百济神州：2025年首现年度盈利，未来盈利能力有望快速提升|兴·研究

一周研报

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百济神州

 (6160 HK)

2025年首现年度盈利，未来盈利能力有望快速提升

• 2025年公司业绩兑现超预期，盈利拐点正式确立。

• 产品商业化与管线研发共振，核心产品全球化放量显著，研发管线持续兑现价值。

2025年首次实现全年盈利：根据公司2025年年报，百济神州全年实现收入53.43亿美元，同比增长40.2%；GAAP经营利润为4.47亿美元，同比增长179%。得益于主力产品放量与费用控制，GAAP净利润2.87亿美元，扭转去年同期的亏损局面，使得2025年成为公司历史上首次实现年度GAAP盈利的年度。公司2025年经营活动现金流入达11.28亿美元，显示出经营效率改善以及产品商业化的推进已开始转化为实质性财务表现。根据2025年年报，百济神州 预计2026 年全年总收入指引为 62 亿–64 亿美元，主要受益于百悦泽 ® 在美国的领先地位及欧洲等全球市场扩张，毛利率预计位于 80% 区间高位，GAAP 经营费用将支撑商业化与研发增长并持续实现经营杠杆。

产品商业化持续推进：根据2025年年报，主力产品泽布替尼2025年全年全球销售额达到39亿美元，同比大增49%。美国市场贡献28亿美元，主要来自CLL适应症使用的不断扩大。根据2025年年报，PD-1产品替雷利珠单抗全年全球销售额为7.37亿美元，亦同比增长19%，表明公司已建立起较为稳定的商业化基础。我们认为，主力产品全球化销售节奏稳健，有望成为公司营收与盈利持续增长的重要支撑。

研发管线与商业化双轮驱动，业绩亮点突出：百济神州核心产品数据亮眼，商业化与临床进展持续兑现。百悦泽在 ASH 年会上公布 SEQUOIA 试验六年随访及 ALPINE 试验长期随访数据，充分验证其在初治及 R/R CLL/SLL 成人患者中的长期获益，奠定美国市场领先地位并支撑欧洲等全球市场扩张。百悦达（BCL2抑制剂）成功获中国全球首批，用于 R/R MCL 及 CLL/SLL 适应症，同时获 FDA 优先审评资格并在欧盟递交上市申请，商业化进程加速。公司 2026 年管线布局密集，MANGROVE 等关键临床及多国新增适应症申请有序推进，为盈利增长提供持续动能。

风险提示：研发进展延迟；药物审批延迟或未能获得药品批准；销售和营销风险；第三方合同风险；汇率风险；与开展全球性业务有关的风险。

报告名称：《百济神州(6160 HK)-2025年首现年度盈利，未来盈利能力有望快速提升》

报告日期：2026年3月3日

报告作者：赵冰，分析师|执业证书编号: S1680519040001

汽车汽配

1月乘用车出口维持强劲增长态势

• 2026年1月乘用车/新能源车零售销量分别为154.41万辆/59.6万辆，同比-13.9%/-19.9%，当月新能源车渗透率为38.2%。

• 1月动力电池装车量同比增长8.2%至42.0GWh，单车平均带电量为59.5KWh，环比增长13.8%。

• 中国车企全球竞争力快速提升，1月乘用车出口同比增长51.3%。

1月乘用车出口维持强劲态势。根据乘联会数据，2026年1月乘用车零售销量（狭义, 下同）154.4万辆，同比/环比-13.9%/-31.7%；批发销量197.3万辆，同比/环比-9.3%/-7.0%。当月新能源车零售销量59.6万辆，同比/环比-19.9%/-55.4%，零售口径1月渗透率为38.2%（同比下降20.9个百分点）。出口方面：根据乘联会统计口径，1月乘用车出口58.0万辆，同比/环比+51.3%/-2.3%；新能源乘用车出口28.6万辆，同比/环比+103.6%/+4.8%，出口维持强劲态势。1月新能源车批发销量的动力总成结构中，纯电、插混和增程销量分别为50.7万辆/27.8万辆/7.9万辆，占比为58.7%/ 32.2%/9.1%。库存方面：乘联会数据显示，1 月厂商批发低于生产3.1万辆，而厂商月度国内批发低于零售15万辆，1月总体乘用车行业库存减少11万辆（去年同期减少8万辆）。

1月总体动力电池装车量同比增长8.2%，单车平均带电量59.5KWh。根据中国汽车动力电池产业创新联盟（下文简称“创新联盟”）数据， 2026年1月国内动力和储能电池合计销量为148.8GWh，同比/环比+85.1%/-25.4%。其中，动力电池销量为102.7GWh，同比/环比+63.2%/-28.6%；储能和其他电池销量为46.1GWh，同比/环比+164.0%/-17.0%。出口方面：1月我国动力和储能电池出口达24.1GWh，同比/环比+38.3%/-26.0%。其中，动力电池出口量为17.7GWh，同比/环比+59.3%/-7.1%；储能电池出口量为6.4GWh，同比/环比+1.4%/-7.1%。装车量方面：1月动力电池装车量为42.0GWh，同比/环比+8.4%/-57.2%。其中三元电池装车量9.4GWh，同比/环比+9.6%/-48.6%；磷酸铁锂电池装车量32.7GWh，同比/环比+8.1%/-59.1%。当月新能源汽车的平均带电量为59.5KWh，同比/环比+22.8%/-13.8%，纯电车型和插电混动车型的带电量分别为63.6KWh（环比增长3.9%）和34.6KWh（环比增长2.7%）。

