美国2月CPI：“好戏”在后头

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲 张佳炜等

核心观点

核心观点：2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3月油价飙升预计对3-4月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。

美国2月CPI：全面符合预期，核心CPI环比回落。2026年2月美国CPI环比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI环比+0.22%，前值+0.30%；CPI同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分项都符合预期，因此数据发布后市场反应平淡，焦点仍是伊朗局势。总体来看，核心CPI环比降温，油价的环比上涨带动总体CPI环比反弹。

通胀结构：核心商品通胀环比上行，核心服务通胀黏性改善。①核心商品方面，2月核心商品CPI环比+0.081%，连续第二个月上行。其中二手车环比抬升，与前行指标Manheim二手车的趋势一致，进口依赖度较高的服装环比从上月的+0.31%反弹至+1.28%，二者是核心商品的主要拉动项；教育通讯商品再度转跌。②居住通胀方面，美国2月住所租金环比+0.23%，其中租金RPR分项降至+0.13%，已回落至2020年衰退时期水平，显示高利率对居住通胀滞后的影响深化。作为CPI中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。③工资通胀方面，2月超级核心CPI环比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服务通胀（包含酒店住宿）环比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休闲服务分项环比转跌，运输服务分项环比从上月的+1.35%回落至+0.24%，与前几个月的平均水平接近。整体来看，在经历了1月价格重置效应等季节性因素带来的扰动后，2月核心CPI总体延续改善，上月市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。

通胀展望：油价上涨的持续性是主要矛盾。向前看，经历了3月初的飙升并至今维持90美元高位的油价无疑是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。我们测算，若油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。若油价失控向上，则美国通胀料重演1970s大滞胀时期的双顶。（详见报告《美国通胀对油价的弹性测算》），而从当前市场预期来看，交易员定价3-5月美国CPI同比增速将分别升至3.02%、3.17%、3.55%，隐含未来几个月油价中枢偏高。然而，对油价而言，真正令人担忧的不是其直接影响（原油→汽油→CPI），而是其“二轮效应”，即引发通胀扩散指数、通胀预期抬升，向核心CPI传导。参考2022年俄乌冲突时期，美国通胀飙升的成因是多元的：既有俄乌冲突→能源CPI的影响，也有供应链中断→核心商品CPI的影响、美国国内提前退休潮→劳务市场供给短缺的影响、低利率→房价飙升的影响，也有此前宽财政、宽货币对需求的过度刺激。而与2022相比，除了美伊冲突外，当前美国的商品供给存在关税冲击，劳务供给存在移民冲击，同样面临供给端对通胀的上行压力；但另一方面，美国经济总需求的下行有望缓解需求端对通胀的压力，占比35%的居住通胀的趋势下行也有望在短期对冲能源通胀的上行压力。

策略启示：地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题。交易员对3月美国CPI环比、同比的定价分别来到0.63%、3.02%，这一水平对3、4月美联储FOMC决策没有实质性影响，因近期FOMC委员对于短期进一步降息的态度均偏谨慎。因而，对于货币政策决策而言，最大的不确定性仍在于油价上涨的持续性：①短期看1个月，油价若失控、加速飙升，是否导致Powell给出更鹰派的表态，例如，不认为油价对通胀的影响是“一次性”的？②中期看3个月，若油价维持在90-100美元/桶的较高中枢，新任美联储主席将如何降息？③长期看1年，如果油价风险持续，是否存在加息的尾部风险？就市场策略而言，基于地缘政治判断去博弈市场的不确定性太高，需要找到各种情景下共存的长期主线——地缘风险溢价的提升，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升，这也意味着今年大类资产难有趋势，而是以波动为主。

风险提示：

特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

注：内容节选自东吴证券发布的《美国2月CPI：“好戏”在后头——2026年2月美国CPI数据点评》，分析师：芦哲 S0600524110003、张佳炜S0600524120013、韦祎S0600525040002、王茁S0600526010001