战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么？

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，作者：唐元懋、孙飞帆

摘要

我们以文献综述方式，回顾战争冲击对海外各国债券市场（以美国为主）的影响和机制，总结出八个要点：

1）经验事实：战争影响下，主要涉及国家的国债并无“必涨必跌”的统一结论：安全资产核心国家更易出现阶段性避险下行，被威胁/受波及国家更易发生主权风险溢价上行。关键先判断“避险资产”还是“风险承受体”。

2）识别手段：区分战争效应与宏观/货币周期，不能只做开战前后对比。更稳健的方法包括异方差识别、战争概率代理（预测市场）、事件跳变研究与跨国对照的面板差异。

3）传导机制：战争主要通过四条链条影响国债：避险配置、通胀/供给、财政融资/主权风险、政策反应与制度约束。短期多由避险主导，中期更取决于通胀与财政路径再评估。

4）期限结构：冲击落在曲线上哪一端并不固定，取决于主导风险类型。避险主导更像“全曲线下移”，通胀/财政再定价更像“期限溢价抬升、曲线陡峭”；若存在收益率控制则曲线形态更多是制度映射。

5）政策与制度：战时压利率有助于低成本融资与市场稳定，但代价是货币条件失控风险、金融体系路径依赖与退出阶段的波动/损失集中释放。退出之所以难，核心在于通胀压力、央行独立性与中介链条适应性问题。

6）异质性：更可能触发中期“利率上行再定价”的，是那些改变通胀机制、推升财政负担或损害主权信用的冲突。风险上行压力更集中在冲突承受方/被威胁国，而非安全资产核心。

7）尾部定价：战争风险常先体现在“尾部权重上升”而非均值变化。判断冲击强度应同步观察信用利差、隐含波动率、油价跳变与流动性/相关性结构，而非只盯利率点位。

8）再分配效应：战争风险不是对所有国债均匀作用，而是跨国、跨资产再分配：避险资产承接资金流入，风险承受体被抬升溢价。分析前先做“身份定位”，再谈方向与持续性。

对当前局势的核心启示可概括为三点：1）短期避险下行不等于中期趋势下行，若冲突演化为能源供给约束与财政—通胀路径重估，利率可能转向“期限溢价上行”；2）识别冲击阶段不能只看利率，需联动跟踪信用利差、隐含波动率、油价跳变及流动性/相关性等尾部指标；3）影响具有身份差异——安全资产承接避险、风险承受体溢价上升，评估前应先完成对象国在冲突传导链条中的角色定位。

正文

值此美以伊地区新一轮冲突升温、地缘风险显著上行之际，市场对“战争会如何影响国债利率”的讨论快速增多，但历史经验往往呈现方向分化、机制交织与阶段切换。我们以文献综述方式，回顾战争冲击对海外各国债券市场（以美国为主）的影响和机制，围绕八个核心问题展开：

1）战争期间国债究竟涨还是跌；
2）如何识别战争效应并与宏观/货币周期区分；
3）战争影响国债的主要传导链条及主导机制；
4）冲击在期限结构上如何体现；
5）战时压利率的收益与代价以及退出难题；
6）不同战争为何带来不同的中期利率再定价；
7）市场如何为尾部情形定价；
8） 战争风险在跨国与跨资产之间如何再分配。 

1. 战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么？

1.1. 经验事实：战争期间国债到底“涨还是跌”？分哪些情形？

战争不等于国债必涨或必跌，更接近两类情形的分化：在2003 年伊拉克战争这类“全球避险冲击主导”的窗口内，美国国债往往表现为收益率下行（价格上行），同时风险资产承压、信用利差走阔、油价上行，体现资金向安全资产再配置（Rigobon and Sack, 2003；Wolfers and Zitzewitz, 2009）。但在被战火波及或被军事威胁的国家，主权债更容易出现收益率上行（价格下跌），反映财政能力、违约风险与主权风险溢价的再定价；二战前后北欧国家的主权债收益率在关键威胁/战事节点出现显著跃升就是典型例证（Waldenström and Frey, 2011）。

更长历史与跨国样本也显示，战争与军事威胁对主权外债的定价效应具有明显“身份差异”：威胁/冲突更容易压低“被威胁国/冲突承受国”的债券价格，而“威胁发起方”的债券反应不显著或更弱（Federle et al., 2025）。因此，“涨或跌”的首要分界不在战争本身，而在债券是被市场当作避险资产还是战争风险承受体。

