油价冲击或引发连锁反应，投资者重温2022年股市应对剧本

投资者正回顾2022年的市场走势，寻找伊朗战争风险如何在股票市场传导的线索。

市场核心担忧在于：一轮通胀冲击将推升基准股指内部标的相关性，并在较长一段时间内引发更高的波动性。

原油与天然气价格暴涨正沿供应链传导，不仅可能推高汽油价格，还将抬升广泛商品与服务的价格。这令交易员的注意力从个股转向宏观层面，宏观经济担忧开始压倒人工智能等更细分的投资主题。这一变化反过来收窄了个股相对标普500指数的波动率溢价，并压低了交易量。

尽管素有恐慌指数之称的波动率指数（VIX）对标普500指数的下跌更为敏感，但与过往危机相比，指数层面的整体波动仍相对温和。VIX指数今年尚未收在30点上方，而去年4月关税争端期间，该指数曾连续两周站上30点。

2022年，在俄乌冲突爆发后，VIX指数数次突破30点，全年均值为25.64，较今年均值高出6个点以上。当年美联储多次加息，标普500指数下跌19%。

瑞银衍生品策略师基兰・戴蒙德（Kieran Diamond）表示：“投资者正参照2022年的操作剧本，研判当前伊朗局势对市场的影响。风险在于通胀冲击，这可能推高股市内部相关性，并有可能将指数波动模式从快速升跌转向波动率底部抬升、波动持续高企的状态。”

与此同时，瑞银策略师称，衡量市场压力的芝加哥期权交易所偏斜指数（Cboe Skew Index）近日有所缓和，原因可能是投资者对普通指数看跌期权失望而解除对冲。自中东局势升级以来，已实现波动性较低可能也导致了对这一曲线的普遍重新定价。

花旗多资产部门结构设计全球主管、量化投资策略（QIS）交易与结构设计全球主管米歇尔・坎切利（Michele Cancelli）表示，尽管部分主观交易员通过波动率看跌期权结构参与做空波动交易，但量化投资策略领域的投资者行为并未出现实质性转变。

他指出：“即便标普500指数波动率溢价高企，鲜有迹象显示资金大举涌入做空波动交易。当前伊朗相关的波动窗口持续时间尚短，投资者还没有足够把握获利了结。”

标普500指数偏低的已实现波动率，与期权做市商的持仓状态形成背离。多数衍生品策略师形成共识：在季度到期日之前，做市商处于伽马空头状态。日内已实现波动率显著高于收盘价对比波动率，这或许说明做市商伽马头寸对市场的影响主要体现在盘中。

与此同时，整体市场微观结构并未出现太大变化：指数层面仍存在大量备兑开仓行为，1日到期的蝶式期权组合也在持续卖出。

不过，即便指数对冲头寸持续衰减——无论是直接持有标普500看跌期权，还是做多波动率看涨期权等交易——一旦市场真的出现崩盘，这类头寸的风险收益比依然具备价值。此外，部分投资者仍认为，有必要对波动率分散等热门交易进行反向操作。

骏利亨德森集团（Janus Henderson Group Plc）多元另类投资主管戴维・埃尔姆斯（David Elms）称：“从风险收益角度看，我们认为当前做多指数波动率、做多指数内部相关性具备更好机会。在隐含相关性处于低位、相关性底部有效为0的背景下，通过反向分散做多相关性颇具吸引力。”

他指出，做多凸性（在反向分散策略中，简单说就是：‌买了一份“市场大乱斗”的保险‌）同样具备吸引力‌，主要原因是当前的持有成本低于历史平均水平，这背后是市场资金流动失衡所致。

市场另一大特征是日内反转行情频发，这表明尽管期权做市商可能处于伽马空头，但在宏观消息驱动的环境中，他们并非价格的核心推手。这种反转在一定程度上解释了收盘价对比波动率偏低的现象，说明仍有一批投资者在进行逆势交易。例如上周四，股市盘中走弱，但尾盘大幅反弹。

一旦此类价格走势发生转向，反转行情可能让位于真正的趋势行情，导致尾盘阶段股价涨跌幅加速放大。