商汤科技（20HK）：2025财年业绩超越固代人工智能业务及提升营运效率

商汤时代公布了25财年业绩：总收入同比增长33%，达到人民币50.1亿元，比彭博社共识预期高出3%，主要得益于Generative AI业务的强劲势头。25财年调整后净亏损同比缩小54%至19.6亿元人民币，也好于22.9亿元的共识预期，主要是由于运营支出（同比-11%）和运营杠杆的有效控制。展望未来，该公司将继续提高其多模式能力并提高模型成本效率，以抓住GenAI货币化机会。鉴于Generative AI业务的强劲，我们将26 - 27 E财年总收入预期上调3-6%。我们现在预计，受Generative AI收入同比增长35%的推动，26 E财年总收入将同比增长27%，达到63.9亿元人民币。根据12 x FY 26 E电动汽车/销量，我们将目标价格提高至2.50港元（之前：12 x FY 26 E电动汽车/销量为2.45港元）。维持买入。

世代人工智能业务保持强劲势头。25财年，Generative AI业务的收入同比增长51%，达到人民币36.3亿元（占总收入的72%），主要是由于模型训练和推理的强劲需求。SenseCore的总运营计算能力于2026年3月增至40，400 PetaFLOPS，而2025年8月为25，000 PetaFLOPS。在人工智能应用方面：1）在办公场景中，商汤时代浣熊已服务超过1500万个人用户和数千家企业客户，MAU在2025年增长了7倍; 2）在内容创作场景中，商汤时代于2025年推出了短剧创作代理Seko，推出几个月内就吸引了超过30万创作者。展望未来，该公司计划在26年第二季度推出基于第二代NEO架构的新模型，进一步增强人工智能代理的多模式能力，推动Gen人工智能业务的增长。

计算机视觉业务进入第二增长阶段。25财年，计算机视觉业务收入同比增长3%至人民币10.8亿元（占总收入的22%），主要得益于海外市场稳健增长和国内需求复苏。计算机视觉业务已通过多模式视觉代理过渡到第二个增长阶段，采用多模式和代理功能的项目比例从2024年的0%上升到2025年的约60%。25财年，X业务的收入同比下降6%至3.02亿元人民币，主要归因于2025年8月自动驾驶业务的解除合并。

提高运营效率的利润率扩大。25财年，GPM同比下降1.9个百分点至41.0%，主要是由于艾滋病相关业务的收入贡献增加。25财年调整后净利润率同比提高75个百分点至-39%，主要受到运营杠杆和运营支出有效控制（同比-11%）的支持。展望26 E财年，我们预计该公司将在调整后EBITDA水平上实现盈亏平衡，并调整后净亏损同比进一步缩小66%。