电话会总结 ｜ Centene(CNC)2025财年Q4业绩电话会核心要点

业绩回顾

• 根据Centene业绩会实录，以下是2025年财务业绩回顾摘要： ## 1. 财务业绩 **营收表现：** - 2025年全年保费和服务收入达到1,746亿美元 - 第四季度调整后摊薄每股收益为-1.19美元（亏损） - 2025年全年调整后摊薄每股收益为2.08美元 **利润率表现：** - 医疗福利比率(HBR)：第四季度为93%，全年为93.7% - 调整后SG&A费用率：第四季度为7.5%，全年为7.4% - 各业务板块利润率：Medicaid业务HBR为93%，Marketplace业务出现约1%的税前亏损，Medicare业务表现稳定 **现金流和债务：** - 期末现金可用余额4亿美元 - 第四季度减少债务1.89亿美元 - 债务资本比率为46.5% - 医疗理赔负债总额205亿美元，相当于46天的理赔应付款 ## 2. 财务指标变化 **同比变化：** - 调整后SG&A费用率同比改善110个基点（从2024年的8.5%降至2025年的7.4%） - Medicaid业务HBR从第二季度的94.9%改善至第四季度的93%，环比改善40个基点 - 债务资本比率持续下降，体现了去杠杆化努力 **环比变化：** - Medicaid HBR第四季度环比改善40个基点，较第二季度改善190个基点 - 医疗理赔应付天数较2024年减少2天 **特殊项目影响：** - GAAP摊薄每股亏损2.24美元，主要受Magellan业务剥离产生的3.89亿美元净亏损影响 - Marketplace业务受到《无意外法案》相关费用和2023年CMS调节影响，HBR比预期高出100个基点

业绩指引与展望

• **2026年调整后每股收益预期**：预计超过3美元，同比增长超过40%，其中大部分收益将在第一季度实现，第二季度逐步下降，第三季度接近盈亏平衡，第四季度出现亏损，体现明显的季节性波动特征。

• **2026年保费和服务收入指引**：预计在1700-1740亿美元区间，其中医疗补助收入因会员流失下降约20亿美元，市场业务收入因政策影响下降约80亿美元，医疗保险业务收入增长约75亿美元。

• **2026年综合健康福利比率预期**：目标区间为90.9%-91.7%，中位数较2025年改善60个基点，主要受益于市场业务的恢复，医疗补助业务保持稳定，医疗保险业务反映处方药计划收益率变化。

• **医疗补助业务展望**：预计2026年会员月数下降5%-6%，健康福利比率与2025年的93.7%持平，复合费率调整约为中等4%水平，净趋势假设为中等4%。

• **市场业务恢复预期**：第一季度末预计会员约350万人，从2025年的亏损约1%转为2026年税前利润率约4%，实现显著的利润率改善。

• **医疗保险业务指引**：处方药计划业务预计税前利润率约2%（低于2025年的3%以上），医疗保险优势计划收入基本持平但会员数量有意下降，整体业务向2027年盈亏平衡目标推进。

• **运营费用控制**：调整后销售、一般及管理费用率预计保持稳定，2025年第四季度为7.5%，全年为7.4%，较2024年下降110个基点。

• **资本配置策略**：2026年指引中不包含股票回购计划，专注于运营恢复和利润率扩张，继续偿还债务，债务资本比率目标为46.5%。

• **税率和利息费用预期**：调整后税率预计为26%-27%，略高于法定税率；因联邦基金利率下调假设，投资收入预计减少；持续去杠杆化将降低利息支出。

分业务和产品线业绩表现

• Medicaid业务是公司最大业务线，2025年第四季度健康福利比率(HBR)为93%，环比改善40个基点，较第二季度改善190个基点，显示出持续改善趋势；2026年预计Medicaid会员月数将下降5-6%，但HBR预期保持稳定，综合费率调整约为4.5%

• Marketplace(交易所)业务在2025年面临挑战，预计2026年将实现显著利润率恢复，会员数预计从2025年12月的500万降至2026年第一季度末的约350万；青铜级计划会员占比从历史19-24%上升至30%以上，反映了增强型预付税收抵免到期后的市场变化

• Medicare业务分为两个主要产品线：Medicare Advantage预计2026年收入基本持平但会员数有意下降以提升盈利能力，目标2027年实现盈亏平衡；处方药计划(PDP)业务表现强劲，预计2026年收入增长75亿美元，会员增长达到高个位数百分比，在Medicare业务中占比约59%

• 公司正在剥离剩余的Magellan业务，第四季度因此确认3.89亿美元净损失；同时积极部署人工智能和数据分析技术，目前运行75个算法用于识别潜在欺诈行为，以提升运营效率和支付完整性

• 2026年全年调整后每股收益指引超过3美元，同比增长超过40%；收入结构预期为：Medicaid业务因会员流失收入下降约20亿美元，Marketplace收入下降约80亿美元，Medicare业务收入增长约75亿美元

