源达研究报告：A股研发因子选股策略研究：从因子分析到组合构建

　　来源：源达

　　投资要点

　　研发因子的定义

　　企业的研发支出包括费用化支出和资本化支出，2019年起A股公司全面披露研发费用，在管理费用中分拆单独列示，2018年第三季度起上市公司开始执行，2019年所有A股公司全面实施。

　　由于研发费用数据2019年起的可得性高且披露较完整，我们选择利润表中的研发费用构建研发因子，采用近12个月的滚动数据构建因子进行分析，具体包括研发费用/市值、研发费用/营业收入、研发费用同比增长率。我们使用2019年1月31日-2025年12月31日的数据，使用月度频率进行因子IC回测和多空收益分析。

　　研发因子的回测与分析：研发/市值因子较优

　　①研发费用TTM/市值因子：整体预测能力及稳定性较优，多空组合表现出色。整体样本的IC均值为0.04，Rank IC为0.05，中性化后ICIR 0.39，多空年化收益率9.71%，最大回撤仅7.50%，夏普比率1.27。

　　②研发费用TTM/营业收入因子：在小盘股中表现较优。在中证1000成分股中，中性化后ICIR为0.23，多空年化收益19.91%，呈现出明显的小盘股偏好。不过因子的回撤风险较大，即使在中证1000中，仍有23.30%的最大回撤。

　　③研发费用增长率因子：因子整体选股有效性极弱。使用研发费用ttm同比增速作为因子，因子平均IC和Rank IC均极低，在沪深300中因子反向无效；在中证800中，因子中性化后具备微弱的正有效性。

　　策略构建：单因子策略较优

　　在全市场股票池中，使用研发费用/市值构建策略。在中证全指股票池中，剔除ST个股，每月最后一个交易日，按照研发费用ttm/市值排名，选取前10家股票，等权重持有，不考虑交易费用和手续费。

　　2019/1/31-2026/1/29区间总收益率为605.36%，相对沪深300的超额收益率为556.49%，年化收益率为32.10%，夏普比率1.15，优于多因子策略表现（使用研发费用/市值+评级机构家数+经营现金流/营业收入构建组合策略，同期的年化收益率为23.84%，夏普比率0.92）。

　　最新一期筛选出的个股为：中油工程、京东方A、宝胜股份、海信家电、山石网科、鼎胜新材、德赛电池、天地科技、浙江建投、建投能源。

　　风险提示

　　历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差。

1、研发因子的定义

企业的研发支出包括费用化支出和资本化支出。其中费用化研发支出在利润表“研发费用”项目列报；资本化支出在未达到预定用途前在资产负债表“开发支出”项目列报，达到预定用途后转入“无形资产”科目，在资产负债表“无形资产”项目列报。

2019年起，A股公司全面披露研发费用。2018年6月，财政部发布财会〔2018〕15号要求在利润表中新增“研发费用”项目，将研发费用从管理费用中分拆单独列示，2018年第三季度起上市公司开始执行，2019年所有A股公司全面实施。

图1：2018年以来，各板块研发费用披露率

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

行业之间的研发费率差异较大。计算机、电子、机械、军工、医药为研发费率最高的5个行业，反映其技术密集特征；银行、非银行业研发费率基本为0，主要因业务模式原因，研发支出占比低；传统行业如房地产、公用事业、食品饮料、石油石化行业的研发费率均值不及1%。

图2：2025年半年报，各申万一级行业的研发费用率

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2、研发因子的回测与分析

由于研发费用数据自2019年起，可得性高且披露较完整，我们选择企业在利润表中披露的研发费用构建研发因子，采用近12个月的滚动数据构建因子进行分析，具体包括研发费用/市值、研发费用/营业收入、研发费用同比增长率。我们使用2019年-2025年12月31日的数据构建因子，使用月度频率进行因子IC回测和多空收益分析。

2.1、研发费用TTM/市值因子

因子整体预测能力及稳定性较优，多空组合表现出色。整体样本的原始IC为0.04，Rank IC为0.05，具备中等偏弱但正向的预测能力；ICIR衡量因子稳定性，整体样本的原始ICIR为0.28，中性化后提升至0.39；整体样本的多空年化收益率9.71%，最大回撤仅7.50%，夏普比率1.27，表现较为出色，说明风险调整后收益较高，回撤控制优秀。因子在全体股票池中具备一定的选股能力，且多空组合表现稳健，适合作为辅助因子或组合因子的一部分。

