Meta和亚马逊正在烧钱。这就是为什么这是新的。

亚马逊（纳斯达克股票代码：AMZN）今年的支出将超过其收入。Meta（纳斯达克股票代码：META）正在耗尽其现金储备。甲骨文（纽约证券交易所代码：ORCL）刚刚借入250亿美元，为与一家对每个客户都赔钱的公司的交易提供资金。

Big Tech的商业模式出现了一些根本性的问题，许多投资者还没有注意到……

二十年来，这些公司几乎不拥有任何实物来印钞。谷歌用服务器和代码建立了一个价值数万亿美元的帝国。Facebook在没有铺设电缆的情况下连接了数十亿美元。公式很简单：低成本，高利润，无限规模。

现在，他们正在向数据中心、芯片以及在某些情况下自己的发电厂投入6600亿美元。那些通过保持轻资产来彻底改变商业的公司，突然之间就像19世纪的铁路大亨一样，竞相建造他们不能轻易放弃的基础设施。

人工智能的繁荣需要这样做。但看看财报电话不会告诉你什么：他们中的大多数人的支出超过了收入，借入了数千亿美元，并将一切都押在未来上，而未来的到来可能不够快，无法证明成本是合理的。

当支出超过收入成为计划时

回顾2022年，我们看到了一切都改变的那一刻。科技股暴跌。轻松赚钱的时代结束了。公司需要一个新的故事来证明其估值的合理性。

ChatGPT于2022年11月推出。顿时，所有人都找到了答案。人工智能成为每一个估值、每一个增长预测、每一个投资者问题的理由。

现在，仅仅两年后，Alphabet（纳斯达克股票代码：GOOGL）、亚马逊、Meta、微软（纳斯达克股票代码：MSFT）和Oracle今年将在人工智能基础设施上花费约6600亿美元。不是关于软件或雇用工程师，而是关于物理的东西：芯片、数据中心、冷却系统，在某些情况下，还有他们自己的发电。

但有一个关键点：这些公司中的大多数支出都会超过收入。

亚马逊预计今年将从其运营中产生约1800亿美元的现金。其资本支出计划约为2000亿美元。这是一个200亿美元的缺口。多年来，该公司首次提交文件，暗示可能通过债务或股票销售筹集资金。是的，亚马逊一直在大力投资。但这是他们第一次支出超过收入，从再投资进入赤字领域

Meta的故事也类似。分析师预计该公司将产生约1300亿美元的运营现金。他们的支出指导的高端是1350亿美元。Facebook的母公司可能会耗尽构建人工智能系统的现金。

即使是仍在通过搜索广告赚钱的Alphabet，也将接近这一界限。他们预计支出高达1850亿美元，而预计运营现金约为1950亿美元。这听起来很安全，直到你记得他们还回购股票并支付股息。

微软是唯一的异常值。他们花费巨资，但保持自由现金流为正。其他人要么收支平衡，要么变成负增长。

大型科技人工智能资本支出与运营现金流（约2026年）

Big Tech的人工智能扩张正在将资本支出推到年度运营现金产生的边缘或超过。

当提款机开始空载运行时

当公司的支出超过收入时，他们有三个选择：使用储蓄、削减股息和回购，或者借钱。

在这种情况下，他们正在做这三件事。

甲骨文刚刚筹集了250亿美元的债券。Meta去年10月筹集了300亿美元。亚马逊暗示可能会有更多产品出现。摩根大通分析师预计，科技和媒体公司今年将发行至少3370亿美元的投资级债券。

