地缘波动背景下，人民币和人民币债券国际化或加速

（来源：中金固收）

摘要

近期围绕中东的地缘政治格局波动正客观上推动美国传统主导体系出现边际弱化，美元的国际地位长期与全球石油贸易体系深度绑定，这一机制也是支撑美元的国际贸易结算主导地位的重要基石。而近期中东局势的变化或正动摇上述传统机制，也正促使海湾国家重新审视能源贸易结算与安全合作的多元化路径，我们认为其一定程度上或会成为推进人民币国际化的新机遇。

事实上，近年来人民币在国际支付中的市场份额已呈现趋势性抬升，尤其在全球能源等贸易中取得一定进展，而这一变化既源于中国与贸易伙伴在支付结算多元化方面的需求，也得益于政策推动下央行间货币合作以及跨境支付基础设施的不断完善。从我国与中东整体贸易看，随着我国与中东地区贸易联系不断增强，叠加政策推动等因素，中东地区使用人民币支付结算的趋势也在逐渐形成。不仅是贸易项下，自去年以来，伴随人民币从前期承压贬值转向升值通道，叠加权益市场回暖，来自于人民币汇率和金融资产投资的双重收益带动了更多境外资金的流入，金融项下的人民币结售汇差额亦有重新抬升。

可以看到，近些年在地缘政治冲突频发、经贸政策不确定性加大的背景下，美元作为国际主导货币的根基正在动摇，国际货币体系也正在从单一的美元体系向多元体系过渡，而在国际货币秩序重构的过程中，无论是贸易项下还是资本项下，人民币的影响力和重要性都在提升，参考过去石油美元的经验来看，这种提升一定程度上是可以形成正反馈的积极带动，从而为人民币国际化创造有利环境。过去石油美元体系下，美国大量的贸易赤字其实就对应了资本项下的大量顺差。而中国虽然目前仍是贸易顺差国，其在贸易项下整体以资金收入为主，但如果未来在能源和矿产等资源品上逐步转化为资金输出国，例如上游大宗商品等采购如果转向以人民币支付，那么我们认为其一定程度上能够推动离岸人民币规模的增加、以及强化这些资金反投资于中国市场的可能。

整体而言，我们认为在国际货币体系重构过程中，人民币的国际化和人民币债券的国际化进程或将有所加速，叠加近些年我国“一带一路”等建设的推进也为人民币在计价和支付领域创造了更多的机会。而随着人民币在国际经贸领域作为计价和支付地位的进一步提升，市场对人民币及人民币资产的认可度也会抬升，而这又会反哺人民币资产的需求，无论是在投资端还是融资端，我们认为都有望看到人民币运用活跃度的抬升。对于境内人民币债券市场而言，虽然当前中国名义利率仍低于多数发达经济体，但一方面我们仍拥有相对其他经济体偏高的实际利率，另一方面目前人民币尚处升值通道，投资人民币债券仍可获得汇兑和潜在资本利得的双重收益，其相对吸引力仍在。因此，伴随人民币国际化推进和中国与其他经济体贸易和商业合作的加深，以及人民币具备长期升值的基础，我们认为包括主权基金等在内的境外机构仍会积极加码对人民币债券的配置，成为后续债市需求端的新增力量。

