中证A500持续净流出/煤炭开采行业1-2月数据全面解读—晨听海之声0319

国海策略·赵阳团队| 社融同比增速持平，中证A500持续净流出——流动性周报3月第3期

国海能源·陈晨团队| 供需存缺口，整体去库——煤炭开采行业1-2月数据全面解读

国海轻工·林昕宇团队| 三翼拓局，效率提升——贝壳-W（02423）2025年年报点评

国海海外·陈梦竹团队| 积极拓展非手机业务，预计2026年非手机摄像头模组销量高增——丘钛科技（1478.HK）2025年报点评

策略：社融同比增速持平，中证A500持续净流出——流动性周报3月第3期

作者：赵阳

报告发布日期：2026年3月18日

投资要点：1.本周（2026/03/09-2026/03/13，下同）宏观资金面均衡偏松，央行通过公开市场操作开展逆回购净回笼1011亿元，开展5000亿元6个月买断式逆回购操作。资金价格方面，短端利率、长端利率均有所上行，期限利差有所走阔。2026年2月社融规模增量大幅回落至23792亿元，存量同比增长8.2%，较1月增速持平。具体看，2月社会融资规模增量环比大幅下降主要由新增人民币贷款环比大幅缩量所致，非标融资环比亦由正转负。2026年2月相较1月，M1同比回升、M2同比持平，M1同比增长5.9%，M2同比增长9%。

2.股市资金供给端呈现结构性分化，权益基金发行明显回暖，杠杆资金参与有所回升，ETF合计净流入由正转负。融资净流入较多的行业为电力设备、计算机等，融资净流出较多的行业为有色金属、国防军工等。股票ETF净流出76.38亿元，宽基ETF净流入的指数有科创50、上证指数等，净流出较多的有中证A500、沪深300等；行业主题ETF净流入较多的指数为电网设备主题、电力指数等，净流出较多的指数为国证油气、油气资源等；策略风格ETF净流入较多的指数为自由现金流，净流出较多的指数为红利指数。此外，中证A500连续3周净流出，上周(2026/03/02-2026/03/06，下同)净流出46.94亿元，上上周(2026/02/23-2026/02/27，下同)净流出51.79亿元。

3.股市资金需求端呈现结构性分化。股权融资规模下行至28.05亿元，限售解禁规模回升至562.4亿元，产业资本减持下降至85.19亿元。

风险提示：历史数据仅供参考，样本代表性不足的风险，数据处理统计方法可能存在误差，基于主观认知划分产生的偏差，外部环境变化影响结论适用性，指标选取不全面风险。

能源：供需存缺口，整体去库——煤炭开采行业1-2月数据全面解读

作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2026年3月18日

事件：2026年3月16日，国家统计局发布2026年1-2月能源生产情况：

煤炭：原煤生产降幅收窄。1—2月份，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%，降幅比2025年12月份收窄0.7个百分点；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天，相较2025年12月减少116.7万吨/天。

电力：规上工业电力生产增速加快。1—2月份，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月份加快4.0个百分点；日均发电266.4亿千瓦时。分品种看，1—2月份，规上工业火电由降转增，水电增速加快，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长3.3%，2025年12月份为下降3.2%；规上工业水电增长6.8%，增速加快2.7个百分点；规上工业核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点；规上工业风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点；规上工业太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点。

投资要点：供给端：1-2月生产延续下滑、进口增幅收缩，整体供应由增转降

生产方面：1-2月原煤生产同比-0.30%，降幅较2025年12月收窄0.70 pct。2026年1-2月，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%，降幅较2025年12月份收窄0.7pct；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天，相较2025年12月减少116.7万吨/天。

样本大型煤企1-2月煤炭生产同比分化。我们以中国神华、陕西煤业、潞安环能为样本。2026年1-2月，中国神华商品煤产量为5250万吨，同比-1.1%；陕西煤业煤炭产量为2934万吨，同比+2.3%；潞安环能原煤产量为920万吨，同比+3.7%。整体看，样本公司煤炭产量同比分化。

进口方面：1-2月煤炭进口同比+1.50%，增幅较2025年12月下降10.40pct。2026年1-2月，我国进口煤炭7,722.23万吨，同比+1.50%，增幅较2025年12月下降10.40pct，其中1月进口煤价差仍较为明显，叠加终端节前补库及春节假期差异影响，煤炭进口同比增长，2月春节假期及进口煤价差明显收窄影响下，煤炭进口同比下降。

按照2026年1-2月国内产量同比增速-0.30%以及进口量同比增速+1.50%来计算，2026年1-2月国内煤炭供应同比增速为-0.1%（供应增速测算未考虑热值变化），同比增速较2025年12月下降0.7pct。

