美股科技主线是否退潮了？

本文来自格隆汇专栏：周浩宏观研究，作者：周浩、黄凯鸿

近期，美股市场经历了震荡回落的行情。自2月初的强势反弹后，美股三大股指多日回调，市场情绪在短短数日内完成了从“FOMO（错失恐惧）”到“尾部风险防御”的快速切换。近10日，标普500指数累计下跌1.66%，纳斯达克100指数累计下跌3.8%。

受周末美欧贸易紧张局势缓和及美印达成新贸易协议的利好刺激，市场一度低开高走。据最新消息，美国总统特朗普宣布，计划将针对印度输美商品的关税从25%下调至18%。此外，莫迪还表示印度将启动一项规模超过5,000亿美元的采购计划，用于购买各类美国产品。尤其值得注意的是，美国1月ISM制造业PMI指数升至52.6，远高于预期的48.5，创2022年8月以来新高，标志着美国制造业景气度再度回升，“软着陆”叙事一度推动美股上涨。

然而，这种乐观情绪在次日就遭遇了重创。标普500指数大幅回落，VIX恐慌指数也上升并突破20，显示市场风险偏好急剧降温。

让市场倍加关注的是，特朗普提名前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）为新任主席。根据过往沃什的言论，他对量化宽松持批判态度，主张缩小美联储资产负债表规模，被视为下一任美联储主席候选人当中的“鹰派”。市场普遍预期沃什将在上任后缩减美联储庞大的资产负债表、并将美国通胀率压回并稳定在2%的目标水平、维护美联储独立性。

此外，美联储官员博斯蒂克近日也在公开场合指出，2026年美联储大概率不会启动降息，并强调目前判断通胀已稳定回到目标区间仍显过早。他主张当前应将政策利率维持在适度偏紧的水平，同时呼吁保持政策耐心，认为现阶段无论是加息还是降息都缺乏充分依据，贸然调整恐有风险。货币政策的宽松预期回落，压制了美股市场的估值扩张上限。

此外，在过去几年拉动美股主要股指上涨的科技行业出现了内部分化的迹象，软件板块“去泡沫化”加速。AI工具普及侵蚀传统SaaS护城河。低代码/无代码AI开发工具大规模普及，显著降低了企业级软件开发门槛。这一技术趋势直接冲击了传统SaaS公司的核心壁垒——定制化与集成能力。市场开始质疑：若客户能以极低成本自行搭建业务系统，为何还要支付高昂订阅费。这一定价逻辑迅速反映在软件板块的股价上，软件板块持续回调。

然而，虽然软件为主的科技板块近期出现回调，但这并不意味着整个美股市场陷入系统性下跌，资金也显现出清晰的再配置轨迹。由于前期估值已处于高位，科技股对任何利空消息都表现出异常脆弱，投资者开始质疑头部科技企业是否真能支撑其高估值所隐含的盈利预期。这导致了过去几周，资金持续从长期领涨的大型科技公司中流出，并加快流入更具防御属性的传统行业。这种转变更多体现为交易层面的仓位优化，而非市场对美股整体走向的根本性看空。

事实上，2月上旬的市场表现清晰地揭示了“防御性再平衡”的逻辑主线。美国科技板块遭遇资金净流出；与此同时，能源、原材料与必需消费品板块均录得资金净流入。这种结构性切换并非源于经济衰退预期，而是在高利率环境持续、AI叙事动摇以及地缘风险上升背景下，投资者主动寻求“确定性溢价”的理性选择。

首先看能源板块，特朗普政府明确表示希望“让美国油企赚钱”，近期地缘政治紧张在推高了国际油价，利好能源行业。委内瑞拉发生突变事件（包括马杜罗被捕等），叠加伊朗在霍尔木兹海峡周边的军事活动加剧，引发市场对全球石油供应中断的担忧。此外，美国总统特朗普还表示，印度总理莫迪已同意停止进口俄罗斯原油。布伦特原油价格和WTI油价均持续上涨。受此推动，美股能源板块整体上扬。

其次，原材料板块受益于美元走弱以及原材料战略资源储备溢价。铜、铝、锂等关键金属的战略价值重估，推动了原材料价格上涨，铜矿商等不仅受益于基建对铜的刚性需求，更因库存处于低位而具备价格弹性。

展望后市，科技板块内部将加速分化，防御性资产吸引力上升，这种轮动趋势短期内或延续。当前美国宏观经济仍展现出较强韧性，经济增速维持在较高水平。1月ISM制造业PMI已攀升至2022年以来的最高点，反映出制造业活动显著回暖。在宏观基本面未出现实质性走弱的前提下，美股市场延续上行趋势的基础依然稳固。近期美股震荡并非系统性危机，本质上是一场由地缘政治局势驱动，货币政策预期转向，和AI企业基本面进入检验三者共同触发的“压力测试”和结构性再平衡。在此背景下，特朗普政府的多项举措令投资者对地缘政治风险的担忧持续上升，能源和资源品等行业仍将受益于当前的局势。另外，过去三年“只要沾AI就涨”的粗放投资时代的宣告终结，业务模式能被AI切实赋能并转化为收入的企业才能穿越周期，受到市场青睐。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《美股策略：科技主线是否退潮了》，报告分析师：周浩、黄凯鸿