电话会总结 ｜ Gallagher(AJG)2025财年Q4业绩电话会核心要点

业绩回顾

• 根据Gallagher业绩会实录，以下是财务业绩回顾摘要： ## 1. 财务业绩 **整体业绩表现：** - 第四季度总收入增长超过30%，其中有机增长5%，并购贡献显著 - 调整后EBITDA增长30%，实现连续第23个季度双位数增长 - 全年2025年收入增长21%，有机增长6% - 全年调整后EBITDAC增长26% **分业务板块表现：** - 经纪业务板块：第四季度报告收入增长38%，有机增长5%；调整后EBITDAC利润率达32.2% - 风险管理业务板块：第四季度收入增长13%，有机增长7%；调整后EBITDAC利润率21.6% - 全年并购获得的年化收入超过35亿美元 **现金流和税务：** - 拥有730.13亿美元的税收抵免结转 - 现金税负约为EBITDAC的10% - 未来两年可用于并购的资金（包括现金、预期自由现金流和投资级借贷能力）可能接近100亿美元 ## 2. 财务指标变化 **利润率改善：** - 经纪业务板块潜在利润率扩张50个基点，达到预期的40-60个基点扩张区间中点 - 风险管理业务板块利润率略好于12月预期 - 自疫情以来，利润率每年持续提升，累计提升超过400个基点 **地区和业务线有机增长表现：** - 美洲零售财产险增长5% - 英国和EMEA增长7% - 亚太地区增长3% - 美国批发业务增长7% - 再保险业务增长8% - 员工福利业务增长1% **保费续保变化：** - 整体续保保费变化为低个位数增长 - 财产险下降5%，意外险上升5% - 美国意外险业务线上升7% **每股收益表现：** - 经纪业务板块每股收益2.74美元，超过市场预期的2.68-2.69美元 - 风险管理业务板块每股收益0.22美元，超过预期的0.21美元

业绩指引与展望

• 2026年经纪业务板块有机增长预期约5.5%，延续中高个位数增长趋势，风险管理板块有机增长预期约7%，保持强劲增长势头。

• 经纪业务板块基础利润率扩张预期40-60个基点，其中第四季度实现50个基点的基础扩张，符合12月投资者日预期中点水平。

• 风险管理板块2026年调整后EBITDAC利润率预期21%-22%区间，较12月预期略有上调，显示运营效率持续改善。

• Assured Partners整合协同效应预期2026年实现1.6亿美元年化协同收益，2028年初达到2.6-2.8亿美元，管理层对协同目标上调可能性表示乐观。

• 并购活动预期维持年度50-75宗交易节奏，当前管道超过40份意向书代表约3.5亿美元年化收入，估值水平回落至较合理区间。

• 现金流及融资能力方面，未来两年可用资金、预期自由现金流及投资级借贷能力合计可提供近100亿美元用于并购，无需发行股票。

• 税收抵免结转余额达730.13亿美元，加上Assured Partners收购相关的10亿美元未来税收优惠，为未来并购提供现金流支持。

• 企业板块2026年全年预期保持不变，季度预算仍在微调中，将在3月投资者日更新具体指引。

• 投资收入预期基于当前汇率和信托现金余额变化，假设年内两次25个基点降息（4月和9月各一次）。

• 现金税负预期约为EBITDAC的10%，得益于大量税收抵免结转，为可预见未来提供现金流优势。

分业务和产品线业绩表现

• 经纪业务板块表现强劲，第四季度报告收入增长38%，有机增长5%，调整后EBITDAC利润率达32.2%，实现50个基点的潜在利润率扩张，各地区均实现有机增长：美洲零售财产意外险增长5%，英国和欧洲中东非洲增长7%，亚太地区增长3%，美国批发业务增长7%，再保险业务增长8%，员工福利业务增长1%

• 风险管理业务板块（Gallagher Bassett）第四季度收入增长13%，有机增长7%，调整后EBITDAC利润率为21.6%，客户保留率保持高水平，预计2026年全年有机增长约7%，全年利润率预期在21%-22%区间

• 并购活动持续活跃，第四季度完成7项新并购交易，代表约1.45亿美元的估计年化收入，2025年全年收购的年化收入总计超过35亿美元，目前管道中有超过40份意向书已签署或准备中，代表约3.5亿美元的年化收入