想想这个数字。一年内，科技公司将借入大约一半的人工智能支出。另一半来自掠夺他们的现金储备，这些钱是他们在数十年的盈利运营中积累的。

债券市场乐于放贷。公司债券利差有所扩大，但幅度不大。投资者看到谷歌、亚马逊、Meta等名字，并认为这些公司是安全的。

但这与过去的科技支出的不同之处在于：你无法远离数据中心。

为什么你不能离开发电厂

早在1800年代，美国公司就斥资巨资建造铁路。获胜者（联合太平洋公司、南太平洋公司）成为巨头。失败者破产了，他们的铁轨被花了几分钱买下。

然而，棘手的部分是猜测哪些路线会重要。修建通往错误城市的轨道，你就会被困在地下，而没有人使用的昂贵金属。建在正确的地方，你就可以印五十年的钱。

大型科技公司现在也面临着类似的问题。他们正在建造巨大、昂贵的基础设施，押注人工智能需求将持续增长。但与您可以廉价更新或放弃的软件不同，数据中心是永久空间。

如果你花费2000亿美元建设数据中心，而人工智能热潮在两年内放缓，你只剩下：

软件公司变得有价值，因为它们可以快速行动并改变方向。Instagram从位置应用程序转向照片。YouTube于2005年成立，最初是一家约会网站。灵活性是优势。

当您浇筑混凝土并安装足球场大小的冷却系统时，这种优势就消失了。

3000亿美元押注亏损公司

最有说服力的交易不是来自Alphabet或亚马逊。但来自Oracle。

Oracle承诺向ChatGPT背后的OpenAI提供价值3000亿美元的计算基础设施。OpenAI并不真正赚钱。它让每个客户都赔钱，烧钱来训练更好的人工智能模型。这就是他们的计划。

为了为这笔交易的开始提供资金，甲骨文不得不筹集250亿美元的债券。债券市场说是的。

但请参阅这里的结构，应该让您停下来：Oracle先构建，后获得报酬。他们正在建造大规模的数据中心，并在其中填充设备，并承诺OpenAI的收入最终将实现。

如果OpenAI无法付款（目前还没有明确的盈利途径），甲骨文将持有许多充满已经在贬值的设备的建筑物，以及即将到期的250亿美元债券。

这不是债券市场通常的运作方式。您将资金借给拥有可靠现金流的稳定公司。但现在债券持有人正在承担初创级别的风险，他们押注OpenAI将在账单到期之前想出如何赚钱。

当风险投资逻辑（尽管目前亏损，但仍押注未来增长）进入债券市场时，事情就会变得奇怪。也许OpenAI会成为下一个Google。或者它可能成为下一个Webvan，在崩溃之前烧掉了数十亿美元。

债券市场表示，这种风险是值得的。历史表明，通常有人最终会错。

不断恶化的成本

6600亿美元的数字实际上比听起来更昂贵。

自2023年以来，为人工智能提供动力的图形卡价格翻了一番。其中的存储芯片增长了200%。自2024年以来，数据中心的建设成本上涨了36%。

如果这些公司三年前宣布同样的支出狂潮，那么6600亿美元将购买大约两倍的计算能力。他们陷入了自己的通货膨胀循环：在建筑成本不断上升的情况下急于建设产能。

真正让您担心的是：这些昂贵的芯片不会持久。

图形处理单元约占数据中心初始成本的40%。当你努力运行它们时（这正是人工智能培训所要求的），它们会在18到36个月内耗尽。有时更快。

这不像建造一座屹立五十年的桥。这更像是购买一支每两年需要更换一次的卡车车队。支出从未停止。你不是在购买基础设施。您正在购买订阅以留在比赛中。

算一下：如果今年支出中有2640亿美元用于芯片（6600亿美元的40%），而这些芯片需要在两年内更换，那么这些公司将在2028年面临另外2640亿美元的账单。2030年又一次。2032年又一次。