需求端：1-2月火电生产加速，化工、建材、焦炭亦贡献正增长；整体需求增幅较2025年12月放大

火电：1-2月规上工业火电同比+3.3%，同比增速较2025年12月+6.5pct。规上工业电力生产增速加快。1—2月份，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月份加快4.0个百分点；日均发电266.4亿千瓦时。分品种看，1—2月份，规上工业火电由降转增，水电增速加快，核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长3.3%，2025年12月份为下降3.2%；规上工业水电增长6.8%，增速加快2.7个百分点；规上工业核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点；规上工业风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点；规上工业太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点。

钢铁：1-2月生铁、焦炭产量分别同比-2.7%/+1.1%。2026年1-2月，我国实现生铁产量13,770.00万吨，同比-2.70%，降幅较2025年12月收窄7.20pct；焦炭产量8,255.00万吨，同比+1.10%，增幅较2025年12月放缓0.80pct。生铁、焦炭产量表现分化。

从下游来看，1-2月基建、制造业投资提升，钢材出口下滑，地产依然低迷。2026年1-2月基建投资完成额、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积分别同比+9.76%/-11.10%/-23.10%，同比增速分别较2025年12月+11.24pct/+6.10pct/-2.70pct。此外，2026年1-2月，制造业投资同比+3.10%，增速较2025年12月加快2.50pct，钢材出口2026年1-2月同比-8.10%（主要系2025年同期“抢出口”形成高基数、2026年出口许可证新政实施等因素影响），增速较2025年12月放缓24.30pct。

建材化工：水泥、化工均录得正贡献，1-2月水泥产量/甲醇周均产量同比+6.80%/+6.5%。2026年1-2月，全国水泥产量17,827.00万吨，同比+6.80%，同比增速相较2025年12月放大13.40 pct；甲醇生产较为旺盛，2026年1-2月甲醇周均产量达到204.5万吨，同比+6.5%，增幅较2025年12月降低3.3pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2025年电力、化工、建材、钢铁在煤炭下游需求中占比分别为61%、9%、5%、16%计算，我们估算2026年1-2月四大行业带动煤炭消费同比+3.1%，增幅较2025年12月加快2.7pct。

库存：1-2月动力煤、焦煤整体去库

动力煤库存：整体去库。2026年2月末，动力煤生产企业库存较年初（下同）降低34.3万吨至373.8万吨；北方港口动力煤库存降低392.10万吨至2,440.60万吨，同比下降484.9万吨，其中1月去化明显（月末较月初降低376.6万吨），调入方面1月上半月产地煤价反弹下发运港口倒挂加剧市场发运积极性较低，调入量延续偏低，下半月贸易商采购放缓，调出方面1月下旬冷空气带动下游采购增加，且终端节前补库需求释放，调出量逐步增加；六大电厂库存提升25.9万吨至1371.2万吨。

炼焦煤库存：各环节库存均有去化。2026年2月底较年初，炼焦煤生产企业库存下降35.01万吨至187.16万吨；北港焦煤库存下降26.22万吨至267.52万吨；焦化厂炼焦煤库存下降15.52万吨至252.38万吨；钢厂炼焦煤库存下降5.80万吨至520.24万吨。

价格：北方港口动力煤1-2月月均价格702.40元/吨，同比-5.77%（同比-43元/吨），其中2月月均价格713.19元/吨，环比+3.12%（环比+22元/吨）；港口主焦煤1-2月月均价格1,708.60元/吨，同比+15.84%（同比+234元/吨），其中2月月均价格1,686.25元/吨，环比-2.58%（环比-45元/吨）。

总结：1-2月相较2025年12月，整体供应由增转降，需求端火电需求由降转增，整体供需好转，行业整体库存去化，港口煤价1-2月均价格同比-43元/吨，其中2月环比回升22元/吨。供给端，1-2月原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%，煤炭进口同比+1.50%，整体看测算得供给同比下降0.1%。需求端，1-2月整体需求上升，其中火电生产加速，化工、冶金、建材均录得正贡献。1-2月规上火电发电同比+3.3%，甲醇周均产量同比+6.5%，焦炭产量同比+1.1%，水泥产量同比+6.80%，整体看测算得需求同比+3.1%。库存端，整体去库，2月末较年初北方港口动力煤库存降低392.10万吨至2,440.60万吨，同比下降484.9万吨。整体来看，1-2月供需好转，行业整体库存去化，1-2月均价虽然同比下行，但2月均价较1月回升，2月秦皇岛5500大卡港口煤价均价713.19元/吨，环比1月上升22元/吨。展望后续，我们预计进口煤倒挂之下内贸煤需求有望于4-5月陆续释放，叠加中东地缘冲突持续，布伦特原油截至3月13日仍在100美元/桶之上，海外能源价格高位运行有望对煤价形成支撑。中期维度来看，保供产能政策是否有变化，对行业供需平衡表或将产生较大影响。

