白银暴涨过后机构观点分化，伯恩斯坦：定价逻辑复杂，理性回归时间窗口临近

白银无疑是开年表现最为强劲的投资品种，快速拉升背后是否存在泡沫呢？

伯恩斯坦近日发布一份研究报告，称白银2025年下半年至2026年开年的史诗级暴涨，远超基本面支撑，短期价格泡沫显现，理性修正已成为大概率事件。

但伯恩斯坦也承认，白银是一项“奇特资产”：既是金属材料中顶尖的导电导热材料，又具有贵金属的避险金融属性，“奇特”之处在于定价逻辑的复杂性。

伯恩斯坦在研报中表达了谨慎的观点，认为伴随着全球交易所接连出手降温，这一特殊品种正逐步迎来理性回归的时间窗口。

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白银定价的底层逻辑

白银的特殊性，首先体现在其“贵金属+工业金属”的双重身份上，这也决定了其定价逻辑与黄金、铜等品种存在本质差异。

与黄金类似，白银拥有庞大的地上库存，成为其价格波动的“缓冲垫”；而与铜相同，其需求结构中工业用途占比显著，但这一属性却被库存规模大幅削弱。

数据显示，2024年全球白银地上库存约为190亿盎司，其中金条、银币等贵金属库存约74亿盎司，仅伦敦金库与纽约商品交易所仓库中的库存就相当于1-1.2亿盎司的年需求——这一规模远超铜的库存水平，2024年铜的库存仅能覆盖50天的需求，而黄金的地上库存更是达到数十年需求规模。

从库存与年供应的比值来看，白银的地上库存相当于17.95年的年供应，黄金为42.84年，铜仅为0.14年；若对比工业需求，白银库存相当于工业年需求的27.2倍，黄金为657.13倍，铜仅为0.32倍。

庞大的库存意味着，白银的价格并非由短期供需失衡主导——即便近年来需求持续超过供应，也只是消耗部分地上库存，难以形成实质性短缺。这也解释了为何白银与铜等工业金属不同，其价格并非由边际成本决定：2026年白银成本曲线显示，超过50%的矿山现金成本为负，因为对多数矿山而言，白银只是副产品，即便价格低迷，也不会影响其生产决策。

在这样的背景下，黄金成为白银定价的核心锚点。1975年至2026年的历史数据显示，白银与黄金的周度价格变动相关性高达0.55，beta值为1.25，意味着黄金价格每变动10%，白银价格平均变动12.5%。

但值得警惕的是，当前金银比已降至44倍，低于75年平均的53倍、10年平均的81倍，处于2010年代以来的极端低位。这一现象表明，相对于黄金，白银当前已处于“高估”状态，短期内黄金可能迎来相对跑赢，而白银则需要时间消化估值压力。

Part.02

白银当前的供需格局

尽管库存庞大，但白银的供需结构仍在发生微妙变化，尤其是需求端的分化的与供应端的潜在瓶颈，正在长期影响市场预期。

需求端来看，白银需求过去十年整体持平，2025-2026年的阶段性增长主要来自实物投资需求，2025年全球实物投资规模预计达到360亿美元。

从需求结构拆分，2025年白银需求中，光伏领域占比约16%（2.09亿盎司），电气电子占比约20%（2.57亿盎司），珠宝占比约15%（1.92亿盎司），实物投资占比约27%（3.5亿盎司），工业领域仍是需求主力，但投资需求的波动性更强，成为短期价格波动的关键推手。

光伏需求被市场广泛视为白银长期增长的核心动力，但实际影响需理性看待。预计2026-2030年，全球光伏装机容量年均新增670吉瓦，2030年光伏领域白银需求将增至2.4亿盎司，占总需求的17%。但与此同时，技术进步正在降低白银消耗：根据国际光伏技术路线图，到2030年，TOPCon电池的白银用量将下降20%，SHJ电池下降28%。更重要的是，当前白银占光伏组件成本的比例已从2019年的3.4%升至25%，价格上涨将进一步倒逼企业加速降银或替代方案（如铜电镀），从而抑制需求增长。

供应端的问题则更为突出。全球白银矿山产量在十年前达到峰值（9亿盎司/年），当前维持在8.8亿盎司/年左右，增长乏力。尽管伯恩斯坦梳理出44个潜在白银项目，若全部落地，有望使全球供应增加100%，但这些项目大多处于早期阶段——19个处于预可行性/勘探阶段，8个处于可行性研究阶段，仅有2个进入建设阶段。

更关键的是，部分大型项目面临政策、环保等多重阻力：阿根廷Navidad项目被重启露天采矿禁令，Pascua-Lama项目因环保问题被关停，俄罗斯Oroyek项目需50亿美元资本开支且面临制裁不确定性，这些都意味着未来供应增长的实际落地难度极大。

此外，白银与比特币的“替代效应”也值得关注。作为零售投资者的重要避险选择，白银与比特币存在资金分流现象——2025年四季度比特币走弱，恰好与白银价格启动上涨同步，这一关联将进一步增加白银短期价格的波动性。

Part.03

消费者信心主导的短期波动

剔除黄金的影响，宏观因素尤其是消费者信心，成为白银价格短期波动的核心驱动力。伯恩斯坦的研究显示，白银与美国密歇根消费者信心指数的相关性为-0.8，是所有金属中与情绪指标关联最强的品种——当消费者信心下降、避险情绪升温时，零售投资者会涌入白银这一“低价避险资产”，推动价格上涨；反之则会导致资金流出。

具体来看，白银价格与美元呈负相关（相关性-0.78），与全球食品价格指数呈正相关（0.76），与全球工业生产、中国PPI等经济指标也存在一定负相关。这一特征进一步印证了白银的“避险属性优先”——在经济下行、通胀高企、美元走弱的环境下，白银往往能获得双重支撑；而在经济复苏、美元走强的背景下，其表现则会弱于黄金。

从长期来看，白银的价格逻辑仍将回归黄金。若全球央行持续增持黄金、地缘政治风险长期存在，黄金价格有望维持高位，作为高beta品种的白银，长期仍有上涨空间。但短期而言，当前白银价格已远超其EBITDA边际成本（90分位对应的价格约为28美元/盎司），且消费者信心若出现修复，可能导致短期资金流出，价格面临回调压力。

Part.04

结论：双重属性博弈，短期谨慎

伯恩斯坦在研报中表达了谨慎的观点：2026年开年以来的暴涨的背后，是资金投机、宏观情绪与基本面的短期共振，而非可持续的价值支撑，当前金银比降至极端低位、价格远超边际成本、交易所严控交易等信号，均预示着这一奇特资产或将逐步回归理性。

当前，白银虽仍有黄金联动、供应约束的支撑，但短期估值偏高、投机情绪过热、投资标的稀缺等问题，决定了其理性回归的必然趋势，也奠定了短期需谨慎、长期可布局的投资特征。

长期来看，若全球地缘政治风险持续、央行黄金增持趋势不改、光伏等工业需求稳步增长，白银价格有望依托基本面实现合理估值修复，其工业与贵金属的双重价值仍有释放空间。

但短期而言，投资者需清醒认识到，当前白银暴涨已脱离供需基本面，投机资金推动的涨势难以持续，金银比的理性回归、交易所的降温措施，都将推动其价格向合理区间靠拢。