Digital Realty第四季度盈利测试标准普尔惠誉/穆迪信用评级鸿沟

Digital Realty Trust Inc（纽约证券交易所代码：DLR）公布的第四季度业绩直接针对了我在2月17日信用分析中提出的结构性问题：标准普尔对Digital Realty的评级为BBB+，而惠誉和穆迪的评级分别低一级，为BBB和Baa 2。分歧的焦点是，该公司转向第三方资本和费用收入是否在结构上增强了其信用状况，还是现在还为时过早。

第四季度结果提供了第一个全年数据集来测试该问题。

第四季度每股核心FFO达到1.86美元，比2024年第四季度增长7.5%，使全年数字达到7.39美元，比上年增长10.1%。受超大规模和企业细分市场持续需求的推动，收入同比增长13.9%，达到约16.3亿美元。

第四季度的费用收入约为4，570万美元，全年总费用约为1.372亿美元，是2024年6，490万美元的两倍多。这一加速是在Digital Realty首个封闭式基金超额认购之后发生的，该基金到年底吸引了约32.25亿美元的LP股权承诺。

该公司的资产负债表保持在制度参数范围内。净债务与调整后EBITDA之比保持在4.9倍，与上一季度一致。11月，Digital Realty发行了约14亿欧元（16亿美元）的双批绿色欧洲债券，并于12月提前偿还了原定于2026年到期的约10.75亿欧元优先票据。

这些是标准普尔的框架似乎值得信赖的指标：资本来源的多元化、扩大费用收入以及发展支出增加时期的杠杆纪律。

第四季度GAAP每股净利润降至0.24美元，低于2024年第四季度的0.51美元。该季度包括7850万美元的减值准备金-这是几个季度以来的首次重大减值。本季度交易和整合费用达到3610万美元，导致运营成本上升。

AFFO第四季度的派息率约为91%，高于2024年第三季度的约69%和第四季度的90%。虽然季度AFFO波动可以反映资本支出的时机，而不是潜在的运营弱点，但高于90%的比率使得开发支出增加期间股息覆盖的空间有限。

第四季度的一般和行政费用从2024年第四季度的1.245亿美元增至约1.593亿美元，增长了28%。G & A全年收入约为5.541亿美元，而2024年为4.735亿美元。

资本密集度仍然很大。扣除合作伙伴捐款后，2026年开发资本支出指导为3.25亿至37.5亿美元，仅第四季度就部署了约9.3亿美元。Digital Realty所占份额的已签署但尚未开始的积压约为8.17亿美元，提供了收入可见性，但转换该积压需要持续大规模资本部署。

这些是惠誉和穆迪可能正在权衡的动态：核心FFO强度与GAAP盈利波动之间的差距、运营成本上升以及支持开发管道所需的持续资本密集度。

管理层推出的2026年核心FFO指引为每股7.90至8.00美元，这意味着中点时增长约8%。收入指引为66亿至67亿美元，表明收入持续两位数扩张。

相同资本的现金NOI增长在固定货币基础上被引导为4.0%至5.0%。续租利差预计为6.0%至8.0%，与第四季度的6.1%一致。

问题在于，2026年是否能够证明平台模式--第三方资本、费用收入和合资企业--转化为持久的每股增值，而资产负债表不会吸收不成比例的发展风险。

如果手续费收入继续扩大，而杠杆率保持在5.0x或以下，这将强化标准普尔的框架。如果GAAP波动持续存在或派息率仍然居高不下，评级较低的机构可能有理由维持当前的评估。这种分歧仍然是合理的--但在第四季度之后，举证责任已经转移到了保持不变的机构身上。

在进行分析时，核心问题是标准普尔认为惠誉和穆迪尚未认识到的是什么。第四季度数据集添加了几个输入。

费用收入的增长已得到确认--全年为1.372亿美元，第四季度明显加速。

私人资本战略已经过了筹款阶段。去年12月，Digital Realty向其基金额外捐赠了五个运营数据中心40%的股份，获得了约4.27亿美元的收益。

然而，第四季度7850万美元的减损和AFFO支付率的提高引入了2月份评估中没有出现的新数据点。

两个变量将极大地改变我对这种分歧的解读。

首先，手续费收入轨迹。如果2026年化手续费收入超过2亿美元，而杠杆率保持在或低于5.0x，标准普尔的框架将获得进一步的支持。如果费用收入增长放缓，而开发资本支出仍保持在30亿美元以上，那么平台论点将面临更严格的考验。

其次，AFFO支付正常化。第四季度的91%比率可能反映了资本支出的时机，但如果2026年全年比率稳定在85%以上，则表明发展周期正在以限制股息灵活性的速度消耗现金流--这是评级较低的机构可能正在监测的一个因素。

如果没有任何一种信号，评级差距可能只会持续比市场预期的更长时间。

一级差距在结构上保持完整。第四季度并没有解决这个问题，而是尖锐了这个问题。如果标准普尔首先采取行动，它将验证平台模型。如果惠誉或穆迪采取行动，分歧就会以相反的方式解决。

我正在监测分歧。不升级，不解雇。差距仍然是可以赚取的--下一步将告诉我们谁来得早，谁只是谨慎。

“三家机构对数字房地产进行评级--一家机构看到了其他机构看不到的东西”，Benzinga，2026年2月17日

Digital Realty 2025年第四季度收益发布，2026年2月5日

Digital Realty 2025年第四季度盈利电话会议记录，2026年2月5日

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