从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险；8）全球贸易摩擦风险；9）地缘政治风险。

轻工：三翼拓局，效率提升——贝壳-W（02423）2025年年报点评

作者：林昕宇/孙馨竹/赵兰亭

报告发布日期：2026年3月18日

3月16日，贝壳-W发布2025年年报：2025年实现净收入为人民币946亿元（135亿美元），同比增加1.2%。实现净利润为人民币29.91亿元（4.28亿美元），同比下降26.7%。实现经调整净利润为人民币50.17亿元（7.17亿美元），同比下降30.4%。

投资要点：总交易额略有下降，门店及经纪人数量持续增长。2025年总交易额为人民币31833亿元（4552亿美元）/同比-5.0%。存量房交易的总交易额为人民币21515亿元（3077亿美元）/同比-4.2%。新房交易的总交易额为人民币8909亿元（1274亿美元）/同比-8.2%。截至2025年12月31日门店数量为61139家/同比+18.5%，活跃门店数量为58376家/同比+17.5%，经纪人数量为523009名/同比+4.6%，活跃经纪人数量为445632名/同比持平。2025Q4移动月活跃用户数量平均为4380万名，2024年同期为4320万名。

存量房、新房业务经营效率持续提升，三翼业务持续向好。

①存量房业务：2025年的存量房业务的净收入由2024年的人民币282亿元下降11.3%至2025年的人民币250亿元（36亿美元）。2025年，链家及贝联门店二手房交易单量创历史新高，同比提升11.2%。截至2025年末，贝联活跃门店和贝联活跃经纪人数量同比分别增长21.3%和7.2%，每名活跃贝联经纪人二手房交易单量同比提升6%。

②新房业务：新房业务的净收入由2024年的人民币337亿元减少9.1%至2025年的人民币306亿元（44亿美元），随着经营效率持续提升，全年新房业务贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，2025Q4进一步提升至28.3%。公司持续强化回款管理和风险控制，2025Q4新房应收账款周转天数较2025Q3的54天缩短至44天。

③家装家居业务：家装家居的净收入由2024年的人民币148亿元增加4.4%至2025年的人民币154亿元（22亿美元）。通过优化核心成本结构，业务盈利能力显著改善，贡献利润率由2024年的30.7%提升到2025年的31.4%，全年经营层面亏损实质性收窄。

④租赁业务：房屋租赁服务的净收入由2024年的人民币143亿元增长52.8%至2025年的人民币219亿元（31亿美元），截至2025年末，房屋租赁服务在管房源量超过70万套，同比增长62%。房屋租赁服务贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利。

⑤新兴业务：2025年的新兴业务及其他的净收入为人民币16亿元（2亿美元），对比2024年为人民币25亿元。

费用率持续优化，经营利润率短期承压。2025年的运营费用总额由2024年的人民币192亿元下降5.6%至人民币181亿元（26亿美元）。2025年的一般及行政费用由2024年的人民币90亿元下降9.9%至人民币81亿元（12亿美元），系股份支付薪酬费用及信用损失准备减少。销售和市场费用由2024年的人民币78亿元减少5.8%至2025年的人民币73亿元（10亿美元），系公司成本优化举措，包括人工成本的降低及广告及推广费用减少。经营利润率由2024年的4.0%下降至2025年的2.2%，系毛利率下降，部分降幅被经营杠杆有所改善所抵消。

盈利预测和投资评级：贝壳依托ACN网络和庞大线下触点构建居住服务生态闭环，家装、租赁等新兴业务经营效率持续提升，叠加贝好家探索供给侧创新，有望打开第二增长曲线。首次覆盖给予“买入”评级，长期看好其平台效应及数据壁垒对行业效率的持续优化。我们预计2026-2028年公司营业收入876.22/894.61/935.04亿元，归母净利润48.30/55.56/62.61亿元，对应PE估值为28/24/22x。

风险提示：房地产市场周期性波动风险，盈利能力下滑与利润率收窄风险，新房业务回款与坏账风险，新业务扩张与成本控制风险，佣金率政策监管与市场竞争风险，存量房业务占比较高易受市场波动影响风险。

海外：积极拓展非手机业务，预计2026年非手机摄像头模组销量高增——丘钛科技（1478.HK）2025年报点评

作者：陈梦竹/陈重伊