推送，完美契合了00后乃至05后新一代用户的消费习惯。

这种算法推荐正是今日头条、抖音等字节跳动系产品成功突围的关键。

虽然腾讯音乐手握国内68.3%的独家词曲版权，但新一代用户对音乐的消费需求已从“听正版歌手”转向“听抓耳旋律”，音乐更多成为短视频的背景音和情绪附属品，对独家版权的敏感度大幅降低。

同时，AI技术的发展更是进一步冲击了原有的版权体系。

通过AI歌曲混音、智能歌单生成、AI翻唱二创等方式，汽水音乐实现低成本的工业化内容生产，无需依赖传统唱片公司的版权资源，进一步削弱了腾讯音乐的版权优势。

腾讯音乐的版权护城河，正是在这种行业变革与代际消费习惯更迭中逐渐失效。

依托于12.4亿去重总用户的抖音超级流量生态，以及自身的差异化产品逻辑定位，汽水音乐快速崛起，成为腾讯音乐最主要的对手。

数据显示，2026年1月，汽水音乐日活跃用户已达4431万，其中82%的流量直接来自抖音生态。

而在变现模式上，汽水音乐更是采用“免费+广告”策略，用户可通过观看广告换取免费听歌时长；即便是付费层面，其月卡定价约8元，也显著低于腾讯音乐多层级会员体系的门槛。这对于价格敏感的下沉市场及学生群体，形成了巨大的吸引力。

与之相对应的是，为提升单个付费用户月均收入（第四季度为11.9元），腾讯音乐持续收紧免费权限，这反而加速了非付费用户的流失——这部分用户转身便流向了汽水音乐。

03

腾讯音乐正失去年轻“第一入口”

更深层的危机在于用户心智的迁移。

马化腾曾坦言，他最大的担忧，就是越来越看不懂年轻人的喜好。现在，小马哥最害怕的事终究还是在腾讯音乐上发生了。

目前，腾讯音乐的产品逻辑仍停留在“播放器时代”：用户带着明确目的搜索歌曲、建立歌单。

而汽水音乐则通过抖音的生态闭环，将音乐消费嵌入短视频场景——用户在刷视频时被BGM种草，可一键跳转汽水音乐收听全曲，甚至通过AI翻唱或MV形式免费获取本需付费的头部歌曲。

这意味着，00后乃至05后年轻一代接触新歌的第一入口已从音乐App转移至抖音，腾讯音乐正在被边缘化为“播放工具”。这种代际断层在消费意愿上尤为明显。

04

在线音乐市场大洗牌

面对汽水音乐的渗透危机，腾讯音乐采取的是“放弃低效用户、深耕存量付费用户”的策略。

2025年，腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.274亿，同比增长5.3%，单个付费用户月均收入提升至11.9元，超级会员突破2000万。

但这一策略的执行代价也不小——用户规模的持续萎缩。

截至目前，腾讯音乐付费用户渗透率已达24%，接近天花板，而单个付费用户月均收入环比停滞不前，未能达到市场12元+的预期，显示出存量用户挖掘的增长瓶颈。

为寻找新的增长曲线，腾讯音乐试图从“卖会员”向“IP商业化”转型。

2025年腾讯音乐在线音乐非订阅收入同比增长39.2%至90.7亿元，通过操盘权志龙巡演、代理张艺兴等艺人专辑、售卖演唱会门票与周边等方式挖掘IP价值。

但这类业务受宏观经济、艺人档期影响较大，收入缺乏稳定性，且腾讯音乐在演出经纪、线下运营领域面临大麦网等资深玩家的竞争，难以形成新的核心壁垒。

摩根大通下调了腾讯音乐的评级，并在其最新研报中指出，腾讯音乐的投资逻辑正从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多引擎变现”，对于这种转变，市场需要时间去重新锚定估值。

腾讯音乐目前的困境，本质上是在线音乐行业分发范式与年轻一代消费习惯的代际更迭。

短期来看，腾讯音乐仍凭借核心版权与付费用户基础占据行业头部，但汽水音乐的快速崛起已打破市场寡头垄断。

国内在线音乐市场，大洗牌正在发生。