2026年债券信用风险展望

展望2026，区域方面重点关注产业债到期规模较大的省份内蒙古、黑龙江和吉林，尤其对于其中行业下行，盈利弱化、以及融资渠道弱化，甚至已经发生除债券违约以外债务风险的主体要及时规避。从行业来看，广义民营房企仍面临考验，其他行业爆发集中性的风险概率不高，但需重点关注同时存在经营竞争力弱、盈利显著下滑、现金流承压、债务集中到期等情况的主体。转债方面，弱资质主体若同时存在正股低价及高转股溢价率等情况，转股实现退出可能并不一帆风顺，从而易发生损失；而对于部分已出现重大风险的转债主体，尽管债券到期时间较远，也需警惕实质风险的提前爆发。

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截至2026年1月6日，全国信用债存量余额36.18万亿元，其中城投债17.73万亿元，占比49.00%，近五成，较上年末占比提升；产业债18.45亿元，占比51.00%，较去年（54.57%）有所下降。下图为各省份信用债余额及未来一年到期（含回售）及占比情况：从规模上看，北京存续债券规模达7万亿以上，远超第二位的江苏3万亿级别，其次广东、浙江和山东存量债规模在2-3万亿，为信用债大省，上海、四川、河北、湖北和福建信用债规模体量在1-1.5万亿，其余各省份早在1万亿以下；从期限结构来看，内蒙古自治区未来一年到期债券占比高达81.09%，其次黑龙江省一年内到期占比40.39%，云南、天津和浙江省短期到期债券占比分别为39.59%、39.15%和38.32%，短债面临一定的到期压力，考虑到云南省的区域信用再融资环境多少仍面临压力，重点关注其未来一年的信用债风险变化。

从各省份信用债结构占比来看，江苏、浙江、江西、重庆以及西藏信用类债券中城投债占比超八成。相反，北京、内蒙古和海南产业类债券占比超九成，此外河北、辽宁和甘肃产业债占比也在八成以上，产业类债券占比高同时1年内到期规模大的更值得关注。

截至目前城投债尚未出现过实质违约，自2023年7月23日中共中央政治局召开，其中明确提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，开启本轮化债。此后，多个省份发行特殊再融资债券偿还存量债务，化解地方债务压力，并伴随着35号文、14号文、134号文等一系列文件的颁发，融资平台债务压力得到一定缓解，城投债发行成本和信用利差持续下降，融资成本已普遍低于3%，同时债务期限明显拉长。2024年11月8日，全国人大常委会宣布增加6万亿元债务限额以及4万亿特殊专项债用于置换隐性债务，缓解地方债务压力，城投债券安全性再次加持。2025年9月12日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍了“十四五”时期财政改革发展成效，各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，可以节约利息支出超过4500亿元，地方利息负担下降明显。

因此为了更精确的评估2026年的债券违约风险，下面剔除城投债来看未来一年各省份产业债债务压力如何。去除城投债后，北京市产业类规模仍高达7万亿，主要是央企债券，广东省位列第二，规模在2万亿以上，上海市规模在1万亿以上，其余各省份在1万亿以下。从期限结构来看，内蒙古产业类债券短期到期占比高达82.64%，产业类短债压力很大，其次西藏、黑龙江、天津和吉林的产业类债券到期比重也较大。而期限结构好意味着该省份发行“长债”更多，债务期限拉长，下表所示，北京、重庆、贵州、陕西、山西、河南等省份产业债券期限结构较好。

债务压力方面，除了期限结构，更要看债券的再融资对到期债务的保障情况，这里我们以各省份2025年债券发行情况来估算其对2026年（未来一年）即将到期债券的覆盖倍数，以此衡量各省份的借新还旧压力。具体来看，内蒙古、黑龙江和吉林2025年产业类债券发行对未来一年到期规模的保障倍数低于1，再融资对债券的保障倍数很弱，其余各省份均在1.0以上。最新一年的债券发行对即将到期债券的保障较弱，尽管中间可能存在时间节奏的差异，但也应重点关注该区域产业主体的再融资情况。此外个别省份，如宁夏、广西、贵州、四川等，城投债的到期压力或更大。

产业债分行业来看，2025年违约行业涉及汽车服务、房地产开发、综合、商业地产、农林牧渔、通信、电子设备、零售、软件信息、建筑施工、资产管理和商业租赁12个行业。从最新的存续债规模来看，产业控股和电力行业债券余额最大，在2万亿以上，其次为轨道交通、房地产开发、建筑施工和收费公路，行业存续债规模均在1万亿以上。信息技术和医疗服务行业债券余额较小，不足10亿。从各行业债务期限结构来看，造纸、汽车服务、医疗器械、医疗服务和出版传媒5个行业未来一年的债务占比在50%以上，期限结构较差，但从发行额来看，除汽车服务行业外其余行业债券接续情况较好。从偿付压力来看，未来一年的偿付压力较大的行业主要有轨道交通、包装、供热、家具家电、纺织、汽车服务和信息技术，其中轨道交通、供热均为央国企，信用风险较小，其余行业主体短债压力需重点关注。

