净利大增102.7%，研发费用降低9.6%！CRO巨头药明康德的财报里，藏着多少“水分”？

3月23日，药明康德发布了2025年年度报告，数据显示，公司全年营业收入达454.56亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润达191.51亿元，同比激增102.65%。同时推出高额现金分红方案，分红及回购总额占净利润比例达 45.72%，短期业绩表现亮眼。

然而，在这份亮眼的成绩单背后，一些潜在的不足与风险也值得市场关注。

01 利润结构“虚实之间”：非经常性收益占比过高

2025年药明康德归母净利润同比翻倍的增长固然惊人，但细究其利润构成，非经常性损益的贡献占据了相当比重。年报显示，公司2025年非经常性损益高达59.10亿元，其中“非流动性资产处置损益”一项即贡献73.13亿元，主要系出售联营企业药明合联部分股权及剥离部分业务所得。

具体来看，公司全年通过出售药明合联股权及剥离临床研究等业务，合计获得投资收益85.88亿元，同比增长超过13倍。其中，仅出售药明合联部分股权一项就带来52.08亿元的投资收益。这意味着，2025年超过三分之一的净利润增长源于资产出售而非主营业务的内生性增长。

更值得关注的是，公司2025年扣除非经常性损益后的归母净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，虽然同样表现不俗，但与102.65%的账面净利润增速相比，差距明显。财务层面，公司短期借款同比大幅增长 381.71%，尽管资产负债率处于低位，但资金结构的变化也带来了潜在的财务压力。

02 研发费用下降，测试与生物学业务承压

短期业绩高增的背后，药明康德在研发投入的短板逐渐显现，公司 2025 年研发费用为 11.19 亿元，同比下降 9.61%。全球 CRO/CDMO 行业正处于技术升级关键期，多肽、寡核苷酸、PROTAC 等新分子赛道竞争白热化，研发投入放缓可能导致公司在前沿领域丧失竞争力。

从分业务数据来看，药明康德的增长呈现出明显的结构性分化。化学业务（WuXi Chemistry）仍是公司增长的绝对主力，2025年实现收入364.65亿元，同比增长25.52%，毛利率达51.89%，较上年提升5.5个百分点。其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现尤为抢眼，收入113.7亿元，同比增长96.0%，多肽固相合成反应釜总体积已突破10万升。

然而，测试业务（WuXi Testing）和生物学业务（WuXi Biology）的增长则相对疲软。测试业务收入40.42亿元，同比仅增长4.69%，毛利率下降6.32个百分点；生物学业务收入26.77亿元，同比增长5.24%，毛利率下降3.04个百分点。这两项业务占公司持续经营业务收入的比重已从上年同期的约18%下降至约15.5%，显示出公司收入结构进一步向化学业务集中的趋势。

从行业背景来看，全球 CRO/CDMO 行业正朝着全产业链、多技术平台均衡发展的方向演进，小分子、大分子、细胞与基因治疗等多赛道布局成为行业共识。药明康德过度依赖化学业务的单一增长模式，不仅限制了成长边界，更易因小分子领域产能过剩、竞争加剧陷入增长瓶颈，抗风险能力较弱。

03 高度依赖海外市场，美国客户收入增长34%

作为一家深度嵌入全球医药研发产业链的企业，药明康德的营收高度依赖海外市场。年报显示，2025年公司来自境外的收入占持续经营业务比重高达87.4%，其中美国客户收入达312.5亿元，同比增长34.3%，占总收入的比重进一步提升；而欧洲客户收入同比下降 4.0%，中国客户收入同比下降 3.5%。当前全球医药研发外包行业地缘政治风险持续凸显，欧美地区医药外包监管政策持续收紧，境外客户与区域过度集中，让公司面临显著的政策、贸易及合规风险。

更值得注意的是，国内创新药研发投入稳步回升，本土 CRO/CDMO 企业加速抢占境内市场，药明康德境内业务却逆势下滑，反映出其本土化布局滞后、境内客户拓展能力不足的问题。此外，公司前五名客户销售额占比达 48.11%，客户集中度偏高，进一步放大了经营波动风险。

产能与竞争层面，公司虽持续扩大小分子、TIDES 业务产能，但行业内CDMO 产能过剩、同质化竞争加剧已成趋势，单纯的产能扩张难以转化为持续的盈利优势。同时，公司年报提及的汇率波动、全球化合规、核心技术人员流失等风险，应对举措偏宏观，缺乏具体的落地执行方案。

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