市场/行业竞争格局

• Medicaid市场竞争格局显示行业整体承压，公司管理层观察到持续的费率压力正在影响不同市场的竞争态势，特别是一些规模较小的非营利性计划面临经营困难，这种竞争环境变化可能为Centene带来潜在的会员增长机会，如果竞争对手选择退出某些地理区域。

• Medicare Advantage行业面临2027年预付通知显示的费率压力超出行业预期，这将对整个行业的利润率和老年人福利产品选择造成压力，Centene正在以实现2027年盈亏平衡为目标制定投标策略，同时专注于STARS评级改善和临床参与度提升。

• 交易所市场竞争环境因增强型预付税收抵免(EAPTC)到期而发生重大变化，导致会员向青铜级计划转移（从历史19-24%上升至30%以上），公司通过大幅提价（中等30%范围）和战略定位调整来应对市场风险池变化和竞争格局重塑。

• 处方药计划(PDP)业务在通胀削减法案(IRA)带来的行业挑战中表现出色，凭借丰富经验、成本结构优势和市场定位实现高个位数增长，在直接补贴从143美元增至200美元的环境下维持竞争优势。

• 公司在反欺诈和支付完整性方面采取更积极的竞争策略，部署75种算法识别潜在欺诈行为，并对纽约一家医疗提供商提起数百万美元诉讼，指控其操纵网络内外索赔的欺诈行为，体现了行业内对《无意外法案》被滥用问题的激烈博弈。

公司面临的风险和挑战

• 根据Centene业绩会实录，公司面临的主要风险和挑战如下：

• Medicaid业务盈利能力仍面临持续压力，管理层明确表示如果仅能维持93.7%的健康福利比率将"非常失望"，显示出进一步改善利润率的执行风险。

• Marketplace业务面临监管政策风险，特别是《无意外法案》(No Surprises Act)被市场参与者"武器化"，通过独立争议解决程序寻求不当利润，导致第四季度健康福利比率比预期高出100个基点。

• Medicare业务面临行业性费率不确定性，管理层指出"2027年预告通知至少在初期显示费率前景比行业预期更加严峻"，可能对未来细分市场利润率和福利造成压力。

• 第四季度GAAP每股亏损2.24美元，其中包括出售Magellan业务产生的3.89亿美元净亏损，直接影响报告盈利能力。

• 医疗成本趋势压力持续存在，行为健康仍占超额趋势的约一半，家庭健康和高成本药物成为次要压力点，需要持续的成本管控措施。

• Medicaid会员流失预计在2026年下降5%-6%，部分由于州政府收紧资格标准和项目变更，可能影响保费收入和风险池构成。

• 2026年收益季节性波动剧烈，大部分调整后每股收益将在第一季度实现，随后各季度逐步下降，第四季度预计出现亏损，增加了全年业绩执行的不确定性。

公司高管评论

• 根据Centene业绩会实录，以下是公司高管发言、情绪判断以及口吻的摘要：

• **Sarah London（CEO）**：整体表现出谨慎乐观的态度。她承认2025年"无疑是充满挑战的一年"，但强调通过"纪律性执行"实现了改善。在谈到Medicaid业务时，她表现出坚定的决心，明确表示"如果我们只是交付93.7%的Medicaid HBR，我会非常失望"，显示出对进一步改善的强烈期望。对于2026年前景，她表现出信心，预期"超过40%的同比增长"和"有意义的利润率改善"。在讨论ABA（应用行为分析）改革时，她的语调变得更加坚定，强调这关乎"为非常脆弱人群提供护理质量"。

• **Drew Asher（CFO）**：表现出务实和技术性的沟通风格。他对2025年的结束表示满意，称其为"艰难一年的强劲收尾"。在讨论财务指标时保持客观，但对某些成就表现出适度的积极情绪，如称PDP团队"值得大声赞扬"。对于2026年指导，他保持谨慎但积极的基调，强调这是"Centene收益恢复的一步"。在回应分析师关于PBM合同的问题时，他表现出自信，强调公司"拥有600亿美元的药房支出"的优势地位。

• **Jennifer Gilligan（投资者关系高级副总裁）**：作为会议主持人，保持专业和中性的语调，主要负责程序性发言和免责声明，未表现出明显的情绪倾向。 总体而言，管理层展现出经历困难后的谨慎乐观情绪，既承认了2025年的挑战，又对2026年的改善前景表现出信心，但同时保持了适度的谨慎态度。

