【华创医药】时代天使（06699.HK）深度研究报告：国产隐形正畸龙头——本土崛起，出海破局

（来源：华创医药组公众平台）

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摘要

国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局。公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。从2021年起，公司在国内市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，近些年其国内业绩在行业环境承压下表现稳健。海外业务的快速增长拉动了公司总体营收的增长，2024年海外市场案例已达约14.07万例，同比增长326%；2025H1海外市场案例进一步大幅增长至11.72万例（+104%），占公司总案例的52%，已超过国内案例数。并且随着收入起量，预计海外业务的盈利时点将近，后续有望带动利润端快速增长。

关键问题1：国内业务成长性如何？

从渗透率和集中度两个方面看，国内隐形正畸业务仍有较大成长空间。1）渗透率：近些年渗透率快速提高，2024年国内渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提高空间，青少年/儿童市场和基层市场是后续国内渗透率提高的重要方向。2）集中度：近些年国内市场由于集采政策扰动、供给端竞争加剧等因素承压，尾部厂家出清，头部厂家增长稳健。参考美国发展历史，预计国内市场格局将继续向头部集中，公司作为国产龙头有望受益。

关键问题2：出海能到达什么高度？

1）全球市场数倍于国内，打开成长天花板。全球隐形正畸市场案例数是国内的8倍。在渗透率较高的美国，公司仍有机会通过优质的产品技术、服务和价格优势进行突破，欧洲、亚太、拉美等市场渗透率有较大提升空间。

2）全方位竞争优势赋能出海征程，全球份额显著提高。a、在产品力方面，公司拥有全面的产品体系，并通过持续研发创新推动产品力提高和解决方案完善，此外通过数字化升级优化诊疗流程，国内庞大复杂的临床数据库也为全球的复杂案例处理提供助力。b、在供应体系方面，公司拥有行业内领先的智能制造体系，并且在海外建设产能及医学设计中心，形成覆盖全球的的供应体系。c、在市场营销方面，公司的推进策略清晰，因地制宜制定营销方案，并且股东方松柏投资凭借深厚的牙科行业资源能够为公司出海提供多方面的战略赋能。在多方位优势助力下，公司全球化取得初步成功，与隐适美的案例数差距逐渐缩小，全球案例数份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%。

3）出海进入新阶段，全球市占率有望从10%提高至20%。随着公司市占率提高，出海进入新阶段，竞争强度加大。参考其他消费医疗器械赛道，我们认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上。中性条件下，测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右，经营利润可达到2.8亿美金左右。

投资建议：我们预计公司25-27年总营收分别为3.37、4.12、4.95亿美元，净利润分别为0.27、0.22、0.41亿美元。由于公司海外业务处于前期拓展阶段，尚未盈利，我们采取PS估值法。考虑到公司海外业务处于快速增长阶段，经DCF估值法验证，我们给予时代天使26年PS 4.8X，对应目标市值154.5亿港元，目标股价90.5港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  

风险提示：1）海外市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧风险；3）汇率波动风险；4）海外专利诉讼风险；5）地缘政治风险。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月6日发布的报告《时代天使（06699.HK）深度研究报告：国产隐形正畸龙头——本土崛起，出海破局》

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