申万宏源策略 | 人民币升值期间大类资产复盘

（来源：申万宏源融成）

——全球资产配置每周聚焦 (20260116-20260123)

本期投资提示：

全球资本市场回顾：本周 (20260116-20260123)全球地缘政治冲突加剧，贵金属继续上行。1）固收方面，10Y美债收益率维持在4.2%的水平，美元指数下行1.88%；2）权益方面，本周上证指数整体上行，中证1000和科创50涨幅靠前，上证50跌幅较大；全球市场中巴西、阿根廷股价涨幅较大，其中A股行业中建筑材料，石油石化、钢铁涨幅靠前，银行跌幅较大，港股耐用消费品领涨；3）商品方面，本周黄金上涨8.3%，主要是因为地缘政治冲突集中爆发。 

聚焦热点：人民币升值期间大类资产表现复盘：2000年以来，人民币汇率共经历了6轮升值与4轮贬值，人民币汇率变化主要受到汇率制度改革、全球贸易周期以及中美货币政策周期变化的影响。国内大类资产方面，人民币升值期间，股票稳定的胜率更高，债券和商品表现规律并不统一。股票方面，创业板整体跑赢沪深300（除2017年），小盘整体跑赢大盘（除2017年）。债券方面，2017、2023、2025年升值期间，国债指数录得负收益，其他几轮收正，并且大多数情形下国债跑输信用债。商品方面，2005、2021年升值期间，商品涨幅可观，其他几轮表现分化，2015年、2024年国内商品指数普遍下跌。人民币升值期间，金属表现优于工业品优于能源和农产品。全球股市方面，人民币升值期间，全球股市往往录得正收益，人民币升值幅度越大，股市涨幅越高。国别/地区来看，港股和巴西股指跑赢概率高，英国、澳大利亚股市跑输概率较高。考虑人民币升值时间持续半年以上的阶段，中国资产较全球有显著超额收益，人民币升值持续时间较短时则中国资产跑赢胜率并不高。另外，2015年前，人民币走强时，A股较港股表现更好，2015年后，港股较A股表现更好。 

全球资金流向跟踪：内外资继续流入中国股市。截止到2026/1/21，过去一周来看，内外资均流入中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入3.38亿美元，而海外被动基金过去一周流入16.65亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入20.03亿美元，内资流出493.17亿美元；过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴股市发达股市均流入；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入134.2亿美元；权益基金方面，中国股市流出473.1亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国固收基金相对流出明显，富时3倍做空中国ETF出现明显流出；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入金融、医疗保健和能源，而科技板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、工业品和金融。 

全球资产性价比指标：截止到2026/1/23，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值超过韩国KOSPI200、法国CAC40和标普500，达到过去10年来的92.9%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/1/23，标普500的风险调整后收益所处分位数下降至44%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由39%下降至36%。沪深300的风险调整收益分位数从83%下降至78%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数。 

全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，本周标普500收于6915.61，位于20日均线下方；期权的认沽认购层面，截止到1月23日，标普500认沽认购比例为1.10，相比1月16日的认沽认购比例1.02有所上升。A股方面，期权持仓层面，沪深300的2026年3月到期看涨期权的持仓量：4800-5000的看涨期权仓位仍处于高位，市场对A股未来走势偏乐观。隐含波动率层面，相比1/15，本周沪深300各个价位的隐含波动率均出现显著下行。 

全球经济数据：美国通胀消费指数下行，经济降温。美国经济：11月美国PCE增速维持低位；中国经济：中国一至四季度GDP同比为5%。美联储降息预期：截止2026/1/24，2026年1月保持在3.5%-3.75%的概率为95.60%，和上周的95.60%相比持平；整体降息预期与上周相比更为稳定。下周重要经济指标：中国1月PMI，美联储议息会议。 

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。