Cango第4Q25：资产基础完整、去杠杆化正在进行和人工智能期权正在出现

总体符合市场预期，而坎戈的转型故事也变得更加清晰。Cango报告25第四季度收入为1.795亿美元，高于我们1.63亿美元的预期，而持续经营净亏损为2.85亿美元，低于我们的预期，主要原因是非经常性转型成本、采矿机减损和公允价值调整，而不是核心运营特许经营权的恶化。比特币采矿仍然是核心驱动力，2025年第四季度收入为1.724亿美元，2025年第四季度收入为6.755亿美元，其中25年第四季度BTC产量为1，718.3个，全年为6，594.6个。该公司还完成了ADR计划的终止，并过渡到在纽约证券交易所直接上市，我们认为这应该会逐步改善投资者的可及性，降低结构性持有摩擦，并使Cango与美国更紧密地保持一致。上市同行。在运营方面，不断上升的网络难度和更艰难的减半后环境继续给矿业经济带来压力，但Cango在2025年之前仍然提供了相对弹性的生产状况。从长远来看，我们对比特币价格仍持建设性态度，并预计Cango的车队优化和较低的电力成本迁移将支持利润率复苏，毛利润率将在27财年逐渐改善。

采矿业仍然是故事的主角，但成本和资产负债表纪律现在更重要。在我们看来，这也解释了为什么该股最近的交易不像一些投资者预期的那样像纯粹的BTC测试版名称。25年第4季度，现金采矿成本升至每个BTC 84，552美元，全部成本达到106，251美元，这凸显出减半后采矿对于成本较高的运营商来说变得更加不宽容。管理层的反应似乎是理性的：逐步淘汰老旧、高能耗的机器，将产能转移到电力成本较低的地区，并接受一些短期哈希率收缩，以换取更好的机队效率和更强的下行弹性。同样重要的是，2026年2月4，451 BTC的出售和随后的债务偿还不应被视为对比特币的信心丧失，而应被视为一种故意降低杠杆率、恢复流动性并为下一阶段的执行创造空间的举措。这也与该公司的最新信息一致：Cango不是被动地吸收周期波动，而是积极去杠杆化和重新定位资产负债表，以实现更加资本约束的增长阶段。

人工智能+高性能计算仍处于早期阶段，但执行不再仅仅是概念性的。管理层明确表示，Eco哈希并不试图与超大规模训练数据中心正面竞争;相反，Cango的目标是人工智能推理和生成人工智能工作负载，其中分布式需求、较低的延迟和模块化部署可能更重要。这一定位很重要，因为它更适合Cango现有的资产基础：该公司可以重新利用其采矿网络中的能源相关基础设施，并探索一条资本支出较低的人工智能计算途径。进展仍处于早期阶段，且仍处于试点阶段，但执行框架正在变得越来越清晰：Eco哈希已在德克萨斯州建立，第一阶段改造工作已在佐治亚州开始，管理层已开始制定模块化人工智能基础设施的分阶段部署计划。在我们看来，要监控的正确里程碑不是激进的短期收入假设，而是部署证明、经济证明和首次收入证明。

Cango目前的估值似乎仍然低估了其资产基础和转型选择权。截至2025年12月31日，Cango报告现金及现金等值物为4，120万美元，比特币抵押品应收账款为6.63亿美元，净矿机为2.487亿美元，长期关联方债务为5.576亿美元。此后，它将部分BTC持有的货币化以偿还债务并获得新的股权融资，包括已完成的1050万美元投资和额外6500万美元的协议。鉴于目前市值约为2.49亿美元，我们认为该股的定价仍然是执行怀疑论，而不是资产覆盖率、资产负债表修复或人工智能转型价值。换句话说，市场仍然对Cango的估值更接近于一家面临压力的转型风险矿商，而不是一个具有新兴人工智能选择性的去杠杆化、资产支持的计算平台。下一个重新评级的催化剂相对明确：通过舰队优化、持续去杠杆化和财政纪律来降低采矿成本，以及可以将故事从概念转向商业验证的有形人工智能里程碑。Cango的股价目前为每股0.68美元，市值为2.44亿美元。我们预测2026年财年的收入分别为2.36亿美元。这相当于价格与销售额（P/S）的倍数为1.0倍，远低于同行群体平均值5.8倍。