1.2. 识别问题：如何区分“战争效应”与“宏观大周期”？

识别上的难点在于：战争冲击往往与增长、通胀、政策预期同频共振，简单的“开战前后对比”容易把宏观周期波动误记为战争因果效应。针对2003 年伊拉克战争前夕，Rigobon and Sack (2003) 的做法是利用“战争相关新闻密集期资产波动显著增大”的特征，用异方差识别把不可观测的“战争风险因子”从其他共同因子中分离出来，从而估计战争风险对各类资产价格的边际影响。与之互补的路径是使用可交易的外生代理：围绕伊拉克战争，Wolfers and Zitzewitz (2009) 使用预测市场合约把“战争概率”的边际变化映射到资产价格，从而将战争信息的高频更新从宏观低频趋势中剥离。对更长历史样本，Waldenström and Frey (2011) 采用“关键事件—价格跳变”的事件研究思路，把战争威胁进入定价的时间戳与幅度落实到收益率的离散跃迁；而 Federle et al. (2025) 则依托跨国面板与对照组（被威胁国vs非被威胁国、威胁发起国vs承受国）构建差异识别，以降低全球宏观共振带来的混淆。实践上，这四类方法分别对应四种数据条件：高频市场+新闻强度（异方差）、可交易概率（预测市场）、明确事件时间戳（历史事件）、跨国对照（面板差异）。

1.3. 传导机制：战争影响国债的四条链条，谁是主导？

机制上可归纳为四条链条：

1、 避险配置链条（风险厌恶上升→买入安全资产）
2、 通胀/供给链条（能源与供给约束→通胀预期与风险溢价上移）、
3、 财政融资链条（战争赤字与发债→期限溢价/主权风险再定价）、
4、 政策反应与制度链条（货币政策对增长与金融条件的反应、以及收益率控制对曲线的直接塑形）。 

短期主导往往取决于市场在定价哪类风险：在伊拉克战争新闻密集期，更常见的是避险链条占优，呈现“国债收益率下行—风险资产承压—信用利差走阔—油价上行”的联合反应（Rigobon and Sack, 2003）。但当冲突被市场理解为持续的财政负担与通胀机制改变时，财政与通胀链条权重上升：例如围绕9·11 后阿富汗/伊拉克战争支出的测算显示，战争赤字对债务路径的影响可在中期转化为长期利率的上行压力（Edwards, 2011），并与“战争支出同时驱动物价与利率波动”的历史证据相呼应（Benjamin and Kochin, 1984）。

1.4. 期限结构：战争冲击主要体现在短端、长端还是曲线形态？

期限结构并不存在跨情形的固定答案，关键取决于主导链条。若主导是避险与增长下修，往往表现为曲线整体下移或长端更受益；在伊拉克战争风险上升的识别结果中，2年与10年收益率均显著下行，更符合“level下移”的形态（Rigobon and Sack, 2003）。若主导转为通胀与财政可持续性再定价，则更常见的是期限溢价抬升、曲线陡峭或长端先行上行。

更重要的一点是：在战时或战后若存在收益率控制（YCC），曲线形态很大程度上会被政策目标“直接规定”，此时期限结构的表现不再是市场自然结果，而是制度安排的映射；二战时期美国对短端与长端的利率钉住就是典型（Federal Reserve History, 相关材料；Rose, 2021）。

1.5. 政策与制度：战时压利率的收益与代价是什么？

战时压利率（收益率控制/金融抑制）的直接收益，是在战争财政扩张阶段降低政府融资成本、稳定国债市场、支持债务滚续；二战期间美国维持国债利率上限的政策目标，正是围绕“低成本战争融资与市场稳定”展开（Federal Reserve History, 相关材料）。

代价主要体现在三方面：

其一，为维持固定利率，央行往往需要被动吸纳国债，从而弱化对资产负债表规模与货币条件的自主控制，通胀与金融扭曲风险上升；

其二，长期钉住利率会形成金融体系的路径依赖（机构资产配置、流动性管理、期限错配与监管安排围绕低波动环境重构）；

其三，退出阶段容易把“被延后的风险”集中释放为利率波动、资本损失与信用供给收缩。

美国1942–1951年的 YCC 经验表明，结束硬约束后虽未出现系统性危机，但在部分信贷市场（如住房按揭）出现短暂紧张，反映退出对金融中介链条的扰动（Rose, 2021）。而1945–1951年从战后到《财政部—美联储协定》的制度转折，也体现了当通胀压力与央行独立性诉求上升时，维持低利率的政治经济约束会显著增强退出难度（Eichengreen and Garber, 1991；Federal Reserve History, 相关材料）。

1.6. 异质性：哪种战争更可能引发“利率上行”的中期再定价？

更可能触发“中期利率上行再定价”的，而是那些使市场相信风险已从短期不确定性转化为持续的财政能力削弱、通胀机制改变或主权信用受损的冲突情形。历史上，靠近战场或处于被胁迫位置的国家，其主权债更容易出现大幅风险溢价上调（Waldenström and Frey, 2011）；跨国证据也显示，“军事威胁”本身即可对被威胁国外币主权债定价造成显著损失，而威胁发起方不显著，说明中期上行压力更集中落在风险承受方（Federle et al., 2025）。对美国这类安全资产核心国家而言，中期上行再定价更可能通过“财政—通胀—期限溢价”链条实现，例如911后战争支出对债务与长期利率的推升效应测算（Edwards, 2011），以及“战争支出同时驱动物价与利率”的长期经验（Benjamin and Kochin, 1984）。进一步从宏观约束看，战争本质上是一次“战争财政冲击”，其成本终将以税收、债务或通胀（含金融抑制/通胀税）等方式在跨期预算约束下被吸收，因此当市场预期融资组合更偏向债务扩张与通胀化路径时，更容易出现利率中枢与期限溢价的再定价（Hall and Sargent, 2022）。换言之，决定中期方向的关键不是“打不打”，而是冲突是否改变了对通胀与财政路径的预期锚。