2025年房地产开发主体违约率仍处于较高水平，本年新增万科、正兴隆违约。那么，截至目前，民营房地产出清进度如何？2025年我国房地产开发投资完成额同比下跌17.20%，较2023年的-9.60%和2024年的-10.60%跌幅进一步扩大，行仍未触底，且从月度边际同比变化来看，今年以来月度跌幅逐月扩大，向下趋势显著。截至2026年1月6日，房地产开发企业存续债余额11,528.76亿元，主要集中在地方国有企业和中央国有企业，占存续债余额的比例分别为52.06%和43.27%，占比较去年进一步提升，剩余广义民企占比4.67%。从短期债券到期压力来看，未来一年到期金额3916.14亿元，占存续债总额的比例为33.97%，占到了三分之一。更具体来看，未来一年公众企业、中外合资企业以及民营企业的短债到期压力均在40%以上，而近一年来广义民企发行额仅234.38亿元，为未来一年到期金额（304.67亿元）的76.93%，压力仍在。

销售端受阻背景下，国有房地产企业同样面临压力，只是在国企信用背书下，债券续作仍能维继，且相对更易获取银行支持等。2025年地方国有房地产企业、中央国有企业债券发行量分别为1657.37亿元、1608.97亿元，其中中央国有企业债券再融资能力较强，以近一年的发行量情况来看，未来一年债券“续作”压力可控，地方国有企业未来一年债券到期规模及占比略高，且存续规模体量最大，占全部房地产开发主体存量债余额的52.06%，行业尚未企稳背景下，更加依赖于债券“续作”。

目前尚未违约（含展期）的广义民企存续债主体有12家，较去年14家减少2家（万科、正兴隆），截至2026年1月6日，房地产开发主体中美的置业集团有限公司（以下简称“美的置业”）债券余额最大，在100亿以上，其次为新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）、新希望五新实业集团有限公司（以下简称“新希望”）、重庆龙湖企业拓展有限公司（以下简称“龙湖”）和杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“杭州滨江”），存续债规模在50亿以上，亿达发展有限公司（以下简称“亿达发展”）、衢州信安发展股份有限公司（以下简称“信安发展”）等规模较小。到期压力方面，重庆华宇集团有限公司（以下简称“重庆华宇”）、亿达发展、信安发展和金地（集团）股份有限公司（以下简称“金地”）存续债全部为2026年到期，此外龙湖也有近90%的债券面临到期，以上房企短期内均面临较大偿付压力。此外2025年12家民营房企中仅美的置业、新城控股、新希望、杭州滨江、金辉以及深圳卓越6家主体实现了债券的新增。整体来看，广义民营房企未来一年的债券偿还压力依然很大，尤其龙湖到期规模很大且其2025年未实现债券的新增，未来债券偿还若仅能靠销售回款和银行贷款，对现金流的要求更高，龙湖销售表现降幅较行业降幅更大，土储面积和拿地金额也在持续下降，好在物业投资及管理业务收入持续增长，物业投资营收占比逐渐提升。深圳卓越2026年有19亿债券到期，主要集中在2026年下半年，且均由中债增提供担保，债券兑付风险尚且可控；重庆华宇、信安发展到期债券均由中债增提供担保，尚且安全；亿达发展2笔公司债到期，且均无担保，截至2025年6月末，亿达发展期末现金及现金等价物仅1.75亿元，债券偿付压力较大；金地债券到期规模不大，其最新期末现金等价物（127.17亿元）保障债券兑付并不难。综上，2026年，民营房企重点关注龙湖和亿达发展。

产业类主体风险方面，从亏损主体来看，大额亏损（2024年亏损金额超100亿元且2025年前三季度仍处于亏损状态）主体以房地产开发行业主体居多，包括华侨城集团有限公司、金融街控股股份有限公司、金辉集团股份有限公司、北京首都开发控股(集团)有限公司和北京金融街投资(集团)有限公司，以上5家均为国有企业，可见国企房地产主体压力不容忽视，此外大额亏损主体还有央企鞍钢集团有限公司（钢铁）2024年和2025年前三季度净利润分别为-170.51亿元和-61.39亿元。亏损金额在50-100亿元（2024年亏损金额超50亿元且2025年前三季度仍处于亏损状态）之间的有11家，除了房地产开发行业主体外，还涉及电气设备主体通威股份有限公司（以下简称“通威股份”）和隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“隆基绿能”），均为民营企业，且两者均存在较大规模可交换债。此外还有化工、钢铁、机场及综合类主体等。关注上述主体的业绩变化，若仍无法摆脱大规模亏损，偿债压力势必显著增大。