表1：研发费用TTM/市值因子的IC分析结果

指数	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整体	0.041	0.28	66.67%	0.05	0.52	9.71%	1.27	7.50%
整体（中性化）	0.020	0.39	64.29%	0.04	0.56	9.71%	1.27	7.50%
沪深300	0.011	0.09	51.32%	0.02	0.12	-6.07%	-0.36	43.68%
沪深300（中性化）	0.007	0.09	51.32%	0.02	0.16	-6.07%	-0.36	43.68%
中证500	0.013	0.16	57.89%	0.04	0.32	7.17%	0.74	12.80%
中证500（中性化）	0.013	0.21	57.89%	0.02	0.35	7.17%	0.74	12.80%
中证800	0.013	0.15	52.63%	0.03	0.25	3.46%	0.31	23.25%
中证800（中性化）	0.014	0.22	57.89%	0.02	0.28	3.46%	0.31	23.25%
中证1000	0.017	0.19	68.35%	0.03	0.23	8.35%	0.74	15.51%
中证1000（中性化）	0.017	0.31	69.62%	0.02	0.36	8.35%	0.74	15.51%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

分板块，因子在中证1000中最有效，在沪深300中无效。因子在沪深300成分股中IC与Rank IC接近零（0.011/0.02），ICIR极低（0.09），多空收益为负（-6.07%），夏普比率为负；在中证500（中盘股）中IC有所提升（0.013），Rank IC达0.04，ICIR升至0.16（中性化后0.21），多空收益转正（7.17%），夏普比率0.74；在中证1000（小盘股）中表现最佳，IC达0.017（RankIC0.03），ICIR0.19（中性化后0.31），多空收益8.35%，夏普0.74；中证800（大中盘）表现介于沪深300与中证500之间，整体偏弱。

图3：研发费用TTM/市值因子的多空累计收益率	图4：研发费用TTM/市值因子的分组累计收益率（中性化后）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所

研发费用/市值因子是典型的成长风格因子，在2019-2025年多数年份具备正向选股有效性。其中2022-2023年是因子的黄金期，在科技、高端制造等成长赛道占优的年份（如2022-2023年），因子有效性和稳定性极强；在市场风格切换至价值、蓝筹的年份（如2020年），因子表现低迷。

表2：研发费用TTM/市值因子分年度进行的IC分析结果

年份	平均IC	ICIR	IC>0比例	多空累计收益	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
2019	1.21%	0.1628	72.73%	16.35%	15.69%	1.39	6.34%
2020	-0.16%	-0.0326	50.00%	0.37%	0.10%	0.02	6.55%
2021	2.45%	0.4761	66.67%	11.88%	8.46%	0.99	4.96%
2022	1.81%	0.5729	66.67%	12.59%	11.93%	2.76	1.84%
2023	3.82%	0.9344	75.00%	19.31%	22.91%	4.89	0.29%
2024	1.53%	0.4540	66.67%	14.67%	6.92%	0.68	7.50%
2025	0.62%	0.2180	40.00%	6.60%	6.09%	1.03	2.70%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2.2、研发费用TTM/营业收入因子

研发费用TTM/营业收入因子在小盘股中表现较优。在中证1000成分股中，中性化后ICIR达到0.23，多空年化收益19.91%，呈现出明显的小盘股偏好。不过因子的回撤风险较大，即使在中证1000中，仍有23.30%的最大回撤。因此，这是一个成长风格的高收益高波动因子，建议作为其他因子的补充，在小盘股投资中适当使用。

表3：研发费用TTM/营业收入因子的IC分析结果

指数	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整体	0.03	0.21	50.59%	0.03	0.15	9.17%	0.57	26.10%
整体（中性化）	0.01	0.22	50.59%	0.02	0.12	9.17%	0.57	26.10%
沪深300	0.02	0.13	48.72%	0.00	0.01	-1.28%	-0.08	45.16%
沪深300（中性化）	0.01	0.14	47.44%	-0.01	-0.09	-1.28%	-0.08	45.16%
中证500	0.01	0.06	50.00%	0.01	0.06	1.52%	0.11	34.19%
中证500（中性化）	0.00	0.03	48.72%	-0.01	-0.09	1.52%	0.11	34.19%
中证800	0.02	0.11	48.72%	0.01	0.05	2.77%	0.23	40.20%
中证800（中性化）	0.01	0.15	51.28%	0.00	-0.06	2.77%	0.23	40.20%
中证1000	0.00	-0.01	48.15%	0.01	0.05	19.91%	1.03	23.30%
中证1000（中性化）	0.02	0.23	59.26%	0.03	0.28	19.91%	1.03	23.30%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图5：研发费用TTM/营收因子的多空累计收益率	图6：研发费用TTM/营收因子的分组累计收益率
资料来源：Wind，源达信息证券研究所	资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2.3、研发费用增长率因子

因子整体选股有效性极弱。使用研发费用ttm同比增速作为因子，因子平均IC和Rank IC均极低，其中在沪深300，因子反向无效；在中证800，因子中性化后具备微弱的正有效性。