近期围绕中东的地缘政治格局波动正客观上推动美国传统主导体系出现边际弱化，随着伊朗针对位于中东的美军基地进行反击，相关国家的航班运行、居民活动、经贸旅游、基础设施等也都受到波及，市场对作为“安全保障”的美军基地的信心也出现一定动摇。美元的国际地位长期与全球石油贸易体系深度绑定，全球绝大部分的石油贸易长期以美元作为主要计价与结算货币，这一机制也是支撑美元的国际贸易结算主导地位的重要基石。而近期中东局势的变化或正动摇上述传统机制，也正促使海湾国家重新审视能源贸易结算与安全合作的多元化路径，我们认为这些国家或经济体未来可能不会再完全将石油等商品贸易的定价和结算绑定单一美元。事实上，自俄乌冲突以来，部分国家已开始寻求减少对美元的过度依赖，包括我们看到，2012年伊朗就曾接受使用人民币结算部分石油贸易，并用人民币购买我国商品和服务，中俄原油贸易中也有人民币结算的实践。参考过去石油美元的经验而言，我们认为，若未来中东原油贸易进一步扩大人民币结算比重，一定程度上会有助于提升人民币在全球贸易、尤其是能源贸易支付结算中的使用份额，从而为人民币国际化创造有利环境，而人民币国际化的推广则会同步带动人民币金融资产的资金净流入，中国债券等金融资产的国际化也会相应提速。

近些年人民币在国际贸易结算中的支付比例抬升

近年来，在地缘政治不确定性上升、全球货币体系出现重构迹象的背景下，人民币在国际支付中的市场份额呈现趋势性抬升，尤其在全球能源等贸易中取得一定进展，而这一变化既源于中国与贸易伙伴在支付结算多元化方面的需求，也得益于政策推动下央行间货币合作以及跨境支付基础设施的不断完善。

具体而言，在我国石油贸易及与此次地缘冲突的主要影响区中东之间的整体贸易中，人民币结算实践已取得实质性突破。从石油贸易看，2025年我国进口原油数量近5.8亿吨、金额近3000亿美元，其中从俄罗斯进口原油逾1.0亿吨、近500亿美元，占比均在17%左右，其为我国第一大原油进口国；而中东国家如沙特、伊拉克、阿联酋、阿曼、科威特、卡塔尔等亦为我国重要原油进口国，我国从上述国家进口原油数量合计逾2.4亿吨、约1314亿美元，占比分别约42.2%和44.5%；此外，我国从马来西亚、巴西、安哥拉、加拿大等国进口原油规模亦相对较高（图1）。目前官方未曾披露我国原油贸易中人民币结算规模及占比相关数据，不过从2023年中俄贸易中90%以上用本币结算、其中人民币占60%，以及2024年沙特对华石油贸易中人民币结算占比突破45%等情况估算，我们认为近年来我国进口原油中人民币结算占比可能已经不低于10%。

图1：2025年我国进口原油数量及金额地域分布结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

从我国与中东整体贸易看，随着我国与中东地区贸易联系不断增强，叠加政策推动等因素，中东地区使用人民币支付结算的趋势也在逐渐形成。近年来，我国与中东地区进出口金额及其占我国进出口总金额比例整体呈现震荡抬升趋势（图2上），至2025年，我国与中东地区进出口金额近4700亿美元、占比近7.4%，其中沙特、阿联酋是我国在中东地区的主要贸易伙伴（图2下）。而其实早在2012年伊朗就曾接受使用人民币结算部分石油贸易，并用人民币购买我国商品和服务；近年来看，2023年阿联酋也完成首笔液化天然气人民币结算交易。此外，根据《人民币国际化报告（2025年）》，2020~2024年，我国与中东地区间人民币跨境使用年均增速高达53%，其中2024年人民币跨境收付金额合计达1.1万亿元，分国别看则主要集中于阿联酋、卡塔尔两国，占比分别为77.8%、13.6%。

图2：近年来我国与中东地区进出口金额及占比情况（上）；2025年我国在中东进出口金额结构（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部