此外观察盈利弱化（2024年和2025年最新一期净利润同比持续下滑），且现金等价物对未来一年到期债券保障倍数小于1的广义民营主体，并以期末现金对未来一年到期债券的保障倍数，以及2025年新发债券规模对未来一年到期债券的保障倍数两种方法进行债券偿付压力测算。从到期规模来看，内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利实业”）和海通恒信国际融资租赁股份有限公司（以下简称“海通恒信”）规模较大，其中伊利实业存续的3只超短期融资券集中在2026年1季度到期，合计规模440亿元，规模较大，截至2025年9月末，伊利实业期末现金及现金等价物仅129.98亿元，不足以对到期债券形成保障，伊利实业大概率仍需通过借新还旧偿还“缺口”。同样，海通恒信债券再融资能力较强，依赖“借新还旧”尚能够保障债券的接续。盈利弱化显著的有中国海螺创业控股有限公司、郑州中瑞实业集团有限公司（以下简称“中瑞实业”）及子公司瑞茂通（维权）供应链管理股份有限公司（以下简称“瑞茂通”）以及港华燃气(融资)有限公司（以下简称“港华燃气”）等。其中瑞茂通自2025年12月初“自爆”债务逾期以及部分账户被冻结，随后转让控股子公司股权、控股股东股份被轮候冻结、其与子公司涉诉及新增诉讼等情况相继公告，债务逾期及涉诉金额之大，使其债券违约概率直线上升，截至最新（2026年1月6日），瑞茂通存续2只私募债，合计余额5.00亿元，2026年7-8月面临回售，股东中瑞实业存续1只公司债，余额5.50亿元，2026年9月到期。债务危机下，中瑞实业和瑞茂通公开债走向违约或展期似乎已是大概率事件。此外港华燃气长期资不抵债，其是控股股东港华智慧能源有限公司（以下简称“港华智慧能源”）的融资主体，港华智慧能源同时是其境内债存续唯一一只中票（金额5.00亿元，2026年6月12日到期）的担保人，是该债券偿还的保障，而港华智慧能源无实际控制人，穿透后最终大股东为恒基兆业地产有限公司。

此外，2023-2025年，证监会主管ABS违约率分别为1.10%、0.77%和0.88%，穿透债务主体仍主要为已违约的民营房地产主体等。截至2026年1月6日，债券市场ABS存续债余额25,021.96亿元，一年内到期金额3,541.59亿元，占比约14.15%，2025年全年共发行ABS金额14,042.84亿元，对未来一年到期金额的覆盖倍数为3.97，接续情况较好。但需要注意到在房地产市场尚未企稳背景下，民营房地产主体很难再以地产为底层资产发行ABS，而穿透债务主体为已违约民营地产的主体相应ABS违约也不可避免。

自2024年以来可转债偿付风险增加，2025年新增2家可转债违约主体中装建设和华铭智能。截至2026年1月6日，债券市场存续的可转债余额为5553.51亿元，较去年7201.60亿元同比下降22.89%，其中中央国企、地方国企以及广义民企存续可转债余额占比分别为8.77%、26.50%和64.73%，民企占比仍较大。以行权计2026年到期的可转债规模为821.93亿元，占可转债余额的14.80%，规模不大，其中中央国企、地方国企以及广义民企一年内到期可转债占比分别为8.77%、26.50%和64.73%，广义民企到期可转债压力较大。

目前存续可转债的主体共402家，较上年的535家下降了133家，央企违约风险相对很低，地方国企可转债的兑付风险一方面与国企的持股比例有一定关系，如岭南生态2022年12月发生股权转让，实际控制人由自然人变更为火炬区管委会，但其国资持股不足10%，是其未能获得全力支持的一个重要原因。国资持股比例越高或达到控股比例，相应在发生流动性等风险的情况下获得股东支持的可能性越大。当然更重要的还是要看主体本身经营状况与财务实力。

下面我们筛选出了未来一年面临可转债到期，同时伴有净利润指标有弱化的主体，其中将期末现金及现金等价物对到期可转债保障倍数较低，且转股溢价率较高主体进行了重点关注。其中包括安徽鸿路钢结构(集团)股份有限公司、深圳市华阳国际工程设计股份有限公司、上海科华生物工程股份有限公司等均面临不小的兑付压力，但转股的机制可在一定程度上降低信用风险。

此外其余主体东方时尚驾驶学校股份有限公司、海南普利制药股份有限公司、江苏富淼科技股份有限公司、塞力斯医疗科技集团股份有限公司、上海雪榕生物科技股份有限公司、深圳瑞华泰薄膜科技股份有限公司等，虽一年内无需面临兑付压力，但舆情监控来看，近年均面临经营波动较大、财务造假，股权冻结/划转等负面信息，需持续关注上述主体包括退市风险在内等一系列的动态变化，警惕实质风险的提前爆发。