• Assured Partners整合进展顺利，关键系统和品牌重塑举措已实施，协同效应目标"稳步推进"，预计到2026年实现1.6亿美元的年化协同效应，到2028年初达到2.6-2.8亿美元

• 保险定价环境呈现分化格局，第四季度保险续保保费变化在低个位数增长，财产险费率下降5%，意外险费率上涨5%（美国意外险上涨7%），再保险市场中全球财产巨灾再保险保费下降中高个位数，但由于客户增加购买覆盖范围，实际保费降幅有限

• 员工福利业务受益于客户管理不断上涨的医疗保险成本需求，预计2026年医疗成本将再次出现高个位数增长，公司通过远程医疗项目、健康倡议和定制福利包等创新解决方案帮助雇主缓解成本压力

市场/行业竞争格局

• Gallagher在全球保险经纪市场中具备显著的规模优势和竞争壁垒，拥有超过71,000名员工，触及全球7万亿美元保费中的2,500亿美元，在60,000家经纪公司的市场中保持领先地位，通过全球化布局和垂直专业能力构建了强大的生态系统。

• 公司在人才竞争激烈的行业环境中展现出强劲的防御能力，制片人留存率自2019年以来保持稳定，每年通过收购引入超过2,000名销售人才，并建立了年招聘300多名新员工的实习项目，形成了"由经纪人管理经纪人"的文化优势。

• 在数字化转型浪潮中，Gallagher通过大规模投资AI和数字化工具提升服务效率，特别是在理赔管理和后台自动化方面取得显著成果，同时强调制片人在销售和客户关系维护中的不可替代作用，有效应对了AI可能带来的行业颠覆威胁。

• 公司在并购市场中占据主导地位，2025年完成超过35亿美元年化收入的收购，拥有约100亿美元的并购资金储备，在估值下降的市场环境中（大型交易倍数从16倍以上降至12-13倍）获得更有利的收购机会，预计每年可完成50-75笔收购交易。

• 面对保险定价周期的分化趋势，Gallagher凭借其全球资源、数据分析能力和独特产品组合在竞争中占据优势地位，在财产险费率下降5%、意外险费率上涨5%的市场环境中，通过跨周期的专业能力和客户咨询服务维持稳定的有机增长。

• 在伦敦批发市场面临主要竞争对手业务调整的情况下，Gallagher的RPS部门和伦敦批发业务迎来重要发展机遇，有望获得更多批发业务份额，进一步巩固其在全球再保险和专业险市场的竞争地位。

公司面临的风险和挑战

• 根据Gallagher业绩会实录，公司面临的主要风险和挑战如下：

• 人才流失风险：面临行业内激烈的人才竞争，特别是核心销售人员（producers）被竞争对手挖角的压力，尽管公司声称保持了稳定的人才保留率，但仍需持续投入资源维护人才队伍稳定性。

• 保险定价环境恶化：财产险费率下降5%，全球财产巨灾再保险费率出现中高个位数下降，定价软化趋势可能持续影响收入增长，特别是在温和损失年度背景下。

• 并购整合复杂性：Assured Partners的整合涉及300多个小型收购的系统转换、中台培训和品牌重塑，整合过程中存在协同效应实现不及预期的风险。

• 有机增长放缓压力：部分业务线增长疲软，如员工福利业务仅增长1%，APAC地区增长仅3%，面临维持中高个位数有机增长目标的挑战。

• 技术颠覆威胁：人工智能等新技术可能对传统中介业务模式造成冲击，特别是在小型商业客户领域，存在被数字化解决方案替代的长期风险。

• 并购估值和交易执行风险：尽管估值有所下降，但仍需在激烈竞争中以合理价格完成大量交易，年度50-75笔收购目标的执行存在不确定性。

• 利率环境变化影响：预期的降息可能影响投资收入，同时汇率波动对国际业务的财务表现构成持续影响。

• 客户业务活动波动：尽管目前客户业务活动保持积极，但经济环境变化可能影响客户的保险需求和支付能力。

公司高管评论

• 根据业绩会实录，以下是公司高管发言、情绪判断以及口吻的摘要：

• **J. Patrick Gallagher Jr.（董事长、总裁兼首席执行官）**：发言情绪极为积极乐观，口吻自信且充满激情。频繁使用"excellent"、"terrific"、"fantastic"等积极词汇描述业绩表现。对公司文化表现出强烈自豪感，称其为"unstoppable"（不可阻挡的）。在谈到竞争对手挖角时表现出防御性但自信的态度，强调Gallagher的优势地位。对AI技术持理性乐观态度，认为人工服务仍不可替代。整体展现出对公司前景的强烈信心和对团队的高度认可。