 注：上图数据截至2025年，中东地区包括沙特、伊朗、伊拉克、叙利亚、约旦、黎巴嫩、以色列、巴勒斯坦、土耳其、阿联酋、卡塔尔、阿曼、也门、科威特、巴林、埃及等国

我国央行与其他国家或地区货币当局货币互换网络的持续扩大和深化，也为人民币在双边贸易支付结算中的使用提供了一定的流动性支持和制度性保障。双边本币互换协议使得境外国家或地区的银行可以按即时汇率直接兑换人民币，与我国企业进行结算交易，而无需通过美元间接换汇，为其他国家和地区提供了稳定的人民币流动性，也改善了人民币跨境贸易便利度。2009年以来，中国央行累计与42家央行达成双边本币互换协议，目前仍在有效期的有32家，人民币互换资金规模也从2009年的6500亿元增长至目前的45195亿元，其中以亚洲和欧洲地区为主（图3）。从历史增长趋势来看，2015年及以前，人民币互换协议资金累计规模增长较快，我国央行累计与33家央行签订互换协议，累计金额超过3.3万亿元。此后，虽然新增国家数量有所减少，但我国与不少国家续签规模有所增加，例如2018年和2022年，人民币双边互换新增规模均超过3000亿元，而当时也正处于中美贸易摩擦和俄乌冲突的开局之年，以亚洲为主的国家或地区大幅增加了与我国央行进行货币互换的规模；再如2020年疫情期间，我国亦与6个国家或地区增加了续签规模，总规模增加超过2000亿元。不过我国货币互换实际使用规模相对较低，根据央行2025年12月末统计的数据，境外央行或货币当局仅动用942亿元，也意味着在实际增加跨境贸易中人民币的使用需求后续仍有增长空间。

图3：中国央行双边本币互换协议情况

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部 注：数据为累计协议规模，不含到期情况，数据截至2026年2月

人民币跨境支付结算系统（CIPS）的日益成熟与推广使用，也为人民币国际支付市场份额的趋势性抬升提供了高效、安全且独立的基础设施支撑。中国过去大部分贸易结算是通过SWIFT体系完成的，而在全球货币秩序重构以及人民币国际化等推动下，近几年CIPS得到快速发展。具体而言，从覆盖范围来看，截至2025年12月末，CIPS系统共有193家直接参与者和1573家间接参与者，覆盖了189个国家和地区；从业务成交金额及增速来看，其整体维持较高水平，其中2024年CIPS累计处理跨境人民币支付业务金额达到175万亿元，同比增速达到43%，日均处理业务金额超过6500亿元（图4）；从地区分布来看，东盟国家和非洲国家通过CIPS系统成交金额增速飞快，2024年东盟国家跨境人民币交易金额21.2万亿元、同比增速达95.6%，非洲地区则约2383亿元、同比增速达161%。

图4：CIPS年业务交易金额及日均业务交易金额

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部 注：数据截至2025年三季度

在上述条件等支持下，2018年以来我国货物贸易人民币跨境结算金额及占比整体抬升（图5），2024年该金额已升至12.4万亿元、同比增长15.9%，占同期货物贸易本外币跨境结算金额比例也抬升至27.2%、较上年提高2.4个百分点，这也意味着我国货物贸易对美元结算的依赖性正逐渐降低。不过如果从跨境人民币收付总额角度来看，其中相当一部分由中国内地与中国香港之间往来支撑，从披露数据来看，如果剔除与中国香港之间人民币收付金额，可以看到，近些年来我国与海外国家或地区跨境人民币收付金额占我国跨境人民币收付总额比例整体有所下滑、2023年该比例在47%左右，不过其绝对规模整体呈现平稳增长趋势、2023年大约升至24~25万亿元之间（图6）。此外，根据SWIFT数据，人民币国际支付市场份额在近年来虽然波动加大，但整体抬升趋势目前来看仍未改变（图7），在近两年来份额震荡回落不排除部分原因在于CIPS系统产生一定分流效应，而人民币在国际支付中的实际使用规模可能仍在增长。