分析师提问&高管回答

• # Centene业绩会分析师情绪摘要 ## 1. 分析师提问：Medicaid费率调整 **分析师提问**：Ann Hynes (Mizuho) 质疑Medicaid 4.5%的费率调整是否过于保守，考虑到过去两年趋势大幅上升，询问是否能获得年中费率上调。 **管理层回答**：CEO Sarah London表示与州政府伙伴的对话持续建设性，现在拥有完整两年的敏锐度动态和趋势数据。2025年费率从年初较低水平成熟到约5.5%的复合费率，对2026年4.5%的假设持谨慎态度。同时强调通过项目改革（如高成本药物剥离、ABA异常提供商管控等）作为费率替代方案。 ## 2. 分析师提问：趋势数据细节 **分析师提问**：Jessica Lake (Wolfe Research) 要求详细说明2025年Medicaid趋势数据，以及州政府如何在费率从5.5%降至4.5%的情况下证明合理性。 **管理层回答**：管理层透露2025年趋势约为6%中段，2026年4.5%是净趋势假设。强调从Q2的94.9%高基线开始，通过下半年积极行动实现趋势控制，Q3和Q4采取的措施将在2026年生效。如果只实现93.7%的HBR，CEO表示将"非常失望"。 ## 3. 分析师提问：交易所业务信心度 **分析师提问**：Kevin Fischbeck (BIA) 询问交易所成员结构剧变（铜级计划占比从19-24%升至30%+）的影响，以及对保证金改善的信心来源。 **管理层回答**：管理层强调Q3团队在短时间内重新定价整个业务的出色执行，考虑了基线发病率、趋势假设、风险池影响和EAPTC到期等因素，实现30%+的费率上调。目前对付费会员基础有良好可见性，预计Q1末达到350万会员。 ## 4. 分析师提问：Medicaid会员流失影响 **分析师提问**：Steven Baxter (Wells Fargo) 关注Medicaid会员月数下降5-6%的构成，以及持续流失对敏锐度假设的影响。 **管理层回答**：CFO Drew Asher详细解释包括持续流失（每季度约1个百分点）、佛罗里达CMS项目滚出、纽约基本计划变化等。全年绝对会员流失将高于5-6%的会员月数减少。 ## 5. 分析师提问：精算合理性回顾机制 **分析师提问**：Sarah James (Cantor) 询问精算合理性回顾过程的机制、时间滞后，以及如何缩短调整周期。 **管理层回答**：CEO强调正专注于缩短周期并最大化最新数据的包含。指出现在有前瞻性趋势的证明点，州政府实际采用更新数据进行调整的例子（如佛罗里达CMS合同）。随着时间推移，2024年敏锐度变化和2025年趋势影响现在处于两年回顾期的中间位置。 ## 6. 分析师提问：分部门利润率目标 **分析师提问**：Josh Raskin (Nephron) 要求2026年指导中各分部具体利润率，以及长期利润率目标是否有变化。 **管理层回答**：CFO表示Medicaid维持稳定HBR，商业分部（主要是交易所）从-1%改善至约4%税前利润率，PDP约2%，Medicare Advantage接近但未达到盈亏平衡。由于政策仍在变化，过早讨论长期利润率目标。 ## 7. 分析师提问：同业差异和PBM合同 **分析师提问**：AJ Rice (UBS) 质疑为何Centene对Medicaid前景比同业乐观，并询问PBM合同重新谈判的影响。 **管理层回答**：CEO强调从2025年高基线（Q2的94.9%）开始的优势，费率在2025年有利成熟，以及下半年积极执行的证明点。CFO表示十多年来与PBM保持定制化、透明和灵活的合同，拥有600亿美元药房支出的经济效益。 ## 8. 分析师提问：Part D业务动态 **分析师提问**：Scott Fidel (Goldman Sachs) 要求详细说明Part D业务中LIS与非LIS人群的趋势和风险评分动态。 **管理层回答**：CFO解释2025年行业有扩展的风险走廊保护，2026年恢复到法定风险走廊。通过IRA数据进行2026年投标，会员从810万增长到870万，涵盖低收入和非低收入人群，对业务组合感到满意。 ## 9. 分析师提问：Medicaid趋势分解和竞争动态 **分析师提问**：Lance Wilkes (Bernstein) 要求分解Medicaid趋势中风险转移、福利设计变化和核心趋势的影响，以及竞争动态。 **管理层回答**：管理层确认持续的低水平会员流失，核心趋势驱动因素保持一致（行为健康、家庭健康、高成本药物）。看到持续费率压力对小型非营利计划的影响，这促使州政府考虑充分资助项目以维持竞争市场。 ## 10. 分析师提问：Medicare Advantage压力来源 **分析师提问**：Andrew Mok (Barclays) 询问指导中Medicare Advantage超出PDP重置的额外压力来源。 **管理层回答**：CFO澄清Medicare Advantage确实有改善，PDP从3%+的税前利润率降至2%，主要由于直接补贴从143美元增至200美元的数学影响，增加保费收入和医疗成本但无需额外管理费用。 ## 11. 分析师提问：交易所铜级计划波动性 **分析师提问**：David Windley (Jefferies) 关注铜级计划历史上较高的波动性，询问降级成员的利用模式是否符合预期。 **管理层回答**：CEO表示总体上看到的降级符合预期，是市场动态，在定价时已考虑。基于非常早期的观察，利用模式没有令人担忧的情况，但强调一月份尚未结束，数据仍很早期。

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