1.7. 市场如何为“尾部情形”定价？

战争冲击往往首先改变的是回报分布的尾部而非均值：市场会提高极端坏状态的权重，表现为风险溢价体系的同步扩张。

在伊拉克战争前夕，基于预测市场的研究可以直接用“战争概率”刻画尾部权重的边际变化，并观察到风险资产、油价等对概率上升的敏感度显著（Wolfers and Zitzewitz, 2009）。异方差识别的证据也显示，战争风险因子主导时，常出现“国债受益—信用利差走阔—风险资产承压—油价上行”的组合反应，更像是尾部风险再定价的结果（Rigobon and Sack, 2003）。因此，实务上判断战争风险是否仍处于“尾部定价阶段”，往往应优先观察尾部敏感指标（信用利差、隐含波动率、油价跳变、流动性与相关性结构变化）是否同步扩张，而不是只盯住单一期限的利率点位。

1.8. 谁受伤、谁获益？跨国、跨资产的再分配效应

战争风险的定价更像跨国、跨资产的再分配：安全资产核心国家的国债更可能承接避险需求，而冲突承受国/被威胁国的主权债更可能被定价为风险资产。北欧二战威胁的经验显示，关键威胁节点会迅速抬升受威胁国家的主权风险溢价（Waldenström and Frey, 2011）。更系统地，跨两百年、多国外币主权债的证据指出，军事威胁对“被威胁国”债券价格的冲击显著，而对“威胁发起国”不显著，提示战争风险溢价并非均匀扩散，而是具有明确的方向性与身份差异（Federle et al., 2025）。对当下地缘冲突的分析而言，讨论“国债涨跌”首先应明确对象国在冲突中的身份：是避险资金的承接者、能源供给冲击的净受害者，还是财政融资压力的主要承担者；在这一“再分配结构”之下，利率方向与持续性才有可解释性与可检验性。

2. 对当前局势分析的启示

对当前局势最有价值的启示在于：

第一，不应把短期避险压利率自动外推为中期利率趋势下行，更要警惕冲突若演化为能源供给约束与财政—通胀路径再评估，利率可能从避险下行切换为期限溢价上行。

第二，判断战争冲击强度与阶段，单看10年利率往往不够，应同步跟踪尾部敏感指标（信用利差、隐含波动率、油价跳变、相关性与流动性结构）以识别市场究竟在定价“尾部不确定性”还是“通胀/财政可持续性”。

第三，战争风险并非对所有国家均匀作用，而是呈现清晰的“身份差异”：安全资产承接避险、风险承受体被抬升溢价；将对象国置于冲突的角色与传导链条中定位，才是评估本轮冲突对各国利率与曲线形态影响的有效起点。

3. 参考文献

[1] Rigobon, R., & Sack, B. (2003). The Effects of War Risk on Financial Markets. NBER Working Paper 9609.

[2] Wolfers, J., & Zitzewitz, E. (2009). Using Markets to Inform Policy: The Case of the Iraq War.

[3] Federle, J., Greenwood, R. M., Meyer, J., Reinhart, C. M., & Trebesch, C. (2025). Wars, Threats, and the Sovereign Bond Market.

[4] Waldenström, D., & Frey, B. S. (2011). How Government Bond Yields Reflect Wartime Events. 

[5] Eichengreen, B., & Garber, P. M. (1991). Before the Accord: U.S. Monetary-Financial Policy, 1945–51. 

[6] Rose, J. (2021). Yield Curve Control in the United States, 1942 to 1951. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives. 

[7] Edwards, R. D. (2011). Post-9/11 War Spending, Debt, and the Macroeconomy. 

[8] Hall, G. J., & Sargent, T. J. (2022). Three World Wars: Fiscal-Monetary Consequences. 

[9] Benjamin, D. K., & Kochin, L. A. (1984). War, Prices, and Interest Rates: A Martial Solution to Gibson’s Paradox. NBER Chapters. 

[10] Federal Reserve History. From WWII to the Treasury-Fed Accord. 

[11] Federal Reserve History. The Treasury-Fed Accord. 

[12] Federal Reserve History. The Great Inflation. 

风险提示：本文为学术文献梳理，不构成投资建议或对市场走势的预测。受限于样本区间、数据口径与模型设定差异，文献结论存在不一致与可迁移性受限的可能。

注：本文来自国泰海通证券发布的《战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么》，报告分析师：唐元懋、孙飞帆