图5：我国货物贸易人民币结算金额及占比

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

 注：数据截至2025年，其中2015~2024年为全年数据，2025年数据为根据1~6月数据年化估算所得

图6：我国与海外跨境人民币收付规模及占比

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部 注：数据截至2023年

图7：SWIFT系统人民币国际支付市场份额变动

资料来源：Wind，SWIFT，中金公司研究部 注：数据截至2026年1月

伴随人民币转向升值，资本项下的结汇量也开始抬升

不仅是贸易项下，自去年以来，伴随人民币从前期承压贬值转向升值通道，叠加权益市场回暖，来自于人民币汇率和金融资产投资的双重收益带动了更多境外资金的流入，金融项下的人民币结售汇差额亦有重新抬升。2025年人民币相对美元从年初的持续贬值到4月转向升值通道，全年升值幅度超过4%，到年底美元兑人民币即期汇率快速突破7.0的关键点位，并在2026年以来延续快速升值趋势。同时2025年人民币相关金融资产也录得较大涨幅，以美元计价的A股和港股2025年收益表现在全球大类资产中排名靠前，尤其是科技板块（图8），汇率叠加金融投资的双重收益使得人民币资产吸引力抬升，境外机构持有人民币的动力也有所上升。从银行代客结售汇结汇数据看，除货物贸易净结汇走高外，2025年证券投资项下的代客净结汇规模也出现明显抬升，尤其是自去年四季度以来，至2026年1月累计净结汇达425.13亿美元，1月单月金额高达到259亿美元、创历史新高（图9）。北向资金数据同样显示，2025年以来伴随A股市场走强，北向资金成交金额和中枢均明显抬升（图10）。不仅是境内人民币资金回流增多，目前留存在海外市场的离岸人民币的规模也在重新上升。以中国香港离岸人民币市场为例（2024年主要离岸市场人民币存款余额为1.6万亿元，其中中国香港占比约58%，排名第一），自2025年三季度以来中国香港离岸人民币存款规模重新抬升，其余额一度突破1万亿元（图11）。

图8：2025年全球大类资产表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图9：证券投资项下银行代客净结汇规模快速走高

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年1月

图10：北向资金成交额均值中枢抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年3月13日

图11：中国香港离岸人民币存款余额

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年1月

我们认为在全球地缘政治冲突及经济政策不确定性风险仍在的背景下，未来境外资金回流中国的趋势仍将得到延续，尤其是包括中东地区、部分新兴市场等在内的能源出口国，其与我国经贸往来的潜在加深和强化，或会带来较为可观体量的资金回流至人民币资产。对于中东国家而言，其过往通过石油贸易获取的美元收入中，大部分会投资于美国及欧洲市场，如世界第四大、中东第一大主权财富基金阿布扎比投资局将其国际资产配置中45%~60%的资金规模投向北美、15%~30%的资金规模投向欧洲，而后续来看，从平衡地缘风险的角度而言，我们倾向于认为中东国家可能会适度降低美国资产的配置比例，包括部分减少对美债的投资，而这部分资金可能会转向人民币资产，带动其对人民币资产的配置比例逐渐抬升，如沙特公共投资基金（PIF）在其2030年目标里将海外投资占比调整为50%、其中20%将投向中国。其实近几年来，已经看到中东地区增配人民币资产的迹象，如科威特投资局（KIA）过去十余年在中国的投资规模增长了约50倍，大中华区投资排在其全球投资规模第二位；2024年三季度，PIF与中国主要金融机构签署了六份价值高达500亿美元的谅解备忘录（MoUs），涵盖了鼓励通过债务和股权方式进行双向资本流动等合作领域；2025年5月卡塔尔投资局（QIA）旗下公司卡塔尔控股拿下华夏基金10%的股权等。

国际货币格局正从“单一化”走向“多元化”，人民币国际化有望提速

可以看到，近些年在地缘政治冲突频发、经贸政策不确定性加大的背景下，美元作为国际主导货币的根基正在动摇，国际货币体系也正在从单一的美元体系向多元体系过渡，而在国际货币秩序重构的过程中，无论是贸易项下还是资本项下，人民币的影响力和重要性都在提升，参考过去石油美元的经验来看，这种提升一定程度上是可以形成正反馈的积极带动，进而推动人民币国际化的加速。

