23倍市盈率的微软，比IBM还便宜了，市场在惩罚什么？

随着市场逐步消化大型科技公司在2026年的激进AI支出计划，微软(MSFT.O)股票的相对低估，凸显出科技投资领域正在形成的一种新分化。

微软股价如今甚至比IBM(IBM.N)还要便宜，两者对应的远期市盈率分别为23.0倍和23.7倍。根据道琼斯市场数据，自1月29日起，微软的估值倍数便持续低于IBM。在此之前，上一次出现这种情况还要追溯到2013年7月25日。

这一“倒挂”现象最早由Fiscal.ai的X账号指出，反映出投资者对微软以及其他正投入数十亿美元建设AI基础设施的科技公司的看法正在发生变化。

微软与其他超大规模云服务商同行，包括Alphabet(GOOGL.O)、Meta Platforms(META.O)和亚马逊(AMZN.O)，预计将在2026年合计投入6500亿美元资本支出，较2025年的支出水平增长60%，也比最初的市场一致预期高出1500亿美元。

IBM曾是科技行业中资产最重的巨头之一，业务涵盖芯片和个人电脑制造。此后，IBM已剥离这些业务，并将重心更多转向软件和咨询部门。

微软及其同行支出的显著增加，意味着当今领先的科技公司将拥有更多实体基础设施，承担更高的成本，产生更少的自由现金流，并发行更多债务，相较历史水平明显上升。

GW&K Investment Management投资组合经理亚伦·克拉克（Aaron Clark）表示，支出水平的提升正促使投资者开始质疑：当商业模式不再像过去那样“轻资产”时，大型科技公司是否仍能维持此前的高估值。

“市场正在纠结这些投资到底值不值得，”克拉克表示，“这是一次永久性的支出抬升，还是一场抢地盘式的阶段性投入，未来自由现金流终究会回到以往水平？”他指出，像亚马逊和Meta这样的公司，可能在2026年面临自由现金流为负的局面。

自1月28日公布财报以来，微软股价已累计下跌近14%，反映出投资者对Azure收入增速相较其资本支出水平感到不满。Melius Research分析师本·赖茨（Ben Reitzes）周一下调微软评级至“持有”，并在报告中写道，在“三年炒作之后”，Copilot仅拥有1500万付费用户，让他“感到震惊”。

根据FactSet的一致预期，微软在2026自然年度的资本支出预计将达到1150亿美元。

不过，克拉克并不认为IBM未来能够持续获得高于微软的估值，因为在他看来，IBM同样面临诸多AI相关的逆风。如果企业级AI的采用进展不顺，IBM的咨询和系统集成服务需求也将随之下降。

此外，在四大主要超大规模云服务商以及甲骨文(ORCL.N)之中，微软的财务状况相对更为稳健。美国银行分析师尤里·塞利格（Yuri Seliger）在上周的一份报告中指出，预计在2026财年，微软将成为唯一一家现金流超过资本支出的超大规模云服务商。

不过，赖茨并不确定充裕的现金水平对微软而言是否一定是优势。他写道，微软的“业务正面临来自AI的威胁，这意味着公司需要大幅提高资本支出，才能跟上Alphabet和亚马逊的步伐”。如果微软“现在不加大投入，要么反映出执行力问题，要么是为了管理利润——这两种情况都不是好事”。