• **Douglas K. Howell（首席财务官）**：发言风格专业务实，情绪稳定积极。在解释复杂财务数据时保持耐心和清晰，对公司财务表现表现出满意态度。在回答分析师关于有机增长定义变化的问题时显得有些防御性，但总体保持专业和配合的态度。对未来业绩预期持谨慎乐观态度，在讨论并购估值下降时表现出满意情绪。在会议后期为了照顾更多提问者而要求加快问答节奏，体现出高效务实的管理风格。

分析师提问&高管回答

• # Gallagher业绩会分析师情绪摘要 ## 1. 有机增长定义调整与季度波动 **分析师提问**：关于有机增长定义的调整，特别是生命保险销售和递延收入假设变化对第四季度造成的负面影响，这些调整是否会在未来季度产生反向影响？ **管理层回答**：新的有机增长定义剔除了季度噪音，使投资者能更好理解真实的业务增长。第四季度的负面影响约为3%，但全年来看这些调整影响很小，约2500万美元EBITDA。未来这些调整将继续从核心佣金费用中剔除，不会产生整体收入和EPS噪音。 ## 2. 人才保留与竞争压力 **分析师提问**：面对行业内激烈的人才竞争和挖角现象，Gallagher如何保持制作人的留存率？ **管理层回答**：制作人留存率自2019年以来保持稳定，没有任何变化。公司通过收购每年新增2000多名制作人，实习项目每年提供300多名新员工。作为由经纪人经营的经纪公司，我们理解销售流程，投资数亿美元用于技术、数据分析工具，为制作人提供最佳工作环境。 ## 3. AI技术对中介业务的影响 **分析师提问**：AI技术是否会对小商业客户的中介服务产生颠覆性影响？ **管理层回答**：这与互联网初期的担忧类似。客户仍需要专业顾问的建议，特别是小企业主在面临复杂保险决策时。AI可以帮助我们提供更好、更快、成本更低的服务，特别在理赔管理和后台自动化方面，但无法替代制作人在销售和客户关系维护中的不可替代作用。 ## 4. 定价环境与有机增长关系 **分析师提问**：在当前财产险软化、责任险相对坚挺的分化市场中，定价环境如何影响有机增长？ **管理层回答**：财产险价格下降4-5%，但责任险仍上涨7-8%。我们看到的是周期内的细分周期，不同险种有不同表现。当价格上涨时我们帮助客户减轻增长压力，当价格下降时客户可能选择更多保障，这种动态有助于维持稳定的有机增长。 ## 5. 并购管道与估值变化 **分析师提问**：拥有100亿美元并购资金需要完成大量交易，这在操作上是否可行？如果无法全部部署，剩余资金如何使用？ **管理层回答**：我们在全球拥有近1000个分支机构，90%的收购都是本地采购。历史上每年完成50-75笔收购，不包括未正式宣布的微型交易。估值正在下降，小型收购倍数超过10倍，大型交易在12-13倍范围，均低于此前16倍以上的峰值。 ## 6. Assured Partners整合进展 **分析师提问**：Assured Partners的整合进展如何？其有机增长表现如何？ **管理层回答**：整合进展超出计划，关键系统和品牌重塑已实施，协同效应目标"稳步推进"。AP的有机增长仍比传统Gallagher低1-1.5个百分点，但随着整合推进有望趋同。我们已与90%的AP员工面对面交流，反馈非常积极。 ## 7. 边际扩张与未来指引 **分析师提问**：2026年之后的边际扩张前景如何？是否能维持4%以上有机增长和50个基点的边际扩张？ **管理层回答**：我们仍相信在4%有机增长时开始看到边际扩张，增长率越高边际扩张越多。2026年将开始受益于AP收购的协同效应，预计到2028年初实现2.6-2.8亿美元的额外EBITDAC。 ## 8. 再保险市场与定价趋势 **分析师提问**：1月1日再保险续保季的表现如何影响2026年有机收入？ **管理层回答**：尽管全球财产巨灾再保险费率下降10多个百分点，但由于客户增加购买保障，保费仅下降中高个位数。预计2026年买方市场将持续，一些承保人可能会探索购买额外保护以减少收益波动或支持增长。

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