随着人民币在国际经贸、尤其是石油矿产等能源商品上结算和支付份额的提升，离岸人民币规模会得到提升，而这些人民币或成为离岸人民币储备、或重新流通于人民币货物和服务贸易、或回流至人民币金融资产等投资领域，尤其是后者的规模在未来可能会得到较大幅度的抬升。过去石油美元体系下，美国大量的贸易赤字其实就对应了资本项下的大量顺差。而中国虽然目前仍是贸易顺差国，其在贸易项下整体以资金收入为主，但如果未来在能源和矿产等资源品上逐步转化为资金输出国，例如上游大宗商品等采购如果转向以人民币支付，那么我们认为其一定程度上能够推动离岸人民币规模的增加、以及强化这些资金反投资于中国市场的可能。

单就债市而言，虽然当前人民币债券的名义利率相对其他发达经济体较低，但过去很多年份中，中国债券的综合回报在全球范围反而相对领先（图12）。人民币重新升值虽然导致此前的锁汇投资于人民币债券的套利空间有所压缩，但如果不对冲汇率风险，那么人民币债券还是可以凭借人民币潜在升值的汇兑收益以及利率潜在下行带来的资本利得收益，来吸引包括主权基金等在内的海外机构的持仓加码。不仅是投资端，在融资端，受益于近些年人民币利率的走低和人民币认可度的走高，对应熊猫债的发行量正逐步抬升，不少国家和海外金融机构和企业借助人民币债券融资的需求也在增加，也推动了推动人民币和人民币债券的国际化。纯外资的熊猫债发行量从2014年的20亿元波动抬升，在2024年至2025年人民币利率快速走低阶段明显放量，此两年发行量分别突破700亿元和800亿元。从发行人属性来看，近年来超主权机构和金融机构为纯外资熊猫债发行主力，如在此期间新开发银行累计发行超800亿元熊猫债，此外政府类熊猫债累计发行规模也近400亿元，涵盖匈牙利、波兰、韩国、埃及等国；从发行人地域分布来看，纯外资熊猫债发行人主要分布在亚洲与欧洲，此外亦有南美洲、非洲、北美洲部分主体参与发行（图13）。

图12：近几年人民币债券美元计价汇率对冲后收益排名仍相对靠前

资料来源：Wind，彭博，中金公司研究部 注：数据截至2025年末

图13：2014~2025年纯外资熊猫债发行量：发行人属性（上）与地域（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年

整体而言，在近些年地缘波动增加、全球经济政策不确定性抬升的背景下，我们认为全球政治格局也将逐步进入多极化状态，对应国际货币秩序也有望迎来重构，国际货币体系或从过去的单一美元化逐步向多元化转变，而在这一过程中，人民币的国际化和人民币债券的国际化进程或将有所加速，叠加近些年我国“一带一路”等建设的推进也为人民币在计价和支付领域创造了更多的机会。而随着人民币在国际经贸领域作为计价和支付地位的进一步提升，市场对人民币及人民币资产的认可度也会抬升，而这又会反哺人民币资产的需求，无论是在投资端还是融资端，我们认为都有望看到人民币运用活跃度的抬升。对于境内人民币债券市场而言，虽然当前中国名义利率仍低于多数发达经济体，但一方面我们仍拥有相对其他经济体偏高的实际利率，另一方面目前人民币尚处升值通道，投资人民币债券仍可获得汇兑和潜在资本利得的双重收益，其相对吸引力仍在。综上，伴随人民币国际化推进和中国与其他经济体贸易和商业合作的加深，以及人民币具备长期升值的基础，我们认为包括主权基金等在内的境外机构仍会积极加码对人民币债券的配置，成为后续债市需求端的新增力量。

本文摘自：2026年3月14日已经发布的《地缘波动背景下，人民币和人民币债券国际化或加速》

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东    旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

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