中国车企全球竞争力持续提升。实施超过10年的新能源车免征购置税政策在25年底正式退出，因此今年1月的新能源车销量被显著透支。根据乘联会数据，分动力总成对比来看，1月国内零售燃油车/纯电车/增程车/插混车分别同比-10%/-17.0%/+0.8%/-31.2%吗，新能源车的销量表现明显弱于燃油车。但同时，乘用车厂商出口和新能源车出口数均创出历年1月的新高，充分表明中国汽车产业在全球市场的竞争力不断提升，海外需求持续旺盛。展望2月，由于今年春节在2月且有9天假期，因此2月车厂的产销时间较短，我们预计乘用车整体销量将进一步下降而车市将从3月开始逐步恢复。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

报告名称：《汽车汽配-1月乘用车出口维持强劲增长态势》

报告日期：2026年3月2日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001

联影医疗

(688271 CH)

2H25 经营业绩迎拐点，2026 年医疗设备行业高景气有望延续

• 受益国内市场恢复和海外市场扩张，2H25公司经营业绩进入拐点。
• 我们预计，2026 年医疗设备行业市场规模同比增速将保持双位数增长，而国产产品的市场份额会显著增加。

2H25公司经营业绩进入拐点：根据公司2025年业绩快报，联影医疗预计实现营业收入138.2亿元，同比增长34.2%；归母净利润18.9亿元，同比增长49.6%；每股收益（EPS）为2.29元。我们预计4Q25公司实现收入和净利润49.6亿元和7.7亿元，同比分别增长48.2%和30.3%。分季度看，2025年1-3季度公司实现收入和净利润增速分别为5.4%/ 18.6%/ 75.4%和1.9%/ 7.0%/ 143.8%。根据公司业绩快报，公司2025年业绩增长主要受公司创新产品持续推出、高端产品市场认可度不断提升、全球营销及服务进一步体系完善、海外业务快速增长、管理运营质量持续优化、国内设备更新政策逐步常态化落地等多重因素推动。

2025年中国医疗设备行业规模回升明显：根据公司业绩快报，中国市场在大规模医疗设备更新政策于2025年进入常态化、专业化实施阶段的背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模较上年同期明显回升。我们上调了2025E-2027E公司收入预测1.7%/ 1.6%/ 1.5%，考虑到设备集采对价格的影响，我们下调了2025E-2027E毛利率预测2.08ppts/ 1.75ppts/ 1.68ppts，导致2025E-2027E的公司净利润预测下调18.7%/ 10.3%/ 9.3%。

我们对2026年中国医疗设备行业保持乐观：根据高端医械院数据中心报告，2025 年全国医疗设备集采体现政策向基层医疗倾斜的普惠导向，也反映核心医疗机构对高端设备的升级需求。我们认为，在国家推动医疗领域设备以旧换新和紧密型县域医疗卫生共同体建设深入推进，2026 年医疗设备行业市场规模同比增速将保持双位数增长，而国产产品的市场份额预计会显著增加。

风险提示：核心部件采购风险；研发进度不及预期风险；市场竞争加剧销售不及预期风险；国际化经营风险；中国医疗政策风险。

报告名称：《联影医疗(688271 CH)-2H25 经营业绩迎拐点，2026 年医疗设备行业高景气有望延续》

报告日期：2026年3月2日

报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号:S1680519040001

再鼎医药

（ZLAB US）

商业化放量推动盈利结构改善，现金流转正仍待兑现

• 2025年核心产品持续放量驱动收入增长，亏损同比收窄。

• 毛利率阶段性承压，盈利结构仍处过渡阶段。

规模扩张驱动盈利结构优化，亏损持续收窄：根据公司2025年年报，再鼎医药实现营业收入4.60亿美元，同比增长15.33%；归母净亏损1.76亿美元，同比收窄31.72%；EPS为-1.79美元。2025年公司收入增长主要来自核心商业化产品持续放量，其中Zejula（1.78亿美元）、Optune（0.82亿美元）、Nuzyra（0.59亿美元）及Vyvgart（1.03亿美元）构成主要收入来源，产品结构由单一依赖逐步向多品种协同放量转变。2025年经营亏损由2024年的2.82亿美元收窄至2.29亿美元，亏损收窄主要由收入规模扩大及费用优化带动，改善具有经营层面支撑。我们认为，公司当前业绩改善更多体现为规模扩张带来的经营杠杆释放，尚未进入盈利兑现阶段。我们预计公司 2026E-2028E 收入分别为 4.99亿美元/ 5.69亿美元/ 6.88 亿美元，同比增速为 8.5%/14.0% /20.9%。

毛利率承压，研发投入维持高位：根据公司2025年年报，公司毛利率为58%，同比下降5%，主要受产品结构变化及商业化初期成本压力影响。根据公司2025年年报，公司研发费用为2.21亿美元，同比下降5.80%；销售及一般行政费用为2.78亿美元，同比下降7.08%。研发方面，公司持续推进肿瘤及自身免疫领域管线布局。我们认为，研发管线持续推进将为中长期收入增长提供储备支持，2026 年重点关注的研发管线包括Zoci (ZL-1310)、ZL-1503 (IL-13/IL-31Rα)、ZL-6201 (LRRC15 ADC)。

经营现金流正逐步改善：根据公司2025年年报，公司经营活动现金流净流出1.51亿美元，较2024年的净流出2.15亿美元有所改善；期末现金及现金等价物为7.80亿美元，现金储备较为充足，短期流动性风险相对有限。我们认为，核心产品持续放量将推动现金流逐步改善，但短期现金流尚未转正对估值形成一定约束。

风险提示：1）药物研发不达预期； 2）竞争加剧； 3）不利的融资环境；4）外汇损益波动风险。

报告名称：《再鼎医药 (ZLAB US) - 商业化放量推动盈利结构改善，现金流转正仍待兑现》

报告日期：2026年3月4日

报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号:  S1680519040001

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