表4：研发增长率因子的IC分析结果

指数	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整体	0.00	0.01	38.61%	0.01	0.10	7.74%	0.42	24.10%
整体（中性化）	0.00	0.02	42.57%	0.01	0.09	7.74%	0.42	24.10%
沪深300	-0.01	-0.07	43.16%	-0.01	-0.08	-2.35%	-0.16	42.75%
沪深300（中性化）	0.00	0.02	52.63%	0.01	0.11	-2.35%	-0.16	42.75%
中证500	0.01	0.09	48.42%	0.02	0.19	1.26%	0.11	27.31%
中证500（中性化）	0.00	0.05	46.32%	0.00	-0.02	1.26%	0.11	27.31%
中证800	0.00	0.07	44.33%	0.02	0.19	2.79%	0.19	44.61%
中证800（中性化）	0.01	0.10	54.64%	0.02	0.19	2.79%	0.19	44.61%
中证1000	0.00	0.02	42.27%	0.01	0.08	1.48%	0.08	46.06%
中证1000（中性化）	-0.01	-0.09	43.30%	0.01	0.15	1.48%	0.08	46.06%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2．4、因子相关性分析

以上三个研发相关因子中，研发费用TTM/市值因子的有效性较强，我们在此基础上，进一步寻找因子优化方向。由于研发因子仅衡量企业的研发投入，未包含企业的实际经营效果，因此我们检验研发因子与企业经营现金流（经营现金流/营业收入因子）、经营效率（资产周转率ttm）、企业质量（评级机构家数）的相关性，寻找多因子优化思路。

根据因子相关性分析结果，评级机构家数、经营现金流/营业收入是理想的辅助因子，与研发因子相关系数较低（<0．2），且根据我们此前的报告研究，其自身是有效的因子，而资产周转率ttm因子自身有效性较弱。

表5：因子相关系数（中性化后）

	研发费用ttm/市值	研发费用ttm/营业收入	经营现金流/营业收入	评级机构家数	资产周转率ttm
研发费用ttm/市值	0.000	0.201	-0.128	-0.048	0.190
研发费用ttm/营业收入	0.201	0.000	-0.119	0.107	-0.236
经营现金流/营业收入	-0.128	-0.119	0.000	0.027	-0.126
评级机构家数	-0.048	0.107	0.027	0.000	0.077
资产周转率ttm	0.190	-0.236	-0.126	0.077	0.000

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

表6：因子IC分析结果对比

因子	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR
研发费用/市值	0.02	0.28	58.97%	0.05	0.52
研发费用/营收	0.01	0.15	53.85%	0.01	0.14
资产周转率（TTM）	0.00	-0.06	48.72%	0.00	-0.02
评级机构家数	0.01	0.12	50.00%	0.02	0.20
经营现金流/营业收入	0.01	0.24	58.97%	0.03	0.45

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

3、策略构建

单因子策略：在全市场股票池中，使用研发费用/市值构建策略。在中证全指股票池中，剔除ST个股，每月最后一个交易日，按照研发费用ttm/市值排名，选取前10家股票，等权重持有，不考虑交易费用和手续费。

2019/1/31-2026/1/29区间总收益率为605.36%，相对沪深300的超额收益率为556.49%，年化收益率为32.10%，夏普比率1.15。

最新一期筛选出的个股为：中油工程、京东方A、宝胜股份、海信家电、山石网科、鼎胜新材、德赛电池、天地科技、浙江建投、建投能源。

图7：2019/1/31-2026/1/29区间，研发费用ttm/市值 单因子策略

x 

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绝对回报	相对回报	年化收益率	Sharpe	最大回撤
605.36%	556.49%	32.10%	1.1480	-29.22%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

多因子策略：在全市场股票池中，使用研发费用/市值+评级机构家数+经营现金流/营业收入构建组合策略，步骤如下：

1、在中证全指股票池中，剔除ST个股，每月最后一个交易日，选择评级机构家数大于等于3家，经营现金流ttm/营业收入>0的个股作为股票池；

2、行业和市值中性化后，去除经营现金流/营业收入排名后30%的个股，剩下按照研发费用ttm/市值排名，选取前10家股票，等权重持有，不考虑交易费用和手续费。

2019/1/31-2026/1/29区间总收益率为348.26%，相对沪深300的超额收益率为298.92%，年化收益率为23.84%，夏普比率0.92。

最新一期筛选出的个股为：海信家电、珠海冠宇、中国动力、康缘药业、完美世界、建投能源、博汇纸业、振华重工、京东方A、山鹰国际。

图8：2019/1/31-2026/1/29区间，研发费用ttm/市值 优选策略

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x

绝对回报	相对回报	年化收益率	Sharpe	最大回撤
348.26%	298.92%	23.84%	0.9171	-31.67%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

4、风险提示

历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差。