铁路只需要铺设一次轨道。

当谷歌开始像公用事业公司一样行事

除了芯片之外，还有一些人想谈论的另一个限制：电力。

这些人工智能数据中心需要电力。很多。一个大型设施可以消耗与一个中型城市一样多的电力。将其乘以数十个设施，就会发现美国电网并非为应对而建造的需求。

科技公司现在正在考虑建立自己的发电厂。天然气工厂。小型核反应堆。现场解决方案，因为他们不能依赖电网。

停下来想想这意味着什么。谷歌和亚马逊（基于软件以零边际成本无限扩展的理念的公司）现在正计划自己发电。

软件首席执行官上次不得不考虑电力变压器、冷却塔和工业电力系统是什么时候？从来没有这是一个新领域。

关于发电厂的一件事是：它们比数据中心更难转移。

他们不会写在纸上的一个数字

请注意每次财报电话会议都缺少什么：收入预测。

亚马逊会准确地告诉您他们正在花费2000亿美元。他们将细分类别：AWS基础设施、机器人履行、卫星发射。但他们不会告诉你他们希望从中赚取什么。

Meta将资本支出引导至1350亿美元。没有人工智能收入目标。Alphabet预计支出为1850亿美元。对回报保持沉默。

微软对人工智能需求（数据中心满负荷运行、客户等待访问）给出了最多的描述，但即使是他们也不会给出这一需求转化为美元的数字。

当公司花费6600亿美元但不会预测一美元回报时，你应该问为什么。要么他们不知道，要么他们知道但不想说。这两个答案都不令人欣慰。

乐观的解读是，现在预测还为时过早，回报将是巨大的，他们不想用保守的预测来限制自己。

悲观的解读是，他们正在建设，因为其他人都在建设，如果人工智能真的起飞，没有人想成为一个没有花足够的钱的人。但他们对回报率没有足够的信心，无法把数字写在纸上。

你决定哪个听起来更有可能。

铁路，光纤，现在这个

牛市的理由很简单：人工智能是自互联网以来最大的创新浪潮。现在建造基础设施的公司将在未来几十年内占据主导地位。今天花费6600亿美元意味着明天将有数万亿美元的回报。

熊的案例同样简单：如果他们过度建设怎么办？

历史表明他们可能是。在20世纪90年代末，电信公司花费了数千亿美元铺设光纤电缆。需求是真实的。互联网确实发展了。但他们建设得太多、太快。大多数人破产了。幸存者廉价购买了这些资产并发了财。

铁路、运河以及历史上几乎每一次重大基础设施浪潮都发生了同样的事情。有人过度建设。债务堆积如山。有几次绊倒。资产被重新定价。最强者生存并赢得巨大胜利。

我们还不知道哪些大型科技公司最终成为赢家，哪些最终过度杠杆化。但我们确实知道这一点：风险比之前的任何科技周期都高，因为支出是不可逆转的。

唯一明智的公司

微软是唯一一家在人工智能上投入巨资的同时保持正自由现金流的主要参与者。

这不是意外微软以前也经历过繁荣与萧条的周期。他们还记得2000年的崩盘。他们学会了在保护资产负债表的同时积极发展。

其他公司（尤其是Meta和亚马逊）似乎愿意走得更远、更快，把一切都押在第一上。

华尔街奖励了微软的谨慎。尽管亚马逊股价在上周宣布支出计划后下跌10%，但微软股价保持稳定。市场看到了聪明的攻击和危险的加速之间的区别。

你现在拿的是什么

如果你持有这些股票，要明白你现在持有的股票与两年前持有的不同。

你曾经拥有轻资产软件业务，运营利润率为30-40%，规模无限。现在，您拥有资本密集型基础设施，自由现金流下降，投资回收期长达多年。

这并不意味着它们是糟糕的投资。但这让他们有了不同的投资。在某些方面更危险。更不灵活。更依赖于人工智能的故事完全按照计划进行。

如果人工智能需要比预期更长的时间才能获得回报，资产负债表最强的公司（微软、Alphabet）就可以生存下来。他们拥有现金缓冲和多样化的收入来源。

那些濒临边缘的公司（亚马逊耗尽储备，Meta削减回购）需要人工智能尽快发挥作用。他们下了大赌注。现在他们需要它来回报。

没有回头路

我们正在看着软件公司转型为更接近公用事业或铁路的公司。他们借入数十亿美元，花光积蓄，并建设将定义未来二十年的基础设施。

也许他们是对的也许这又是互联网繁荣的重演，现在建设基础设施的公司将成为2040年的巨头。

或者也许他们中的一些人即将学到一堂昂贵的课，了解可以重写的代码与无法拆除的建筑之间的区别。

时间会证明一切但有一件事是肯定的：没有回头路了。

免责声明：该分析基于公开信息和公司指南，包括Alphabet、亚马逊、Meta、微软和Oracle的财务文件，以及摩根大通、标准普尔Capital IQ和TD Securities的分析师报告。所有数字均为粗略数字，可能会更改。

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