高盛点评腾讯2025年度及Q4业绩：营收增长韧性拉满，AI成核心引擎

3月18日，高盛发布研究报告，重点解读刚刚出炉的腾讯控股2025年度及Q4业绩。

高盛研判，腾讯2025年四季度业绩整体贴合市场预期，在游戏业务强势反弹、广告业务AI深度赋能、云与金融科技稳健复苏的三重驱动下，实现总营收13%的同比增长，非国际财务报告准则下每股收益更是录得18%的健康同比增幅，盈利韧性凸显。

这份财报的核心亮点，在于腾讯明确铺展2026年AI战略全景图——加码AI投入、扩容算力储备、落地新一代大模型、推出微信智能服务，四大布局成为腾讯下一阶段发展的核心主线。

高盛进一步指出，市场后续将重点聚焦腾讯AI战略落地节奏、游戏与广告业务增长持续性，以及AI增量投入下的利润兑现潜力；而腾讯现有业务的利润增长，足以覆盖AI新增开支，为战略推进筑牢财务底盘。

因此，高盛维持腾讯买入投资评级，12个月目标价752港元。

Part.01核心业绩：全线符合预期

腾讯2025年Q4实现总营收1943.71亿元，同比增长13%，与高盛预测高度吻合；非国际财务报告准则下经营利润695.18亿元，同比增长17%，持平预期；非国际财务报告准则下EPS为6.97元，同比增长18%，略高于高盛6.72元的预测，符合市场一致预期。

盈利层面，腾讯盈利能力稳步提升，高毛利业务结构占比扩大是核心推手。财务基本面依旧稳健：四季度自由现金流340亿元，净现金规模达1071亿元，较三季度1024亿元进一步增厚；资本开支196亿元，环比三季度130亿元大幅增长，核心投向AI算力建设，与高盛200亿元的预测基本匹配，芯片供应改善为算力扩容提供了支撑。

此外，腾讯四季度完成196亿港元股票回购，规模与三季度持平，顺利兑现2025年至少800亿港元的回购承诺，彰显对长期价值的信心。

Part.02多点开花，AI赋能全域增长

腾讯各业务板块四季度均实现正向增长，AI技术全面渗透成为打破增长瓶颈、提升运营效率的关键，游戏、广告两大核心板块表现尤为亮眼。

游戏业务：国内国际双轮驱动

游戏作为腾讯业绩压舱石，四季度营收593亿元，同比增长21%，超高盛18%的增长预期。其中国内游戏营收382亿元，同比增长15%，《无畏契约》《三角洲行动》等经典产品表现稳健，《鸣潮》贡献增量；国际游戏营收211亿元，同比大增32%（固定汇率下31%），Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》海外版成为核心增长动力。

需留意的是，游戏业务递延收入增速有所放缓，当前及非流动递延收入合计同比增长6%，较三季度11%有所回落，高盛提示该指标需持续跟踪观察。

广告业务：AI精准赋能

四季度营销服务（广告）营收411亿元，同比增长17%，符合高盛预期。AI技术成为广告增长核心引擎：基于AI的精准投放工具、微信闭环营销生态大幅提升转化效率，叠加用户活跃度走高、广告加载量合理增加，共同推动广告收入稳步增长。

尽管广告增速环比小幅放缓，高盛认为，随着广告预算向AEO（答案引擎优化）、GEO（生成式引擎优化）倾斜，腾讯后续AI优化布局将成为业务突破的关键抓手。

增值服务：社交基本盘稳固

四季度社交网络业务营收306亿元，同比增长3%，主要受益于视频号直播带货、在线音乐订阅收入的稳步增长。作为腾讯流量基本盘，该板块维持稳健增长，为全业务线提供坚实用户支撑。

金融科技复苏 企业服务高增

该板块四季度营收608.18亿元，同比增长8%，略低于高盛10%预期，内部结构呈现金融科技稳健复苏、企业服务高速增长的分化格局

金融科技受益于财富管理、商业支付活动回暖，实现个位数温和增长；企业服务同比大增22%，核心驱动力来自AI相关云服务需求爆发，海内外云收入加速爬坡，同时小程序商城GMV提升带动电商技术服务费增收。

Part.032026 AI战略加码

腾讯在四季报中明确2026年AI战略四大核心方向，高盛判定这将成为未来1-2年发展主线，且现有业务利润足以覆盖AI新增投入，打消市场“投入侵蚀利润”的顾虑。

投资与分红平衡：2026年加大AI投资力度，股票回购规模大概率低于2025年，同步提高股息分红，兼顾长期战略与股东回报。

AI产品投入翻倍：2025年新AI产品成本/费用为180亿元，2026年相关投入将实现翻倍，全力推进产品落地。

算力持续扩容：2026-2027年逐步提升GPU算力容量，算力既支撑内部AI业务，也助力腾讯云打造核心竞争力。

新品加速落地：HY3.0大模型将于2026年4月对外开放，微信下一代智能体服务将深度融合小程序生态，构建AI+场景全新体验。

此外，腾讯四季度AI相关资本开支已环比大幅提升，高盛判断，未来算力投入增速，将取决于海外芯片供应改善进度与国产替代技术推进节奏。

Part.04总结：AI铸就第二增长曲线

高盛认为，腾讯2025年四季度业绩，印证了核心业务的强劲韧性与增长潜力：游戏、广告双轮提速，金融科技与云业务结构持续优化，为公司带来稳定的现金流与利润支撑。

在此基础上，腾讯2026年全面锚定AI战略，从算力、模型、产品、生态四大维度纵深布局，通过“缩减回购、提高分红、利润覆盖投入”的策略，平衡长期发展与股东回报，为AI落地保驾护航。

目前，市场对腾讯的估值逻辑，正从“核心业务估值修复”转向“AI战略价值重估”。未来，HY3.0大模型落地进度、微信智能体商业化效果、云业务AI变现能力，将成为估值提升的关键。

作为坐拥海量生态、硬核技术与稳健财务的科技巨头，腾讯的AI布局不仅是自身第二增长曲线的核心，更将成为中国互联网AI商业化的重要标杆。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。